加息陰霾捲土重來 美聯儲會議紀要意外露出“鷹爪”

在5月初美聯儲“鴿聲陣陣”的主基調背後，實則隱藏著一雙雙“鷹爪”。

當地時間5月22日，美聯儲公佈的5月會議紀要顯示，官員們普遍認為，如果通脹數據繼續令人失望，利率可能會在更長的時間內保持在較高水平，一些政策製定者甚至談及了在需要時進一步加息的意願。

這與5月初美聯儲的鴿派利率決議形成了鮮明對比。5月2日，美聯儲宣佈維持聯邦基金利率目標區間在5.25%至5.50%不變，在談到通脹風險時，美聯儲主席鮑威爾並沒有提到加息的可能性，只是表示如果需要，政策將保持不變。

回過頭看，鮑威爾彼時的“鴿聲”在很大程度上掩蓋了鷹派官員的聲音。因此，會議紀要公佈後，市場減少了對美聯儲今年降息兩次的押注，美股三大指數集體走低，各期限美債收益率普遍上漲，美元指數升至104.9上方，現貨黃金價格回落逾1%，創下4月以來的最大單日跌幅。

加息可能性尚未完全排除

在“鷹派”會議紀要背後，通脹問題是核心擔憂。與會者注意到第一季度的通脹數據令人失望，他們需要比之前預期更長的時間，才能對通脹持續向2%目標邁進有更大的信心。

更重要的是，加息的陰霾實際上尚未完全消散。雖然與會者認為目前貨幣政策“定位良好”，但多位官員都展現了在必要時要進一步收緊政策的意願，一旦通脹風險成為現實，適合進一步收緊政策。

華爾街的鷹派聲音也增加了市場的擔憂情緒。高盛集團首席執行官大衛·所羅門（David Solomon）22日表示，他目前預計美聯儲今年不會降息，美國經濟在政府支出的推動下更具彈性，與人工智能基礎設施相關的投資也將幫助經濟更好地應對美聯儲的貨幣緊縮政策。考慮到歐洲經濟的疲軟和“結構性人口問題”，歐洲央行今年更有可能降息。

法興銀行美國利率策略主管Subadra Rajappa表示，會議紀要似乎比5月初鮑威爾在會後新聞發佈會上的發言更鷹派一些。美聯儲官員似乎明顯對通脹感到擔憂，對在必要時加息持更加開放的態度，而且會在更長時間里保持高利率。

美聯儲5月初會議後的通脹數據表明，價格壓力尚未再次提速。美國勞工部數據顯示，4月CPI同比上漲3.4%，低於3月的3.5%。更關鍵的核心CPI同比增速進一步回落至3.6%，跌至2021年4月以來的最低點，符合預期。

雖然美國通脹朝著正確方向“邁出了一小步”，但只是避免了最糟糕的情境，仍難以讓美聯儲獲得降息所需的信心。2024年4月CPI仍高達3.4%，高於2023年6月的3%，這意味著近一年來抗通脹之戰的進展基本停滯。

官方層面，美聯儲“二把手”、副主席傑弗遜表示，4月的美國通脹數據改善，這振奮人心。然而，現在判斷4月CPI數據是否對未來有指示意義還言之過早，無法過於重視單獨的一個數據點。另一方面，現在判斷今年出現的通脹降溫放緩是否會持續也言之過早。

方正證券研究所副所長、首席宏觀經濟學家蘆哲對21世紀經濟報導記者表示，向前看，如果CPI環比增速按照0.2%～0.4%外推，CPI同比增速在5～9月料將維持在2.9%～3.9%的較高區間震盪，核心CPI同比增速料將在5～6月觸底後反彈。儘管近期經濟數據降溫有望帶動未來2～3個月通脹震盪回落，但降息交易的窗口期料難持久。

貨幣政策走向何方？

在數據依賴模式下，美聯儲降息時點和次數仍未明朗。

考慮到美國通脹仍然強勁的黏性，要想取得更多進展並非易事。蘆哲認為，考慮到2024第四季度較低的基數與大概率反彈的居住通脹，市場預期的全年2次降息預期仍面臨壓縮風險。

高盛表示，在美聯儲遲遲不肯降息的背景下，其他國家央行短期內也可能選擇跟隨美聯儲腳步，難以倉促降息。但從長期來看，由於美國和其他國家在通脹走勢上的根本性差異，歐元等貨幣可能終將進一步走低。如果美聯儲一直“按兵不動”、保持利率穩定，而其他國家選擇降低借貸成本，美元可能會在更長時間內保持強勢。

相對鷹派的美聯儲已經導致“緊縮交易”再度出現，5月22日美股、美債和大宗商品市場齊跌，美元上漲。

從長期來看，過去的低利率時代或難重回，儘管美聯儲降息只是時間問題，但未來“緊縮交易”仍有一些土壤。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，美國中性利率可能高於過去十年。“美國利率新的穩定狀態可能會高於人們在過去十年中所知道的水平，也許會回到20世紀90年代和2000年代的水平，讓我們拭目以待。”

美聯儲下一次議息會議將於當地時間6月11～12日召開，屆時美聯儲將發佈最新的利率點陣圖和經濟預測。對於美聯儲年內究竟如何降息以及降息幾次的焦點話題，屆時可能會有更清晰的線索。

在降息時點和次數迷霧重重之際，美聯儲放慢縮表已經率先落地。從6月開始，美聯儲將把每月到期後不進行再投資的美國國債上限從600億美元下調至250億美元，抵押貸款支持證券（MBS）的上限仍維持在350億美元不變。美聯儲強調放慢縮表的決定與降息及時機的選擇無關。會議紀要顯示，“幾乎所有”與會者都表示，支持從6月開始放緩縮表行動。

美聯儲認為放緩縮表是審慎之舉，有助於促進準備金餘額平穩過渡。放緩縮表速度的決定並不意味著最終縮表規模將小於原本幅度，放緩縮表的決定也不會影響緊縮的貨幣政策立場。

平安證券首席經濟學家鍾正生告訴記者，自2023年12月以來，美聯儲為放緩縮表持續鋪墊。美聯儲早在2023年12月議息會議紀要中便透露，與會者認為當銀行準備金從“充裕（abundant）”下降至略高於“充足（ample）”水平時，應該放緩縮表節奏並最終結束縮表。2024年1月議息會議後，鮑威爾預告了將於3月討論放緩縮表的細節。3月會議後，美聯儲預告“很快”將開始放緩縮表，隨後公佈的會議紀要披露了有關放緩縮表的相關討論。

回顧曆史，2020年3月美聯儲緊急降息至近零水平，同時開啟新一輪量化寬鬆，直到2022年6月才停止擴表，在此期間美聯儲總資產由4.2萬億美元上升至8.9萬億美元。2022年6月，美聯儲開始縮表，截至2024年5月15日，美聯儲總資產規模下降至7.3萬億美元，較本輪峰值下降了1.6萬億美元，但較2020年初仍多出3.1萬億美元。

對此，傑弗遜指出，放慢縮表步伐降低了金融市場的風險，目前還沒有辦法知道美聯儲需要將其資產縮減到什麼程度，但讓資產負債表回歸更加正常的規模是適宜的。

需要注意的是，放緩縮表的影響力不及降息。鍾正生表示，市場對美聯儲放緩縮表反應十分平淡。一方面，美聯儲早已表示，放緩縮表步伐的決策不改變貨幣政策立場，旨在弱化這一決策的政策信號；另一方面，不少實證研究顯示，實施量化緊縮的市場影響比較有限，改變縮表速度的影響可能更弱。