創金合信基金魏鳳春：回歸產業資本盈利的主賽道

本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

上週首席視點指出，市場預期美聯儲加息的背後是高利率對技術革命的全新定價。高利率映射的宏觀市場變遷，是AI技術革命主導的結構性範式轉變帶來的產業資本的利潤與金融資本的利息之間的深度博弈。這場博弈是全球進入新的康波週期後不同投資者對市場趨勢、結構與節奏的共識與分歧貫穿始終的演繹，其中，樂觀主義者和悲觀主義者不僅在價值觀上，更是在投資收益和風險的平衡上分道揚鑣的開始。

我們的觀點一直沒有變化：資本市場是天然需要樂觀主義者的，成長的短期調整是必然的，但調整之後仍然需要樂觀。隨著中東局勢回歸常態，資產配置的思路需要回歸週期演化的大道。

一、上週市場回顧：科創有色走強，煤炭走弱

截至2026年6月16日，過去一個月，全球大類資產走勢波瀾壯闊。市場整體處於“高利率、弱需求、地緣擾動”三重約束下的大類資產再定價階段。權益市場試圖從科技成長向價值防禦進行結構性切換，但對“老登”的失望大於期望。全球層面，債券與現金為避險錨點，科技與資源週期為Alpha機會，商品受地緣與通脹影響波動加大。從最近一週的數據來看，有以下結論。

第一，上週市場演繹新舊動能輪動、內外資產共振的結構性行情，底層驅動落腳於流動性預期修復與週期供給約束兩大主線，資產定價呈現清晰的分層特徵。

第二，大類資產維度，科創50上週大漲9.5%、創業板指5.8%領漲全市場風險資產，納斯達克100 同步走高，內外成長資產形成正向映射，印證全球流動性從加息到暫緩加息帶來的預期邊際寬鬆對風險偏好的抬升。成長行情並非單純情緒炒作，是估值底部修復疊加產業業績預期改善的雙擊。反觀大宗商品分化劇烈，有色、鋼材等工業金屬走強，原油、焦煤、倫鋁等能源類大宗商品大幅走弱，IPE布油單周大跌11.6%，傳統能源承壓，市場交易重心由化石能源轉向工業週期品。固收類資產窄幅震盪，僅小幅波動，資金分流至權益與商品。

第三，行業層面分化進一步放大市場結構性特徵。有色金屬以12.8%領漲A股，建築材料、電子緊隨其後，再通脹交易持續發酵，海外製造業回暖預期疊加上遊供給收縮，推升資源品價格彈性。煤炭、石油石化大幅回撤，綠色轉型對估值的長期壓製疊加國內需求高頻走弱，傳統能源資金出逃。成長與週期同步走強，形成 “成長打底、週期進攻”的啞鈴格局。

從以上分析可以看出，當前流動性寬鬆預期支撐行情延續，但週期板塊短期漲幅過快存在回調風險。

二、意外衝擊結束

隨著伊朗和美國協議的達成，擾動市場數月的意外擾動結束，投資者重新進入之前週期演化的主賽道。這場擾動雖然結束，但其影響並不會馬上消除，對我們來講，有哪些因素會對資產配置產生重大的影響呢？

（一）是全球風險偏好的變化。

銅金比是風險資產定價錨，VIX為恐慌情緒標尺，二者反向印證市場風險偏好週期。2024年初至2025年一季度，銅金比持續下行、VIX多次脈衝衝高，全球避險情緒占優：市場拋售銅、囤積黃金避險，美股波動放大，風險偏好持續走弱。

2025年二季度後銅金比觸底企穩緩步抬升，VIX中樞下移、脈衝峰值收斂，資金逐步減持黃金、增配代表實體經濟需求的銅，風險偏好邊際修復。2026年以來銅金比加速上行，VIX維持低位震盪，說明全球流動性寬鬆預期升溫，市場交易再通脹與製造業複蘇，風險偏好持續回升。僅階段性VIX小幅反彈時銅金比短暫回調，短期恐慌不改中期風險偏好回暖主線，對應權益、工業週期品估值修復行情。

（二）是通脹預期。

布倫特原油與美國核心CPI中長期趨勢高度共振，原油是通脹關鍵輸入變量，油價漲跌直接傳導至中下遊成本，驅動通脹同向波動。2021-2022年原油衝高帶動通脹大幅上行，後續同步回落。當前隨著中東局勢緩和，原油供給衝擊弱化，油價上行動力衰減，美國核心通脹上升節奏隨之趨緩，通脹約束邊際減輕，為全球流動性寬鬆打開空間。

（三）是美聯儲加息預期。

我們上期明確指出，單憑非農數據，美聯儲很難立刻加息。因此，我們預計在新任主席凱文·沃什的首次會議上，美聯儲將維持利率不變。一個重要的原因是，美國與伊朗達成和平協議，恢復霍爾木茲海峽的通行權後，國債收益率下降，緩解了對通脹和加息的擔憂。當然，美聯儲面臨著嚴峻的考驗，其他發達國家央行已經開啟了加息的步伐。日本銀行在6月的會議上以7比1的投票決定將關鍵短期利率上調25個基點至1.0%，這是自1995年9月以來的最高水平。該決定旨在防止因伊朗局勢引發的能源衝擊加劇更廣泛的通貨膨脹，這一舉措也是自去年12月以來中央銀行首次加息。

（四）是全球資金流向。

隨著SpaceX登陸納斯達克，全球科技成長賽道資金爭奪趨於白熱化，海外高景氣科創資產分流跨境資本。彙率由內外景氣差定價，國內經濟複蘇力度偏弱，盈利修復節奏不及美股科技主線，此前人民幣持續升值的一致預期出現鬆動。跨境資金偏好轉向海外高彈性成長，人民幣階段性升值動能削弱，彙率進入震盪期。

三、基本的宏觀情形

回到對國內宏觀數據的分析。最新公佈的5月數據顯示，經濟仍然呈現海水和火焰並存的局面，結構分化仍然是新週期的基本特徵。

1、固定資產投資有所收縮。2026年1月至5月，全國固定資產投資（不含農戶）同比下降4.1%，超過市場預期的下降2.0%，較今年前四個月的1.6%降幅進一步擴大。扣除房地產開發的固定資產投資同比下降1.2%，房地產投資仍是主要拖累；而基礎設施和製造業投資的增幅較小，分別從1-4月的4.3%放緩至1-5月的0.6%、從增長1.2%至下降0.4%。在各行業中，第一產業投資增長放緩（5.9%對比10.1%），第二產業投資增長放緩（0.1%對比2.5%），而第三產業投資進一步下降（-6.8%對比-4.2%）。剔除房地產行業，2026年前五個月固定資產投資下降1.2%，扭轉了1月至4月期間1.3%的增長。5月份，固定資產投資（不含農戶）環比下降1.91%，較4月環比2.36%的降幅進一步下滑。

2、房地產繼續低迷。2026年5月，中國70個城市的新房價格同比下跌3.6%，跌幅較4月收窄0.1個百分點。這是今年以來新房價格同比跌幅首次收窄，但仍處於連續第35個月的下降，凸顯房地產行業的持續疲軟。主要城市的房價降幅有所收窄，如北京（-2.1%對比4月的-2.3%），廣州（-3.3%對比-4.4%），深圳（-4.5% 對比-5.3%），重慶（-4.7% 對比-4.8%），天津（-4.7% 對比-5.1%）。與此同時，上海房價上漲速度放緩（3.2%對比3.7%）。 

3、消費下降。2026年5月，社會消費品零售總額同比下降0.6%，未能達到持平的預期。5月初的勞動節假期未能抵消偏弱的消費者支出，尤其是在可自由支配和大宗商品方面。

4、工業生產繼續分化。2026年5月，規模以上工業增加值同比增長4.5%，增速比4月加快0.4個百分點，超過市場預期的4.3%。製造業（4.4%對比4月的4.0%）以及電力、熱力、燃氣和水的生產和供應（7.6%對比4月的5.3%）的活動加速，而採礦業的增長從4月的3.8%放緩至5月的2.3%。

分行業看，41個大類行業中的28個保持同比增長，包括計算機、通信和其他電子設備製造業（17.0%）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業（7.4%）、通用設備製造業（6.7%）、專用設備製造業（9.1%）、電氣機械和器材製造業（4.7%）、化學原料和化學製品製造業（0.3%）、煤炭開採和洗選業（3.5%）、農副食品加工業（1.5%）、石油和天然氣開採業（1.5%）、紡織業（2.6%）和汽車製造業（8.3%）。相反，非金屬礦物製品業同比下降5.6%。

四、投資策略：回到產業資本盈利的主賽道

上述的分析表明，當前投資策略應該回歸主賽道，該賽道的核心特徵是產業資本是否盈利。盈利的預測可以從定期公佈的公司報告獲得，也可以從宏觀公佈的數據預判。根據已經公佈的宏觀數據，我們分析產業資本盈利的領域。

當前宏觀經濟處於弱複蘇週期中的盈利修復初期，核心特徵可總結為如下幾點。

第一、核心驅動因素。新一輪製造業產能週期開啟上行，科技創新領域投資需求旺盛，出口結構優化帶動高端製造出口增長，PPI持續回升帶動上遊工業盈利修復。

第二、主要結構性矛盾。傳統消費需求修復緩慢，傳統基建投資動能偏弱，地產鏈仍處於去庫存階段，不同產業間景氣分化顯著，新舊動能切換特徵明顯。

第三、宏觀週期定位。整體處於產能週期上行起點和盈利週期複蘇初期，高端製造、科技創新領域率先進入主動補庫階段，盈利彈性顯著大於傳統產業。

基於截至2026年6月已公佈的宏觀經濟數據和A股一季報盈利數據，結合宏觀經濟週期邏輯，當前產業盈利渠道最集中的方向為信息技術（TMT）、材料（尤其是有色小金屬）兩大板塊，其次是工業板塊中的先進製造、國防軍工細分領域，盈利驅動邏輯分別為科技產能週期上行、PPI價格回暖共振。

結合宏觀經濟邏輯，當前不同產業盈利表現的分化較為契合當前宏觀週期特徵：

1、信息技術板塊：受益於全球新一輪科技產業週期上行，AI、智能化等新技術滲透加速，國內企業數字化轉型投入增加，同時國內產業升級政策持續支持科技領域投資，行業產能週期進入明確上行階段，企業訂單增長強勁，處於供需雙強的主動補庫階段，因此盈利增速顯著高於其他行業，這完全符合宏觀週期中產能上行階段成長板塊盈利彈性最大的經典邏輯。

2、材料板塊：一方面，受益於PPI持續回升，工業原材料價格上漲直接帶動行業盈利修復，PPI回升通常意味著工業需求回暖，企業補庫存需求增加，拉動原材料價格和盈利同步提升；另一方面，新能源、高端製造等新興產業對於鋰、鈷、稀土等小金屬的需求持續增長，推動材料板塊內部結構優化，高端材料細分領域盈利增長更快，PPI回升與新興需求增長形成共振，推動板塊整體盈利高增長。

3、工業板塊：整體盈利增速處於中等水平，但板塊內部分化顯著，其中國防軍工光伏設備、通用設備等先進製造細分領域盈利增速很高，拉動整體增長。傳統基建相關細分領域仍處於去庫存階段，盈利表現偏弱，符合當前政策支持高端製造、傳統基建動能偏弱的宏觀特徵。

4、消費板塊：可選消費和日常消費均呈現負增長，反映內需消費修復仍偏緩慢，居民消費信心修復需要時間，符合當前弱複蘇背景下消費磨底的特徵。

5、金融、能源、地產等板塊：盈利增速個位數增長或微幅改善，整體處於平穩階段，沒有明顯的盈利爆發點。