全面註冊製實施：機構博弈大勢所趨
本報記者 羅輯 北京報導
3月27日，首批主板註冊製新股正式開啟網上申購。從滬、深兩市主板註冊製第一股的發行市盈率來看，兩隻新股均突破了主板“23倍市盈率紅線”。隨著全面註冊製時代的正式開啟，主板新股實現市場化定價，上述23倍市盈率“隱形天花板”的突破也就意味著，投資者徹底作別“閉眼打新”時代。
3月29日，三隻首日上市交易的新股中有兩隻出現首日破發（主要指首日收盤價跌破發行價，盤中跌破則歸為盤中破發），其中一隻為主板新股，這也是繼2019年年初罕見的主板新股破發後，四年多來的第一次。此外，自3月20日出現年內首隻新股破發後，迄今已有四隻新股破發。
新股定價縮小一二級市場估值價差
“券商投資顧問早就聯繫我，多次提示我關注打新風險。”56歲的向女士是一位成都“紅廟子時代”從事證券投資的資深投資者，打新一直是她一項重要的投資收益來源。隨著註冊製改革推進，打新市場不斷變化，打新市場也迎來了“無風險套利”時代的終結。
具體來看，首批主板註冊製新股啟動網上申購，最受關注的是主板23倍市盈率隱形上限的取消。多家券商在新股申購注意事項中提到，全面註冊製下的發行價格是通過市場化方式，由承銷商與參與詢價的專業機構協商確定，並完善了以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。新股定價更為市場化。
“定價權交到了市場手中。”一位私募人士提到，市場化定價縮小了一二級市場的估值價差。而在IPO核準製時代，這一價差是打新被認為“安全”並受到親睞的主要原因。
在核準製時期，由於受新股供給節奏、詢價規則、市盈率隱形紅線等多方面影響，一二級市場往往存在較為明顯的估值差。例如上市後新股股價出現連續多日“一字板”上漲，或者在數個月內相對同賽道的可比上市公司，股價保持更為強勢的次新股行情。幸運的“中籤”者不僅不會擔心虧損的風險，更能在短時間內獲得可觀的收益率。
“那時候，新股中籤約等於彩票中獎。”一位有近二十年股齡的大戶提到，在核準製時代，打新不僅是不少投資者眼中的“無風險投資”，還因打新收益確定性高，但中籤率低，市場上甚至派生出不少與新股質地研究並不相關的網上打新策略和新股交易“心得”。例如新股申購“能申盡申”（當期全部可申購新股均頂格申購）；在特定交易時段申購以謀求更高的“中籤率”；一字漲停板不打開就不賣出等。
券商交易軟件也推出了“一鍵打新”“預約打新”的功能，方便投資者一次性對當週可申購的新股頂格申購。亦有券商推出對每個交易時段的中籤率複盤，為投資者提供申購時間的參考。同時，相比網上申購較低的中籤率，個人投資者也在設法申請參與網下打新。此外，網下申購的主力、機構投資者也受到關注，其中尤以公募基金為主，甚至有基金公司憑藉打新基金迅速做大規模。
破發是新股發行市場化必經之路
近年來，在資本市場改革的推進中，這類無風險套利的空間被不斷壓縮。
2021年9月18日，針對網下投資者“抱團”報價的現象，監管機構相繼發佈了科創板、創業板網下配售新規（又稱“詢價新規”），將最高報價剔除比例由“不低於10%”調整為“不超過3%”，並取消新股發行定價與申購時間安排、投資風險特別公告次數掛鉤的要求。整體來看，詢價新規後，科創板、創業板的新股發行市盈率出現了一定程度的上行，打新收益則有所下滑。同時，科創板、創業板新股首日破發的案例也相繼出現。
如今全面註冊製下，主板也迎來新股定價的市場化。在此背景下，新股市場情緒也出現了變化。
3月29日，主板新股時隔四年餘再次出現首日破發。該新股發行制度為核準製、且發行市盈率未突破23倍，但上市交易首日收盤價跌破發行價、跌幅達到11.82%。在此之前，不少投資者認為，最後的這一批核準製新股或是打新“最後的盛宴”。同日，創業板也出現新股首日破發，至此3月20日以來創業板已有三隻新股首日破發。
新股行情出現明顯分化。Wind數據統計，截至3月29日，今年以來上市的新股，以上市後五日漲跌幅來看，有接近一半的新股出現下跌，跌幅在10%以上的共計11只。
“通常大家覺得打新是安全的，其實不然，打新也是有風險的。新股申購最大的風險就是新股破發，一旦破發，中籤者將面臨虧損的風險。”中信證券投教專欄如此提示投資者。
“從成熟資本市場的發展經驗看，破發也是新股發行市場化的必經之路。在美國上市的中概股首日破發率高達40%，我國香港市場上新股上市首日破發率也達到15%左右。”開源證券首席總裁助理兼研究所所長孫金钜曾提到。
普通投資者應謹慎申購
全面註冊製下，除了主板發行定價的市場化，主板新股交易規則也有一系列變化。
其中，新股上市前五個交易日不設漲跌幅限制（第六個交易日開始漲跌幅限制繼續保持在10%不變），並對無價格漲跌幅限制股票盤中設置漲跌幅30%、60%兩檔停牌指標，各停牌10分鍾。證券停牌時間跨越14:57，且須於當日複牌的，於14:57複牌，並對已接受的申報進行複牌集合競價，再進行收盤集合競價。此外，新股上市首日即可納入融資融券標的。
“這幾項調整都是圍繞市場化展開。”上述私募人士提到，過去上市交易的新股受漲跌幅限制而出現連續漲停，不僅在一定程度上形成磁吸效應，也不利於市場充分博弈。前五交易日取消該限制後，可有效減少交易阻力，提升市場定價效率，配套優化盤中臨時停牌機制也可提供冷靜期、減少非理性炒作的影響。新股上市首日即可納入融資融券標的，擴大融券券源範圍，同時優化了轉融通機制。“這也是此前科創板、創業板註冊製試點的經驗。”
此外，針對普通投資者，上交所對網上發行申購單位進行了調整，對主板網上投資者每一個申購單位調整為500股，申購數量為500股或其整數倍，滬市主板每5000元市值可申購一個申購單位。不過，T-2日前20個交易日日均持倉市值在1萬元以上的打新參與門檻未調整。
“對普通投資者而言，這在一定程度上降低了申購的市值要求、增加了中籤機會。但值得注意的是，目前的打新市場已經不再是過去‘無風險套利’時代。隨著市場化的提升，新股面臨破發風險，投資者應及時調整策略。”上述私募人士強調。
中信證券在投教專欄也提到，現在新股申購無需預凍結資金，參與者較多。為防止出現隨意棄購的情況，新股申購相關規則也明確規定，投資者連續12個月內累計出現三次中籤（包括新股、新債）未足額繳納認購資金情形的，將被列入限制名單。至其最近一次放棄認購次日起的180日（含次日）內不得參與網上新股、新債申購。
這也意味著，仍然選擇“閉眼打新”，到中籤需繳款時再來研究中籤新股質地、決定是否棄購的做法，也受到限制。
“全面註冊製的實施，將上市公司價值的判斷及價格的選擇交給市場，之前的隱性背書效應消除。”香頌資本董事沈萌提到，“投資者應該更主動關註上市公司的基本面和成長性，單純的打新已不具備制度性紅利。”
為此，不少券商不僅在投資者教育上主動梳理介紹新股交易的變化、提示風險，還通過研究所的支持推出了新股研究等服務，為投資者在新股申購、交易決策上提供一些信息參考。
上述私募人士也進一步提到，“全面註冊製下，IPO稀缺性和供給節奏變化，二級市場與一級市場之間的估值價差縮小。投資者若有意參與新股投資，在前期決策申購與否時，就應對新股標的的基本面認真研究，對財務數據、未來發展、所在行業賽道整體情況等進行瞭解梳理，加強對新股估值定價的把握能力，提高對價值與風險研究甄別能力。同時，還需要參考市場行情、情緒，以便在無漲跌幅限制的交易中找到恰當的賣點。”
博時基金首席權益策略分析師陳顯順提到，“主板註冊製改革後，發行價隱含的估值水平將更加接近二級市場的定價，投資者的預期可以被更加充分地反映在發行價中，打新的套利空間將大幅縮小，穩賺不賠神話將難以維持。這也是市場逐步走向有效的必然結果。全面註冊製改革後，中小投資者的投資難度增加，研究和投資的門檻會更高，投資的風險會上升。而研究資源豐富、研究能力較強的專業機構優勢會進一步凸顯，中小投資者將資金交給專業機構進行投資理財將成為大勢所趨，A股投資者中散戶的比例將會降低。”
