國聯安基金楊嶽斌：從伯克希爾學習到資產配置理念

 

5月3日，全球投資者關注的伯克希爾哈撒韋股東大會在內布拉斯加州小城奧馬哈召開，今年是巴菲特股東大會60年，新浪財經攜手首席合作夥伴青花汾酒帶您直擊股東大會盛況。

在股東大會現場新浪財經對話國聯安基金權益投資部基金經理、價值投資組負責人楊嶽斌。他表示：“做價值投資，我們不太喜歡0到1的這個過程。現在我們感覺人工智能還處於在0到1的這個階段，我們會密切的觀察。”

 楊嶽斌認為，未來人工智能這個行業誰是贏家，仍然有點難以判斷。“我們發現人工智能還是有很多變數的，包括Deepseek已經是一個開源的模式，很小的投入，就對整個的人工智能的邏輯有一些干擾，在未來在一些細分領域都會有不同的新的玩家出來。”

另外他提到向伯克希爾學習到了資本配置的理念，資本配置的理念解決的問題是上市公司對待自己每年未分配的利潤，他應該怎麼樣去把它做到資本最優化。以股東利益最大化的原則去儘可能配置好這個資本——是應該優先去發展公司的原有項目呢？還是要發展一個新的項目，這個錢往哪裡投？“伯克希爾資本配置的這個理論已經存在二十多年了，然後我們就根據他們資本配置的理論，反複的提煉總結，甚至寫出了文章。”

伯克希爾始終不分紅，而是把資金再投資創造更大的價值。這是巴菲特和伯克希爾長期兌現承諾形成的背書。而對於國內的能持續產生資金的絕大部分上市公司，對於利潤的投資再配置能力無法和伯克希爾相提並論。楊嶽斌認為，如果上市公司找不到很好的項目，還可以考慮分紅或者回購，所有的股東都會得到最大化的利益，是最好的做法。（新浪財經特約主持人 白雪Amanda 新浪財經駐美特派員 姚雅清Merry 實習編輯 歐陽蓉蓉 發自奧馬哈 北京）

 

【以下是採訪實錄：】

新浪財經：您提出價值投資數公里，核心是企業全生命週期現金流貼現。在人工智能技術顛覆傳統行業，ESG成為全球共識的當下，這一框架是否需要調整？比如人工智能企業的無形資產，如數據、算法如何納入估值模型？

楊嶽斌：價值投資為什麼說它是一種公理呢？這個概念是由格雷厄姆先生，創建價值投資的鼻祖，他創辦了這個價值投資的研究框架。這個公理或者推論的說法，其實是一個幾何學的概念。就幾何學通過建設公理，然後再進行推論。通過公理和推論的組合去進行一些有效的一些演繹，去分析一個投資企業的框架的邏輯。這種邏輯我們把它管它叫做investment philosophy，叫投資哲學。它這個哲學的意思說它是一個不變的原則，所以說即使是在人工智能高度發展的年代，即使ESG越來越被投資界納入一個考慮框架的時候，那麼價值投資的investment philosopher，既然是哲學，就是不變的，而且它有高度的邏輯性。

在講這個邏輯性之前，我想給大家講一個小插曲，就是說哲學和邏輯的關係。嚴格意義上現代的哲學源自古羅馬，在希臘有亞里士多德、有蘇格拉底、柏拉圖，他們後來一代一代的哲學家不斷推理出來一種東西。這個時候，在推理的過程中，不斷的演繹發展當中，這個邏輯就很重要。我給大家打一個比喻，soga哲學的創始人叫芝諾，他說：“如果說哲學是一個花園，邏輯就是那個圍欄。”是一個圍牆一樣的東西，也就是說如果你不翻過這個圍欄，不翻過這個圍牆，你就看不見哲學這個花園。你要懂哲學，你必須要懂邏輯，邏輯和哲學的密不可分的這麼一個關係。

 

回到我們剛才說的價值投資這個框架。這個是說由格雷厄姆先生創建這個框架，由巴菲特先生發揚光大。所以提出了四個過濾器的這麼一個投資框架，四個過濾器的意思就是說把投資當中隱含的各種風險，通過這個四個過濾器一排除掉，排除掉以後，最後的東西就是個好東西。

這四個過濾器分別是：第一個，這個生意是不是好生意，或者說這個生意有什麼樣的經濟特徵呢？第二個，這個生意有沒有護城河，也就是剛才我們討論的相對競爭對手有沒有可持續的競爭優勢？這個生意如果是個好生意，又有可持續的競爭優勢，在這個時候，管理層有沒有很好的運用這筆錢？他有沒有做了一些對不起股東的事情，沒有把股東的利益很好的進行分配，沒有德才兼備的管理層，可能對這個公司的價值不是創造而是毀滅。最後我們還要通過一個全生命週期的自由現金流貼現，才能創造出、判斷出這個公司的內在價值。所以這一整套邏輯它是不變的，即使是人工智能的環境下依然不變。

那我們在談人工智能怎麼看待這個問題？就是說人工智能它是一種非常重要的一種技術，它一定會深刻改變我們人類的整個發展。包括在不同的領域，在很多行業都會有很大的發展。但是這個技術有個最大的問題，對我們投資來說，它充滿了不確定性。未來這個行業誰是贏家，對我們來說有點難判斷。

前兩天我們去矽谷，去舊金山跟一些Google、蘋果、或者Meta溝通一下後，我們發現人工智能還是有很多變數的，包括我們看前段時間國內不是出了一個Deepseek是吧，已經是一個開源的模式，很小的投入，就對整個的人工智能的邏輯有一些干擾，對不對？在未來我們還發現在一些細分領域上面，都會有不同的新的玩家出來。

對於我們來說，這門生意，它的護城河，我們就不太確定誰是贏家。我們只知道這個行業肯定會出很大的變化，可能會有很厲害很優秀的公司出來。但是這個最後贏家是誰，在五年、十年後，我們能不能看得很清楚？現在來說我們覺得五年、十年後看到這個問題，我們覺得是很不清晰的。

這個畫面不清晰的時候，我們就很難去做一個判斷。就剛才我們講的，做價值投資，我們不太喜歡0到1的這個過程。現在我們感覺人工智能還處於在0到1的這個階段，那麼我們會密切的觀察。即使是我們現在不能夠確定誰是最終的贏家，但是他會不會對我們現有的一些投資的企業造成一些干擾，這些影響也都是很危險、或者甚至很微妙的事情。所以說我們要密切的觀察它的這麼一個變化。這是我們對人工智能回答您的問題。

至於ESG的問題的話，我們想從這麼一個維度給大家分析。ESG是聯合國安南先生在2004年提出來的人類可持續發展的一種理念。他講的是一種利益相關方的一種邏輯，就是說他注重的不僅僅是股東，注重是在這個公司發展當中，員工的利益、供應商的利益、下遊客戶的利益、社會社區環境的利益、對氣候變化的影響。這些就是說作為一個負責任的企業，要對我們這個社會，我們這個地球所生存的外部環境要負起更多的責任，要有更多的考慮。

價值投資注重的是股東利益，它是在市場經濟下，我們剛才講的四個過濾器去判斷這個公司值多少錢，有沒有被低估。而ESG注重的利益相關方它是一個更大層面的問題。我們覺得這個問題，不可以去動搖股東利益這個根本。

什麼意思呢？就是說你不能過分去強調關注各方面的利益，然後犧牲了股東利益，為什麼呢？你把股東的利益都犧牲了，我們整天去做好事了。那股東最後沒有價值了，賺不到錢了，那誰來做好事呢？

所以上市公司應該首先滿足股東的利益，通過四個過濾器去判斷清楚它值不值這個錢。然後值這個錢的時候，我們發現在ESG這個可持續發展領域，他同時做的也不錯。那麼這兩者可以很好有機結合。在四個過濾保證了這個公司的價值，已經得到一個確定性很高的答案的時候，我們再考察它的ESG做的怎麼樣，做的不太好的話，我們希望他整改。

新浪財經：您剛剛提到了去平衡商業的業績、企業的營收給股東帶來的價值與ESG之間的關係。那您是否曾因ESG因素放棄高現金流？

楊嶽斌：這個問題問的很好啊，ESG考慮的是一個負外部性的一個東西，它考慮的是人類可持續發展的宏大理念。我們並不是說只要這個公司有很強的現金流，很高的股息率，即使他對社會環境嚴重破壞，對碳排放做出了巨大的影響之後，我們還坐視不理，那肯定不是這樣子的。

大家知道在洛杉磯的山火，對不對？特別嚴重，在中國大陸這種颶風的現象和颱風的這種不可預測的這種現象也越來越嚴重，這背後都是氣候變化帶來的影響，有些影響甚至是不可逆的，這個是人類共同關心的話題。如果真的是南北極的冰融化了，整個海平面上升10米。那你們會想想這是一個什麼樣的一個後果，是很恐怖的一個後果。這種錯誤是我們全人類都不可接受的，後悔根本都來不及。

新浪財經：當前A股公司治理水平參差不齊，價值投資者應該如何通過資本配置，比如說分紅、回購倒逼管理層優化政策。

楊嶽斌：中國這個資本市場，它只有三四十年的發展曆史，跟歐美幾百年的曆史還是太短了。所以說很多歐美曆史上他們曾經的經驗教訓，我們都應該學習和借鑒。

關於資本配置的理念，我們也是從巴菲特的繼承人阿貝爾去年2024年的股東大會上的發言上瞭解到的。他說伯克希爾資本配置的這個理論已經存在二十多年了，然後我們就根據他們資本配置的理論，反複的提煉總結，甚至寫出了文章，就是說關於價值投資與ESG有機結合資本配置，我們寫出了上中下三篇，也歡迎大家去看這個文章。資本配置解決的問題是說上市公司對待自己每年未分配的利潤，他應該怎麼樣去把它做到資本最優化。以股東利益最大化的原則去儘可能配置好這個資本。什麼意思呢？就說你有這個錢，即未分配的利潤，是應該優先去發展公司的原有項目呢？還是要發展一個新的項目，這個錢往哪裡投？

或者說如果說我們公司目前不管是什麼原因，找不到很好的項目，管理層能不能夠很清楚很清晰的克服這種代理人衝突？明明知道沒有什麼好項目投，但是管理層為了證明自己是有能做的事情是有為的，非要投一個項目，那這個項目其實最終是毀滅了資本的。而且他做這個項目的時候，可能有一些各種各樣說不清楚的利益的衝突。

比如說做這個項目都是他安排的人，到時候他通過這個項目扶持親信，做大自己商業帝國。這個時候對股東的利益造成了毀損。如果說沒有好項目的時候，真正好的管理層就不應該去投那些項目。

那麼還應該怎麼辦呢？還可以考慮分紅或者回購。如果說當他的公司的這個內在價值，比如說值一塊錢，通過判斷未來的現金流，我知道公司的經營情況，判斷出貼現回來值一塊錢。現在公司是七毛錢、六毛錢或者五毛錢跟進的時候，那麼我就拿這個錢買自己的股票，回購註銷。等於說我投資的項目是投資公司自己項目去追加，然後把這個股份變少。這樣子的話所有的股東都會得到最大化的利益，是最好的做法。

如果說我對自己公司內的價格看不清楚，或者我覺得我們公司值一塊錢，而上市公司的股價也沒有虧待我們1.2塊或者1.3塊階段性的那麼我就覺得沒有低估，那這個時候我的錢又多怎麼辦呢？那就分紅給大家。然後的話股東拿了這個錢的話，他就可以去找。既然你的公司做不到更好的配置了，那就去別的地方配置。資本通過這種方式得到最優化的一種安排，就會很好的把資本的效率，以股東利益最大化的角度去把這個事情做好。

怎麼樣去跟管理層說這個事情呢？我們覺得第一肯定是要對我們作為外部股東或者小股東，我們要跟這個大股東提示這個問題。要管理層去跟他溝通，通過跟他溝通，告訴他應該去那讓他們意識到這個問題。當然了，他可以選擇不理會我們，我們也要看他是故意的，還是不懂。如果說他不懂的話，我們可以跟他反複的去講。因為這個問題在國外是非常流行的，而是成為一種廣泛的認知了。

但是在國內來說，我們感覺這個問題認知的程度還不夠。如果說上市公司一意孤行非要這麼做的時候，那我們有可能懷疑他是不是因為代理人衝突而跟股東利益產生了衝突。這個時候如果說讓我們發現你是一個以管理層自己的最大化，而不是股東利益的話，我們就要考慮是留在這裏還是怎麼樣的問題了。我覺得這個時候可能用腳投票也是我們作為外部股東最後無奈的選擇。

那麼我們的最好的辦法是什麼呢？股東只是個代理人，是不是？他不是大股東，是管理層，是個代理人。最好的解決辦法是把它變成了一致行動人，讓高管持有上市公司很多的股票，他最大的利益就在股票的時候。他跟大股東的利益、小股東利益、管理層利益完美的結合的時候，他可能更願意跟我們溝通，更願意去把問題看得更清楚，所謂的代理衝突的問題也就化解了。

 

新浪財經：明白了，謝謝楊總。下一個問題就是央企市值管理納入考核，高分紅策略是否會成為央企價值重估主線？如何評估混改對管理層激勵的效果？

楊嶽斌：這個問題就是剛好我們講到代理人衝突一個非常直接的體現，對吧？在中國央企，大股東是誰？是國家，對不對？那麼這些大這些高管們、CEO們、董事長們，他也還是個代理人，因為他不能代表國家。這個時候代理人衝突就會產生。如果說能夠給這些個德才兼備的管理層，給他們足夠多的股份，或者他們每年的薪酬待遇，不是直接發現金，而是給他們換為股份，讓他們很好的實現了利益的一致性。在這種情況下，我覺得當管理層很好的理解了資本配置的意義的時候，他們就會更多的去分紅，更多的去回購。

2024年證監會吳清吳主席上任以後，推出了“國九條”。我相信國資委和證監會的管理層、監管層也看到了這裡面存在的一些問題，也希望央企作為中國最重要的建設市場的一股力量，希望他們能夠突破代理人衝突的問題，希望他們更多的去回報股東，甚至回報國家這個大股東。這個時候提出了加大分紅後回購的力度，就是在這個時候，很希望我們的央企，能夠對這個問題能夠有更深刻的認知，做出更正確的選擇。能夠更容易跟股東利益一致。

而且在監管層的政策出台之後，我們也明顯的發現了央、國企更願意跟我們這些市場的這些股東進行一些溝通。混改就是我們所謂的最好的一種辦法，讓管理層作為代理人和我們的股東能夠利益一致的最好的一種解決辦法。但是在這個過程當中，我們要注意一個風險是不能夠把這種混改變成了一種國有資產流失的一種做法。

比如說明明你這個公司值四五塊錢，市價是五塊錢，你2.5塊給員工了，股票跌一半都不虧錢。還有一點就是說他們定了一個很低的目標，然後這個就變成發獎金了，這個是沒有真正達到利益一致的一種做法。如果說把它變相成發獎金的話，我們覺得對管理層沒有達到很好的激勵，沒有充分發揮出企業的潛力，這是一個小的技術細節。總體而言最好就是把代理人變成一致行動人，這是非常好的，利益一致是很重要的一個基本上的一個邏輯。

 

新浪財經：感謝楊總給我們詳細講解了利益一致的重要性。下一個問題就是全球的央行降息週期下，高股息資產吸引力提升，但價值投資者需要警惕股息的陷阱。您如何區分真紅利與偽防禦？

楊嶽斌：說的非常好，這個就是價值陷阱。就是說你當時看起來它估值很便宜，看起來這個股息很高，但是後面發現股息也不高了，估值也不便宜，為什麼呢？說明你對這個生意的理解程度不夠。

如果說這個生意它當前靜態來看是高股息、很便宜，但是如果說他這個資產是個週期性很強的資產，或者這個資產面臨嚴重的變化，來了很多新的競爭者，導致這個生意從很賺錢變成了，國內叫“卷”，或者用這個學術的語言叫做“產能過剩”。劇烈的價格，劇烈的競爭，導致價格競爭，那便從以前的藍海就變成紅海。這個時候所謂的這個高股息、低估值的這個就不存在了。就是說我們還是要對這個生意有一個正確的理解。

第二個就是說在全球央行的利率很高的這個環境下，它還存在一個機會成本。什麼叫機會成本呢？就是從價值投資來說，我們認為所有的投資不是價值的。

所有投資就是說央行，一個國家的主權的利率債，原則上是沒有什麼風險的。那麼這個時候如果定了一個很高的標準，比如說四、五，像美國一樣，接近五的這麼一個十年期的國債利率的時候，這個時候如果要去投資一種資產，比他風險還要高，因為國債是最低的風險了。

如果說投資股票，投資的東西，我們是不是要求一個風險溢價，最起碼要7%、8%，我們才覺得是合適的時候。如果說你的這個公司的自由現金流不夠高，股息不夠高的時候，那麼這個時候我們去投的話，比如說你買了一個6%的股息的資產，現在國債利率是四或者五，萬一到時候這個國債利率變成7%和8%的時候，你才6%。你就會發現買一個股票還不如買國債，安安穩穩的我就過得了。

那麼這個時候市場的行動就會導致你原先看起來很安全的資產，現在發現不安全了。因為這個時候市場在國債利率8%的時候，它要加到幾個點，要加4個點的時候變成12個點。那你6%的股權資產要跌一半，才能到12個點，這個時候你所謂的這個安全的陷阱就是假的。

但是如果說在一個國債利率水平比較低的時候，這個股息率比較高，還有風險溢價，那就是國債利率提供了機會成本。如果說我的這個東西，另外一個東西比它風險收益看起來更好的時候，我們才會願意去投。

所以說從這兩個角度我們來跟您分析，一個是從這個資產本身的週期性，或者說是產能競爭導致這個生意變化的角度，另外一個是從國債利率做一個機會成本的兩個角度去判斷這個東西是不是有估值陷阱，是不是會產生一些變化。我們跟您闡述一下這個問題。

 

新浪財經：謝謝楊總，非常詳細的講解了這個股息陷阱以及真紅利與偽防禦。最後一個問題，美聯儲降息預期之下，外資回流新興市場，中國資產的低估值與ESG優勢是否持續吸引配置，需要警惕哪些政策風險？

 

楊嶽斌：是這樣子的，剛才我們講到中國的這個十年期的國債利率是不到2%的。我們中國當前面臨一些地緣政治的風險，但是只要我們中國自己應對得當，只要我們把經濟能夠穩住，那麼我們國內的一些資產就是超過2%的這個機會成本，是可以找到相當多的資產的。

這些資產它產生了足夠高於風險溢價的一個現金流和收益率的時候，就會吸引不管是外資，還是內資，這個資本就會被這個利益所吸引，這個是非常確定的事情。

對於業績來說，還是要堅持我們的一些跟前面的說法：我們看到了這個股東的利益能夠通過四個過濾器，經過檢驗了以後，這個資產是一個合適的標的，然後這個公司，同時他也比較注重ESG，比如說環境的問題、社會責任的問題、員工的問題、供應鏈的問題的話，那這個公司可能就在四個過濾器後的護城河可能更穩了，這個生意可以做的更長久了，對我們股東的這個利益的保障也就更加確定了。

這個時候當然是一件很好的事情。所以說四個過濾器加上負外部性的兼顧的情況下，能夠做的很好的時候，那完全符合我們的投資標的。至於是外資或者內資都是一樣的，因為資本最終它是要追逐一個風險收益後的性價比，就是說我這個風險是多少，我的收益是多少。