專訪摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強：提振消費的關鍵是政策刺激 寬鬆的貨幣政策需配合積極的財政政策

2024年全國兩會即將如期而至。近日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在接受21世紀經濟報導記者專訪時表示，今年，經濟增長目標、政策力度、政策投放方向將是最受外界關注的內容。

他指出，2024年，中國經濟面臨的外部環境依然嚴峻，特別是，美國經濟今年可能出現軟著陸，這使得外部需求有所疲軟。從三駕馬車的角度看，今年最重要的是要提振內需，這將有賴於寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策形成合力。

具體來看，他認為，如果在2024年和2025年推出7萬億—8萬億人民幣的財政刺激政策，而且將主要資金用於支持消費和居民部門，比如讓包括農民工等新市民在內的廣大群體享受到更好的社會福利，從而減少預防性儲蓄，釋放消費潛力，將有助於中國經濟實現更加合理的通脹和經濟增速的水平。

他表示，很多外國商會的調查都顯示，雖然外資對當前的地緣政治局勢、中國監管政策的變化有所擔心，但中國巨大的市場潛力仍然對它們保持吸引力。他強調，中國政策空間仍然充足，只要能夠繼續保持合理的名義GDP增長，同時不斷改善營商環境，跨國企業將繼續在中國投資。

至於所謂的全球產業鏈重構，他認為，雖然有一些國家希望讓某些行業減少對中國的過度依賴，但實際上，中國企業在全球的競爭力不減反升，很多時候只是把“中國製造”（Made in China）在中國境內的製造變成了中國企業在全球的佈局，很多中國企業在東南亞、中東歐、墨西哥設廠，只是把某個生產環節放在那裡，但很多高附加值的零部件還是來自中國內地。

談及地緣政治風險對人民幣國際化的影響，他認為，這是一把雙刃劍，雖然過去兩三年，有些資金回流到美國，美元地位相對較強，但中國也與一些國家開始了本幣結算的探索，而且這個趨勢還將繼續下去。在他看來，未來關鍵是培育出更加強大的金融市場，增加人民幣資產的吸引力。

今年全國兩會為何吸引世界目光？

《21世紀》：一年一度的全國兩會即將到來，似乎今年外界對兩會的關注度非常高。你覺得背後有哪些原因？

邢自強：我認為大家對今年全國兩會高度關注有多方面原因。首先，疫情之後，雖然經濟一直在溫和複蘇，但仍然面臨很多挑戰。目前，中國經濟存在一個低物價和高負債的負反饋循環風險。今年是否有更好的政策力度和方式打破這種風險？物價能否溫和回升，名義經濟增長速度回到更合理的水平？從去年開始，有人將當前的中國經濟與上世紀90年代的日本經濟進行比較。因此，從GDP增長目標到財政政策以及其他政策安排，都將是外界關注的焦點。

其次，大家對兩會的高度關注與近期的股市回調有關。近期，股票市場引起外界高度關注，我也參與了近期由吳清主席主持的證監會召開的系列座談會。證券和金融監管部門若能加大對違法違規行為的打擊力度，以保護投資者權益和維護市場秩序，有利於資本市場在長期行穩致遠。此外，一些中長期資金似乎在“托市”。這些都是很積極的，起到了托底的作用。因此，在春節之後，我們也看到了股市企穩的跡象。我相信股市是經濟的晴雨表、經濟的溫度計。上市公司的盈利能力與名義GDP增速密切相關，股票市場能否持續回暖最終將取決於經濟。因此，宏觀政策能否形成合力，讓信心回暖更加可持續，這也是今年兩會備受關注的原因。

《21世紀》：與往常相比，你今年有什麼重點關注的議題嗎？

邢自強：我認為主要有三個方面，一是經濟增長目標，二是政策力度，三是政策投放方向。在政策力度上，財政赤字率尤其值得關注。去年，我國增發了1萬億元特別國債，全國財政赤字將由3%提高到3.8%左右，今年是否在這個基礎之上更高一些，以用更大力度的逆週期宏觀政策力度，幫助經濟打破低物價水平和高負債的負反饋循環？如果官方赤字率超過去年的3.8%，這將是非常可喜的信號。在政策方向上，如果官方發行特別國債，提高財政赤字率，把錢用於促進消費、提高社保福利以及消費品的以舊換新將是不錯的選擇。

提振消費是經濟再平衡的核心

《21世紀》：中國作為全球第二大經濟體和世界經濟增長重要引擎，經濟發展備受關注。近期，國際貨幣基金組織、經合組織等近期均上調對中國經濟增速的預測值。你對於今年中國經濟增速有怎樣的預期？有哪些國內外因素的變化值得關注？對於“三駕馬車”有怎樣的分析？

邢自強：國際組織對中國今年經濟增長速度的預期平均為4.5%~4.6%，這個增速已經是非常不錯的水平。今年，美國經濟可能會軟著陸，過去三年多美國財政一再透支，再疊加過去一年多貨幣緊縮的滯後效應，美國經濟今年增速可能回落。在這種情況下，中國面臨的外需環境具有挑戰性。

至於“三駕馬車”，對當前中國經濟來說，最重要的是消費，是經濟“再平衡”的核心。在投資方面，過去經濟下行時通常採取大規模逆週期調控，但現在，隨著人口的萎縮，繼續刺激基建、房地產的投資就容易造成過剩的局面。我們需要關注投資產出率，即需要多少個單位的投資才能創造一個單位的GDP。目前，這個指標已經高達10左右。從這個角度分析，即使經濟面臨低物價水平和高負債的負反饋循環，也需要更大力度的政策支持，但發力方嚮應該更傾向於居民部門和消費，這樣才能避免產能過剩和投資回報率下降的問題。

《21世紀》：今年春節長假消費、出行相關數據均超出市場預期，假期消費數據緣何超預期？春節消費數據顯示哪些新趨勢？這個勢頭能否延續下去？中央經濟工作會議強調，推動消費從疫後恢復轉向持續擴大。目前，影響消費者信心恢復的主要因素是什麼？是否需要更多的政策刺激或支持？

邢自強：今年消費仍有待提振。今年是疫情放開後首個不受新冠疫情影響的春節，前三四年累積的回鄉探親出行旅遊需求得到集中釋放，整體出行人數規模比之前有大幅增長，但是人均消費不高，也就是所謂的“特種兵旅遊”——在儘量短的時間在不同景點打卡，這反映出消費信心有所不足。破題的關鍵在於是否能通過政策刺激提振消費。從政策方向上看，直接刺激消費的政策可能見效較快，例如發放消費券。此外，也可以採取間接促進消費再平衡的政策，例如提高居民社會保障福利開支，包含2.2億農民工群體在內的新市民，給他們更好的社會福利，如養老醫保、教育和公共保障性住房。這些群體通常是中低收入群體，邊際消費傾向更高。根據國際貨幣基金組織的測算，刺激他們消費的乘數效應大概是1.4倍，比現階段政府直接投資更高。

寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策

《21世紀》：讓我們聊聊近期中國決策層實施的宏觀政策。2月20日，央行公佈的1年期貸款市場報價利率（LPR）報價維持不變，5年期以上LPR下調25個基點，創下史上最大的調整幅度。你如何看這次央行大手筆的降息？今年，貨幣政策是否會進一步放鬆？

邢自強：這些政策在提振市場信心方面取得了積極效果。近期，除了股票市場本身的監管政策在不斷地起到托底效果，央行降息等宏觀政策也逐步形成了一定的合力。貨幣政策的寬鬆是必須的，但可能還需要財政政策的大力支持。貨幣政策當然有一定的作用，但也得考慮到現實的約束：一方面，我們也希望人民幣彙率能夠保持穩定，畢竟美國現在的利息比較高，所以中國大幅降息也會受這方面的製約。另一方面，我們也得考慮銀行的利差越來越薄，除非同步地把儲蓄利率往下降。目前，我們面臨的主要挑戰是需求不足。針對這個問題，財政政策能起到的作用更大，比如，中央財政增加赤字率，發行更多的特別國債，把錢用於增加老百姓的社會保障福利，這可能有助於解決老百姓的後顧之憂，從而促使他們釋放消費潛力。

根據我們的測算，如果短期內要打破中國面臨的低物價與高負債之間的負反饋循環，使經濟增長和通貨膨脹回到更加合理的水平，那麼我們的總體財政力度可能需要在今明兩年增加到7萬億~8萬億元。去年年底，我們發行了1萬億元特別國債，我相信今年還會繼續發行。如果財政政策的規模進一步增加，並且確保資金投向消費端和居民端，將有助於避免日本在上世紀90年代的通縮局面。

中國不會重現日本長達20年的通縮

《21世紀》：對今年中國物價走勢有怎樣的判斷？全年CPI和PPI分別在多少？你如何解釋當前的低通脹，是疫情後的暫時現象，還是反映了一些長期的變化？應該採取哪些政策應對當前的低通脹？

邢自強：今年，CPI必然會出現溫和反彈，PPI的下降程度也會有所改善。CPI去年全年同比上漲0.2%，今年可能會反彈到0.8%左右。PPI去年全年同比下降3%，今年全年平均應該收窄到-1%左右。目前，由於地方融資平台和房地產這兩個巨大行業都在急劇去杠杆，國內總需求不足，總供給過剩，從而造成了低物價的困擾。今年GDP平減指數大概將回到0左右，比去年好一點，但仍沒有回到2%~3%的合理通脹水平。

當前的物價既有結構性和長期性因素，也有週期性因素。如果將中國當前的狀況與日本在上世紀90年代的通縮狀況相比，可以發現中國的情況仍然要好得多。第一，兩國的發展階段不同。日本在上世紀90年代初期房地產泡沫破滅時，人均GDP達到28000美元，已經超過了美國；而中國的人均GDP今天只有12000美元，只有美國的17%。這說明中國現在仍處於追趕階段和後發階段，潛在GDP增速比日本當時快，這是一個利好因素。第二，房地產下行的影響不同。日本當時的房地產泡沫程度更大，房地產價值是GDP總量的5~6倍，而今天中國的房地產價值只是GDP的2.5倍，影響要輕微一些。最後，政策空間不同。當前，中國中央政府的資產負債表非常健康，包括國企資產，且中央政府負債率較低。一旦我們把政策空間用到位，中國不會陷入類似日本長達20年的通縮。

中國市場潛力對外資吸引力仍在

《21世紀》：德國經濟研究所的研究顯示，2023年，德國對華直接投資創曆史新高，對華投資占德國海外投資比重升至10.3%，2014年以來首次超過10%。在新的經貿形勢下，中國能否繼續成為吸引外資的熱土？怎麼看有關全球產業鏈重構對中國製造業的影響？

邢自強：很多外國商會的調查都顯示，雖然外資對當前的地緣政治局勢、中國監管政策的變化有所擔心，但中國巨大的市場潛力仍然對外商保持吸引力。因此，一旦中國能夠通過更強有力的推動消費的政策，讓國內經濟走出低物價的循環，拉動名義GDP的增長，中國仍然會繼續吸引外商投資。

至於近期引起廣泛討論的產業鏈的重構，雖然有一些國家希望讓某些行業減少對中國的過度依賴，但我們可以看到中國企業在全球的競爭力並未被削弱，很多時候只是把“中國製造”（Made in China）在中國境內的製造變成了中國企業在全球的佈局，也就是Made by China。比如，很多中國企業在東南亞、中東歐、墨西哥設廠，只是把某個生產環節放在那裡，但很多高附加值的零部件還是來自中國內地。從這個角度來講，不用過度擔心產業鏈重構對中國帶來的衝擊。

《21世紀》：新年伊始，中國多地就在吸引外資上掀起一波激烈比拚。你怎麼看各地政府為吸引外資做出的努力，對此，你有何建議？

邢自強：對外商而言，最重要的肯定是國內經濟需求的增長，這對它們具有天然的吸引力。與此同時，營商環境的不斷改善也是外資關注的重點。近期，我們看到國內營商環境有明顯改善跡象，例如，中央提出的增強宏觀政策取向一致性，以及“積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策”等。至於地方政府拚經濟、吸引外資的努力，最根本的還是要提振本地需求，這將有賴於中央宏觀政策的出台。

人民幣國際化機遇挑戰並存

《21世紀》：2023年中央金融工作會議提出“穩慎紮實推進人民幣國際化”。2月22日，環球銀行金融電信協會Swift報告稱，2024年1月，按價值計算，人民幣仍以4.51%的份額位居全球支付最活躍貨幣的第四位。你怎麼看當前人民幣國際化的前景和機遇？金磚組織擴員是否有利於加快這一進程？

邢自強：對人民幣國際化而言，地緣政治的新格局既帶來了挑戰，也帶來了機遇。過去兩三年，有些資金回流到美國，美元走勢相對較強。但與此同時，中國與關係較好的國家，也在探索用當地貨幣開展貿易和投資合作，其中就包括人民幣，這已經成為一個明顯的趨勢。金磚組織擴員反映了全球多極化發展，這對人民幣國際化是好事。在儲備資產配置中，有些更加中立的國家、對華友好的國家的央行對人民幣資產也比較感興趣。同時，中國企業在走出去的過程中，通過在當地設廠、將自身商業模式擴展到海外，也會帶動一定的人民幣結算。這些都有助於緩衝地緣政治對人民幣國際化的不利影響。

至於人民幣國際化的前景，我們需要提高內功，只有培育出強大的金融市場，才能增強人民幣的吸引力。強大的金融市場意味著從股票、債券到各類資產都有相對成熟且豐富的產品，能給各類人民幣的投資者帶來投資回報。另外，中國名義GDP增速的回升也將提升人民幣的吸引力，隨著企業盈利能力改善，它們的債券也會受到更多海外投資人的追捧。這與我們的各項金融改革也密切相關。

《21世紀》：最後，隨著美國可能開啟降息週期，你對今年人民幣對美元彙率有何看法？

邢自強：今年，人民幣對美元彙率有望保持穩健。今年，隨著通脹回落，美聯儲可能從6月開始降息，美元可能不會像前兩年一樣一路強勢，再度走強的可能性不大。對中國的貨幣政策和人民幣彙率來講，這打開了一定的空間。

（作者：鄭青亭 編輯：李瑩亮）