盛鬆成：政府債券在社會融資規模中的作用和意義

2018年之後，我國地方政府債券和國債相繼納入社會融資規模統計指標。這一舉措符合社會融資規模統計定義和設計初衷。修訂後的社會融資規模不僅可以比較全面地反映貨幣政策傳導，而且能夠多維度體現貨幣政策與財政政策的協調配合，還更加完善地刻畫了金融與經濟的關係。指標統計口徑修訂在國際上是常規操作，旨在提高宏觀調控的精準度。在積極的財政政策和穩健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規模已成為我國經濟回升向好的先導指標。

政府債券符合社會融資規模統計定義和設計初衷

社會融資規模指標問世13年來，已為各級政府、市場人士與學術界所熟知和高度關注。從定義上看，社會融資規模增量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體係獲得的資金額。這裏的金融體係為整體金融的概念：從機構角度看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場角度看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間業務市場等。社會融資規模的統計口徑包含兩個維度：一方面是金融機構的資產，主要體現為新增貸款對實體經濟的資金支持；另一方面是通過金融市場的發行方，實體經濟以直接融資方式獲得資金，主要表現為股票、債券等。

社會融資規模在理論上得到貨幣政策傳導機制信用觀點的支持。這一統計指標的推出，與我國金融市場和產品不斷創新、直接融資快速發展、非銀行金融機構作用增強、社會融資結構發生顯著變化的經濟金融環境相適應。

將政府債券納入社會融資規模統計，是符合社會融資規模統計定義和範圍的，與社會融資規模的設計初衷也是一致的。一方面，作為實體經濟的一個部門，政府可以在通過金融市場獲得資金後直接進行投資和購買等經濟活動，促進實體經濟發展。因此，政府債券體現了實體經濟從金融體係獲得的資金。另一方面，在社會融資規模指標設計之初，政府債券規模較小，故未納入統計。從2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計，因為自2018年8月以來地方政府專項債券發行進度加快，對銀行貸款、企業債券等有明顯的接替效應，其規模及對實體經濟融資的影響已不容忽視。此外，為了更好地反映宏觀及各部門杠杆率情況，以及有利於財政政策、貨幣政策的協調配合，2019年12月人民銀行將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合併為“政府債券”指標。

近年來，我國政府在促進經濟高質量發展、發揮逆週期調節以及防範化解金融風險中的作用愈發增強，政府債券規模隨之攀升。由此可見，5年前開始將政府債券納入社會融資規模統計，是因時製宜、與時俱進之舉。

納入政府債券的社會融資規模較全面反映貨幣政策傳導

自2010年12月中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”以來，社會融資規模指標已持續被寫入中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。2023年12月召開的中央經濟工作會議提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。由此可見，社會融資規模和貨幣供應量構成了我國貨幣政策調控的“兩中介目標”。

經測算，納入政府債券後，2015年至2023年社會融資規模存量的年度同比增速平均上升1.5個百分點，而2003年至2014年該同比增速平均下降0.2個百分點，這反映出政府債券在社會融資規模中的占比不斷提高。截至2023年12月末，政府債券在社會融資規模存量中的占比為18.5%，而在2015年之前該比例基本在10%以下。

納入政府債券後，社會融資規模與廣義貨幣供應量（M2）的關係有所變化。政府在發行債券時，會通過吸收其他部門（個人、企業和非存款類金融機構等部門）的銀行存款或推動商業銀行調整資產結構（如用流動資產購買債券，流動資產主要為超額準備金）來籌集資金，從而形成財政性存款，而財政性存款並不計入M2。在隨後一段時間，財政性存款將通過支出和投資的方式重新形成其他部門存款，因此社會融資規模在一定程度上會先於M2發生變動。據測算，2002年至2023年，納入政府債券後，社會融資規模月度環比增量與當月M2環比增量的相關係數下降了3.3%，但是與滯後1個月、2個月和3個月M2增量的相關係數分別上升了1.7%、1.9%和5.4%（見表1）。這印證了前文所述社會融資規模先行於M2發生變動的結論。

納入政府債券後，社會融資規模與經濟增長的關係更加密切。據測算，2002年至2023年，納入政府債券後，社會融資規模季度存量的同比增速與當季名義國內生產總值（GDP）同比增速的相關係數提高了2個百分點，與滯後一個季度名義GDP同比增速的相關係數提高了0.6個百分點，不過與滯後兩個季度名義GDP同比增速的相關係數則下降了1.1個百分點（見表2）。這意味著納入政府債券的社會融資規模能夠更及時地反映經濟增速的變化。

貨幣政策能夠有效影響社會融資規模，社會融資規模也對經濟、物價和投資產生較大影響，這便是貨幣政策中介目標向最終目標的傳導過程。由此可見，隨著政府債券規模的增大，只有納入政府債券，社會融資規模才能更加全面且及時地反映貨幣政策傳導，尤其是貨幣政策對經濟增長的推動作用。

納入政府債券的社會融資規模體現了貨幣政策與財政政策的協調配合

作為最重要的兩個宏觀經濟政策，貨幣政策和財政政策需要配合，其中備受關注也是最核心的配合內容，便是貨幣體系如何支持政府債券的發行和交易。政府債券尤其是國債的持有者結構可以大體展示貨幣政策與財政政策配合的方式。

截至2023年12月末，我國國債主要由境內商業銀行持有（占存量的65.2%），中央銀行持有比例僅為5.2%。地方政府債券的主要持有者同樣是境內商業銀行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美國國債存量中14.6%由中央銀行持有（在2022年5月本輪量化寬鬆緊縮前，該比例為18.9%），而境內銀行持有比例僅為5.1%。由此可見，我國主要依靠境內商業銀行來為國債和地方政府債券提供融資，而美國中央銀行持有國債的占比較高，與此相關的貨幣政策操作工具便是量化寬鬆。這體現了中美兩國財政政策和貨幣政策配合方式的差異。

聚焦我國，中國人民銀行綜合運用公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現等工具投放基礎貨幣，同時通過準備金工具調節貨幣乘數，保持流動性合理充裕，為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。在此過程中，政府債券是影響貨幣政策工具操作的重要因素，而貨幣政策工具的運用也會反作用於政府債券的發行和交易。因此，從貨幣政策操作對中介目標傳導的角度看，納入政府債券的社會融資規模體現了貨幣政策與財政政策的配合。具體表現為以下三個方面。

第一，公開市場操作會熨平政府債券發行繳款帶來的短期流動性擾動。自1996年人民銀行開始試行公開市場操作業務以來，國債交易市場參與者已經從居民和工商企業拓展到以商業銀行為代表的金融機構。目前，我國政府債券主要在銀行間市場發行，銀行間市場又是央行公開市場操作的場所。當政府債券發行繳款對銀行間流動性產生短期階段性擾動時，央行基於貨幣政策目標，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流動性合理充裕。此時，貨幣政策工具對政府債券發行提供了短期流動性支持，確保政府債券的順利出售。這是目前全球主要經濟體央行公開市場操作的慣例。

第二，中期借貸便利通過基礎貨幣投放和政策利率引導的雙機制，影響政府債券收益率。中期借貸便利是中央銀行向銀行體系提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，每月操作一次，以1年期操作為主，目前已是我國最主要的基礎貨幣投放渠道。2023年12月末，中期借貸便利餘額為70750億元。依託中期借貸便利，流動性從銀行體系向整個金融體系逐層傳導，從而為金融體系投資和交易金融資產提供資金。與此同時，中期借貸便利利率發揮中期政策利率作用，通過調節央行向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，從而影響政府債券這一核心金融資產的到期收益率。經驗表明，當中期借貸便利操作利率下調時，當天的國債到期收益率也會隨之下行。國債到期收益率是新發債券票面利率的定價基礎，而票面利率是政府部門的融資成本。

第三，法定存款準備金率可調節商業銀行長期流動性水平，影響其持有和購買政府債券的意願。作為政府債券最主要的購買者和持有者，商業銀行的中長期流動性水平是影響其長期持有政府債券決策的主要因素之一。法定存款準備金率的下調將為商業銀行資產配置提供較為充沛的中長期資金支持，其中的配置資產自然也包括政府債券。因此，不同於全球主要經濟體，下調存款準備金率是我國貨幣政策與財政政策的獨特配合方式，正源於商業銀行是我國政府債券主要持有者這一事實。

由此可見，不論是出於操作目的的需要，還是操作機制的傳導，貨幣政策工具通過調節短期、中期和長期流動性與政府債券的發行和交易產生互動，這將最終反映到社會融資規模的變動之中。如果政府債券不計入社會融資規模，那麼貨幣政策影響和配合財政政策將難以得到充分體現。

指標統計口徑修訂在國際上是常規操作

隨著社會經濟的發展、金融工具的創新，經濟指標的統計口徑並非一成不變，統計口徑的修訂在國際上也是常規操作。例如，美聯儲自20世紀60年代開始測算並發佈貨幣供應量。隨著金融實踐的發展，美聯儲曾16次修訂貨幣供應量統計口徑。日本早在1949年之前就開始進行貨幣統計。為適應經濟金融結構變化，日本也多次修改貨幣統計方式。

自1994年我國推出貨幣供應量指標體系以來，貨幣供應量已曆經三次重大調整。每一次調整都源於經濟和金融市場的新情況、新變化。調整後的貨幣供應量能夠更加準確地反映經濟體系中的流動性規模，而調整本身也完善了央行的貨幣監測工作，提高了宏觀調控的精準度。具體而言，我國貨幣供應量統計口徑的三次大調整分別是：2001年將證券公司客戶保證金計入M2，2002年將在華外資銀行、合資金融機構的人民幣存款分別計入不同層次的貨幣供應量，以及2011年將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款計入M2。

社會融資規模的定義看似簡單，但短短一句話的定義，實際上既概括了社會融資規模的本質，又為未來完善、修訂該指標留下了空間。隨著經濟金融的發展變化，社會融資規模指標的修訂是正常的，其修訂要兼顧兩個方面：一方面，要考慮相關性增強原則，即提高社會融資規模反映經濟變化的敏感度，提升與經濟產出、物價等變量的相關程度。正如上面所測算，納入政府債券後，社會融資規模與名義經濟增速的關係更為密切。另一方面，也要考慮可測性和統計成本效益比較原則，對數額較小、統計成本較大的數據，可暫時不予納入，這並不妨礙指標的應用。

小結與展望

總而言之，將政府債務納入社會融資規模指標是及時且必要的，既能全面反映貨幣政策傳導，更能體現貨幣與財政政策的配合。展望未來，積極的財政政策和穩健的貨幣政策是我國鞏固和增強經濟回升向好態勢的重要舉措。隨著經濟持續發展和防範化解風險的需要，未來幾年我國政府債務規模可能繼續上升。穩健的貨幣政策要配合積極的財政政策，確保政府債券的順利發行，並為政府提供相對平穩的融資利率，從而滿足政府進行投資和購買的資金需要，提振總需求，增強金融對實體經濟的資金支持。（本文不代表作者供職單位意見）

本文原載《債券》2024年2月刊

作者：中歐國際工商學院教授盛鬆成

          上海黃金交易所博士後何雨霖

（作者：盛鬆成,何雨霖 編輯：方海平）