元禾璞華基金牛俊嶺：政策組合拳驅動半導體併購潮，產業整合加速與估值重構進行時

5月19日至20日，深交所2025全球投資者大會在深圳舉行。大會主題為“新質生產力：投資中國新機遇——開放創新的深圳市場”，通過主旨演講、圓桌討論、公司路演等多種形式，展現中國資產和A股市場投資價值。元禾璞華基金合夥人牛俊嶺出席會議併發表看法。

牛俊嶺表示，從國內半導體整個發展過程來看，近十年來半導體經曆了不同時代的變革。在2017年之前，中國的半導體存量資產是比較少的，中國的投資機構主要是去海外併購，元禾璞華也是抓住了這樣的時機，看到了整個半導體產業轉移的趨勢。

到了第二個階段，2017年到2021年，在這個階段整個中國半導體存量資產在不斷增多，隨著科創板、IPO的開閘，包括註冊製等等，使半導體少數股權投資像雨後春筍不斷的風起雲湧，那時候實際上是沒法做併購的，因為大家賣的意願不太強烈。因為當時科創板上市的條件門檻不是太高，3個億的收入，大概5000萬的淨利潤就能夠，如果在細分賽道第一名第二名非常容易上市。賣方希望通過自己的努力去走科創板這條路，所以沒辦法做併購，估值都非常高，賣方都希望自己成為上市公司的實際控製人。

再往後可以看到，半導體的存量資產不斷的增大，在每個細分賽道上都出現了上市公司，尤其是模擬類的設計類的企業。在這個環境下，整個中央，包括國家，包括證監會已經看到了這樣的問題，第一，半導體的存量資產里的優質公司都已經上了，第三名、第四名可能競爭力就沒有第一名、第二名那麼好；第二，半導體上市公司的數量已經增加到了200多個，在美國成熟的市場上實際上半導體的上市公司上百家，沒有超過200家。中國在短短十年發展的過程中就已經有200多家半導體上市公司，和歐美的整個發展過程不一樣。歐美的100多家上市公司里，實際上前10名的上市公司的市值都超過上萬億，這樣的情況下，國內半導體在2017年以後到2021年的階段出現了內卷，他稱為半導體的內卷時代。有個特徵，毛利非常低，大家為了搶占市場，毛利都低於20%，可能有的是個位數，包括有些細分賽道個位數，基本上沒有錢可賺，更不用說達到上市的條件。2021年以後，趕上二級市場觸點回落，資本市場開始收緊，國家希望在現存的先進科技的賽道上實現社會高質量發展的同時，能夠進行吸收合併，能夠出現具有國際競爭力的大的龍頭型企業。到了2021年以後，大家開始觀察政策未來還有沒有再反複、再支持上市。後來政策的導向非常明確，就是要把存量資產盤活，把存量資產和現有的上市公司能夠吸收合併，所以隨著2021年高位回落，到2023年底，基本上在這兩三年的時間之內，賣方開始從不賣到有意願去賣，同時也可以接受估值降低一半的過程。半導體發展的時代特徵影響到了非上市公司實際控製人的想法。