解構鋰業三季報：龍頭“賬面”失速與高毛利率並行丨21硬核投研
21世紀經濟報導記者 董鵬 成都報導
鋰價下行週期里，相關上市公司三季度經營業績如期下滑。
截至10月31日，納入Wind鋰礦板塊的19家公司三季報全部出爐。其中，除了川能動力、中礦資源小幅增長外，其餘17家樣本公司盈利全線下滑。
這主要是受到2022年同期利潤基數過高，以及今年鋰鹽價格大幅回落的影響。
單就三季度而言，鋰鹽均價降幅並不算特別突出。以碳酸鋰為例，當期上海有色電池級現貨均價為24.06萬元，較二季度時環比降幅不過5.5%。
不過，相關上市公司三季度利潤降幅卻遠超於此，贛鋒鋰業利潤環比下降95.4%、鹽湖股份同期環比下降82.5%……
實際上，以上巨大降幅只能代表財報層面，更多是受到了投資收益、偶發性成本變動等因素影響，行業龍頭的主營業務並沒有看起來那麼慘烈。
尤其是鹽湖提鋰、“一體化”礦石提鋰兩類企業，即便面對處於相對低位的鋰價，依舊保持著較高的毛利率。
比如藏格礦業披露的前三季度碳酸鋰平均成本為3.89萬元/噸，而其平均銷售價格則達到了24.61萬元/噸。
行業利潤創8個季度新低
去年三季度鋰價始終運行在45萬元以上的高位，部分上市公司盈利甚至達到曆史峰值，所以今年行業利潤總額收窄在情理當中。
據統計，今年三季度，前述19家鋰礦、鋰鹽行業上市公司淨利潤合計71.84億元，同比下降75%，2022年同期其淨利潤總額為290.49億元。
同時，以上不足72億元的利潤規模，也創下了過去八個季度以來的新低，僅稍高於2021年三季度。
業績下降最主要的原因，就是整個行業景氣度的下降，致使鋰價走低、企業利潤空間被壓縮。
比如年初，碳酸鋰每噸超過50萬元，而到今年9月末時已不足17萬元，以上鋰價變動也與相關公司的盈利趨勢保持著高度一致。
與今年二季度相比，伴隨著鋰價的進一步走低，單季度出現虧損的案例再次增加。
其中，特斯拉的氫氧化鋰供應商雅化集團，當期虧損1.43億元，為公司2020年以來首次季度出現虧損。
同時，三季度盈利環比提升的少數公司，其業績增長含金量也較為一般，不是因為過往基數較低，就是非經常性損益起到了對衝的效果。
比如西藏礦業，二季度公司淨利潤僅為0.08億元，三季度盈利環比增長10倍，也不過0.8億元。
再如盛新鋰能，三季度淨利潤為4.83億元，但是當期計入的投資淨收益便達到了5.57億元。
對此該公司指出，“持有的成都興能新材料股份有限公司債權得到清償（成都興能原持有雅江縣斯諾威 礦業發展有限公司54.2857%股權，斯諾威公司因破產重整，由重整投資人受讓了斯諾威公司出資人100%股權），確認投資收益5.38億元。”
所以，剔除以上投資收益後，盛新鋰能當期主營業務很可能已經出現虧損。
相比之下，三季度業績增長含金量較高的公司有兩家，分別為中礦資源和永興材料，前者是依靠礦端自給率的提升幫助公司盈利能力提升，後者則是憑藉銷量的增長對衝掉了部分鋰鹽跌價的影響。
綜合三季報及曆史數據計算可知，永興材料今年一、二、三季度碳酸鋰銷量分別為6010噸、6832噸、7213噸，對應鋰鹽業務盈利8.44億元、8.59億元、9.97億元。
“國內碳酸鋰價格出現大幅波動，公司持續提升產銷量，有效降低碳酸鋰價格波動帶來的影響……”永興材料指出。
整體來看，在行業景氣度系統性下滑的背景下，可供各家企業發揮的空間十分有限。
龍頭“意外”失速
行業內部市值、利潤規模排名前三的公司，分別是“鋰業雙雄”、鹽湖股份。
而就三季報來看，天齊鋰業的業績表現尚好，但贛鋒鋰業與鹽湖股份當期淨利潤卻大幅下降，環比降幅遠高於當期鋰鹽季度均價的降幅。
其中，贛鋒鋰業2023年二季度、2022年三季度歸母淨利潤分別為34.54億元和75.41億元，但今年三季度淨利潤僅為1.6億元。
盈利銳減的原因，除了公司主營業務收入下降、成本抬升，擠壓公司利潤空間的影響外，投資收益和公允價值變動，也明顯擴大了公司利潤的降幅。
這裏不妨算一筆賬。
與今年二季度相比，贛鋒鋰業單季度利潤減少33億元左右，公司“對聯營企業和合營企業的投資收益”由17.61億元減少至6.96億元，公允價值變動淨收益由10.47億元轉為-5.5億元，僅此兩項便對公司淨利潤影響近27億元。
需要指出的是，贛鋒鋰業、天齊鋰業兩家世界級的行業龍頭，在海外均有較大規模股權投資。
比如贛鋒鋰業的上述聯營企業投資收益變動，以澳洲第二大礦商Mt. Marion Lithium為主，公允價值變動淨收益則主要受Pilbara股價變動影響。
以上投資，某種程度上起到了放大器的效果。
在行業景氣度上升週期中，上市公司主營業務盈利能力增長的同時，還可以享受到以上投資收益、被投企業的股價上漲的收益，公司利潤規模獲得加成，但在景氣度下行週期中，起到的效果剛好相反。
而與贛鋒鋰業相比，天齊鋰業由於原料100%自給，主營業務競爭優勢更為明顯，疊加公司三季度投資收益環比增長，因而未出現贛鋒鋰業盈利環比大幅下滑的情況。
至於鹽湖股份利潤的環比下降，則更多來自於偶發性事件帶來的成本抬升影響。
對比曆史數據可知，本輪鋰價週期中公司單季度營業成本始終保持在20億元以下，峰值也不過19.45億元，但是在今年三季度其營業成本卻翻倍增加至41.5億元。
今年9月，鹽湖股份曾發佈公告，公司在申請調整察爾汗鉀鎂鹽礦別勒灘礦區採礦許可證的生產規模、開採方式並增加氯化鋰礦種過程中，根據財政部、自然資源部、稅務總局聯合頒布的《礦業權出讓收益徵收辦法》（財綜〔2023〕10 號）相關規定以及評估機構出具評估結果，公司需要繳納18.97億元的採礦權出讓收益。
“根據《企業會計準則》和業務實質判斷，並經與會計師充分溝通，將本次需繳納的採礦權出讓收益全部計入當期成本費用。”鹽湖股份指出。
正因於此，該公司三季度營業成本暴增。如果不考慮以上出讓收益的影響，該公司三季度淨利潤約為22億元，環比降幅不過20%左右。
“一體化”高毛利
不難看出，今年景氣度的系統性下滑確實對頭部公司業績帶來了一定衝擊，但是實際衝擊幅度小於其利潤降幅，至少低成本的行業龍頭並沒有看起來的那麼慘烈。以上判斷，從少數披露經營數據的三季報中可以找到佐證。
先說成本優勢最突出的鹽湖提鋰企業。藏格礦業三季報顯示，公司當期碳酸鋰生產成本為3.89萬元/噸，成本較上半年的4.15萬元/噸小幅下降，而在前三季度公司碳酸鋰平均售價則達到了24.61萬元/噸（含稅）。
以此計算，藏格礦業鋰鹽毛利率仍然高達80%以上，這在所有的大宗原材料行業中依舊處於極高水平。
同時，鹽湖股份雖然未披露相關數據，但是考慮到兩家公司的提鋰原料來源和相似的成本水平，預計前者利潤空間也會十分可觀。
再看用雲母提鋰頭部企業永興材料，該公司以自有礦山的鋰瓷石為主要原料，生產成本在礦石提鋰企業中較為突出。
而據三季報顯示，2023 年1-9月，公司鋰電新能源業務實現碳酸鋰銷量2.01萬噸，實現歸屬於上市公司股東淨利潤27.01億元。
照此計算，永興材料碳酸鋰淨利潤仍然高達13.5萬元/噸。
要知道，三季度電池級碳酸鋰市場均價尚不過24萬元，同時上市公司實際銷售價格還要低於市場價，並需要加上銷售、管理等費用支出，永興材料能夠達到13萬元的單位淨利潤已經屬於極為優秀的水平。
最後比較下鋰輝石提鋰企的利潤情況，此類企業鮮有發佈產銷數據，難以看出單位成本和利潤情況，但是就整體成本、收入關係來看，利潤率仍舊不可小覷。
以天齊鋰業為例，該公司並表收入以鋰礦、鋰鹽為主，今年三季度該公司營收總計85.76億元，營業成本則僅為12.67億元。
另據平安證券測算，天齊鋰業三季度毛利率為85.23%，“鋰礦利潤壓縮下同時鋰鹽成本大幅降低，毛利率整體保持穩定。”
需要指出的是，以上都是在各自細分領域內成本最低的提鋰企業，並具備資源稟賦好、原料與產能高度匹配等共性，並非所有企業都能輕易複製。
相比之下，近兩年在礦端發力明顯的中礦資源更具參考價值。
今年三季度，隨著該公司旗下Bikita礦山的放量、成本端的下降，其毛利率甚至出現了逆勢增長的一幕。
放眼整個行業，中礦資源也是僅有的依靠主營業務改善，並且實現前三季度盈利同比增長的鋰鹽廠。
而接下來有望複製中礦資源發展路徑的公司，則包括雅化集團和盛新鋰能。兩家公司新增產能的礦山均位於津巴布韋，此前也已經分別宣佈於今年9月和5月建成投產或者試生產。
（作者：董鵬 編輯：巫燕玲）
