瘋狂的超長債：兩大因素驅動，30年期國債收益率擊穿2.5%

21世紀經濟報導記者楊誌錦 上海報導

“太瘋狂了。”對於近日利率債尤其是超長債的走勢，多位債券從業人員如是感慨。

Wind數據顯示，2月29日10年國債活躍券收益率在2.35%附近，30年國債活躍券收益率在2.48%附近。其中，後者下行幅度尤其大，本週下行了10BP，今年以來下行了34BP，在29日突破1年期MLF利率（目前為2.5%）。

央行曾指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線圍繞MLF利率波動。市場一般認為，1年期MLF利率是10年期國債收益率定價的錨，而現在不僅10年期國債收益率低於1年期MLF利率，30年期國債收益率也低於一年期MLF利率。

記者瞭解到，近期超長期債券走牛主要有兩大原因：機構資產荒持續以及市場降息預期濃厚。對於後市，一些市場機構認為，今年債市走牛沒有疑問，但需要關注政府債超預期等反轉因素。

30年期國債表現強勢 

債券市場的牛熊，一般不用指數來表示，而是看國債或者國開債收益率。比較常用的10年期國債、國開債收益率指標。這個指標類似於股票市場的上證指數，上證指數上漲，股市走牛；反之，則是走熊。

Wind數據顯示，隨著疫情防控轉段，10年期國債收益率去年一季度回升至2.9%，但此後整體呈回落態勢，其中二季度、三季度、四季度分別回落22BP、-4BP、12BP。而今年開年至2月底的時間里，10年期國債收益率已經由去年底的2.56%降至2.35%，回落了21BP。這一輪下行一舉突破2020年4月的低點，創2002年以來的新低。

“年初市場普遍認為今年底10年期國債收益率能夠到2.4%，畢竟當前一年期MLF利率為2.5%，市場普遍預期今年有1-2次降息，再考慮到10年期國債收益率圍繞一年期MLF利率波動，年底到2.4%左右是合理的，倒沒想到現在10年期國債收益率已擊穿2.4%。”滬上某券商做市業務總監如是表示。

而春節後，30年期國債收益率下行更快，成為近期債券市場上表現最搶眼的券種。Wind數據顯示，2月29日30年期國債收益率在2.48%左右，已低於一年期MLF利率。相比去年末，30年期國債收益率下行了34BP，下行幅度高出10年期國債收益率13BP。

“市場交易具有慣性，30年超長債是這一波利率下行中表現最為亮眼的品種，也成為不少投資者的交易選擇，越漲就會有越多的資金湧入購買。”前述滬上券商做市業務總監表示，“一些踏空的投資者轉而買入更長期限的50年期國債。”

據記者瞭解，近期超長債走牛有兩大原因：一方面，機構資產荒持續，在城投債收益率下行、非標資產萎縮、存款利率下行的背景下，保險和中小銀行被迫鎖定長久期資產。近期協議存款監管傳聞下，市場預期保險資管、理財將加大標債配置，而保險資金偏好超長債。從交易數據看，春節前基金是30年國債的主要淨買入方，近期城農商行購買力度上升。

另一方面，機構預期今年內仍有降息的操作。央行的政策利率直接影響債券市場利率，只要利率下降大方向未變，債市調整即提供買入機會，與此同時機構拉長久期既可獲得較高的持有收益，又有潛在的資本利得。

去年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議提出，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。這一新定調意味著貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增速向潛在增速回歸，尤其是支持物價回升。市場機構普遍預計，今年央行將多次降準降息。

今年2月MLF和逆回購利率未變，但5年期LPR單邊下調25BP。央行下屬《金融時報》報導稱，當政策利率過低時，貨幣需求迅速擴大，貨幣政策可能失效，也即政策利率存在閾值。當政策利率低於閾值時，貨幣政策作用將大幅衰減，實證研究也發現，發達經濟體利率閾值在1%左右，閾值以下繼續降低利率，對經濟增長的推動作用衰減過半。而當前7天逆回購利率和一年期MLF利率分別為1.8%、2.5%，距1%已不遠。

“今年這一輪行情明顯超出了配置機構的預期，即便央行沒有降息，但市場在押注央行下次降息更多，也就是市場和央行可能形成了一定程度地對賭。”北京地區某保險資管固收研究員表示。

關注潛在的反轉因素

在超長期國債走牛後，市場也在高度關注下一步市場的走勢。“當前不管10年期國債收益率還是30年期國債收益率都突破了新低，定價似乎有脫錨的態勢。”前述北京地區某保險資管固收研究員表示。

央行此前發佈的《2020年二季度貨幣政策執行報告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。在此輪利率下行後，2月29日10年國債收益率、30年期國債收益率分別低於一年期MLF利率15BP、2BP，10年期國債、30年期國債利差明顯壓縮。

天風證券的一份研報稱，目前的政策狀態可能不足以扭轉2021年以來的資產荒邏輯，30y-10y國債期限利差可能仍有進一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估計，對應30年國債利率低點可能在2.35%—2.45%。但定價邏輯是機械的，而市場是動態的，隨著形勢的變化會有新變化。

一些市場人士則提醒要從曆史上吸取經驗，關注反轉的可能性。比如在2016年8月份，央行重啟14天逆回購以抬升市場利率，逐步拆解較高的債市杠杆。“央行鎖短放長的操作，讓加杠杆的機構很難受。”北京某大型券商債券投資經理回憶稱。

華泰證券首席固收分析師張繼強表示，2016年的債牛建立在金融加杠杆的基礎上，不穩定性強，基本面好轉、再通脹出現、金融防風險成為重點後，債市出現了調整。而目前債市雖然漲幅較大、下行速度較快，但還算“健康”，因為機構杠杆並不高、降息尚未結束。

不過張繼強也提醒，當前30-10年利差從縱向和橫向都處於低位，利率下行也倒逼配置盤成為交易盤，這是不穩定的因素。此外，未來需要關注風險觸發因素，比如地方債和超長期特別國債供給可能引發供求預期變化、經濟等政策超預期或股市持續好轉等。

21世紀經濟報導此前獨家報導，1月地方正謀劃儲備超長期特別國債項目，支持方向為糧食安全、能源安全、產業鏈安全、新型城鎮化、鄉村振興等領域。從過往看，項目申報後可能會有相關債券發行。

（作者：楊誌錦 編輯：方海平）