315投資者保護論壇 | 姚國文：聚焦投資者權益保護 五大方面與預期落差明顯

3月14日，新浪財經315投資者保護論壇在北京舉行。在圍繞“中小投資者權益保護新路徑探索”主旨演講中，北京中登律師事務所主任、創始人姚國文分享了關於完善投資者保護機制的深刻見解。

姚國文表示，投資者是證券市場的基石，投資者保護得越好，證券市場就越健全，投資者就越有信心，證券市場發展得就越好。但是我們在代理案件過程中，發現對投資者的保護和我們的預期還是存在比較大的差距，具體為長期投資者權益保護的缺失、重大性標準的不合理認定、單一揭露日的弊端、會計差錯更正與虛假陳述的混淆、訴訟時效的不合理起算點。

姚國文指出，當前司法實踐中，虛假陳述侵權案件的索賠條件要求投資者的買入和賣出交易都必須受到虛假陳述的影響，這使得大量在實施日前買入並長期持有的投資者權益得不到保障。他強調，無論是買入還是持有，投資者都是基於對上市公司公開信息的信賴和對其未來發展的看好而做出的決策，最終都受到虛假陳述行為的侵害。因此，他建議將實施日前買入並持有的投資者納入虛假陳述侵權案件的保護範圍。

姚國文進一步指出，在部分重大虛假陳述案件中，法院僅以揭露日後股票價格和成交量的變化來判斷虛假陳述是否具有重大性，而忽略了侵權事實本身的嚴重性。姚國文舉例說，某上市公司因非經營性資金佔用被實施其他風險警示（ST），雖被證監會處罰，但因股票交易價格和成交量未明顯變化，法院最終認定其虛假陳述不具有重大性，駁回了投資者的訴訟請求。他建議，應將重大性的判斷標準回歸到虛假陳述行為本身，而非僅依賴短期的市場反應。

另外，關於單一揭露日的弊端，姚國文指出，單一揭露日的認定方式無法適應虛假陳述的複雜性和多樣性。例如，某上市公司連續多年造假，逐步公開前一年的造假情況，或者某公司分批次更正造假數據。在這種情況下，僅以首次揭露的時間作為揭露日，可能導致上市公司因首次揭露時造假情況不嚴重而無需承擔民事責任。他建議，對於分批次揭露的虛假陳述案件，應分別認定揭露日，以更好地保護投資者權益。

在會計差錯更正與虛假陳述的混淆方面，姚國文指出，在大量財務造假案件中，上市公司常以會計差錯更正的方式逐步揭露造假事實，法院也多以會計差錯更正的時間作為揭露日。然而，會計差錯並不等同於虛假陳述，投資者難以判斷其是否構成違法行為。姚國文建議，應以立案調查日或更正行為被有權機關認定為違法違規的日期作為揭露日，以避免投資者因會計差錯更正日的認定而無法獲得賠償。

在訴訟時效問題方面，姚國文指出，目前，揭露日被用作證券虛假陳述案件訴訟時效的起算點，但如何認定揭露日一直是原告和被告爭議的焦點。這導致部分案件在判決生效前無法確定訴訟時效的起算點，甚至出現類案尚未判決而訴訟時效已過期的情況。姚國文建議，應將訴訟時效的起算點修改為上市公司信息披露行為被法院、監管部門或交易所認定為違法違規之日。這不僅能避免投資者因擔心訴訟時效過期而盲目起訴，還能減輕法院的審案負擔，減少不必要的社會矛盾。