人民幣有望企穩回升，圍繞均衡水平雙向波動

7月24日，中共中央政治局會議提到，“要保持人民幣彙率在合理均衡水平上的基本穩定”。時隔兩年，政治局會議再提人民幣彙率，穩彙率政策信號十分明確。政治局會議上次提及彙率還是在2021年7月，彼時中國經濟快速複蘇、外貿保持高景氣，人民幣彙率快速升值，人民幣對美元一度升破6.4關口。政治局表態後，人民幣單邊升值預期降溫，人民幣隨美元指數雙向波動。

一、四大因素令人民幣呈弱勢表現

自3月以來，人民幣總體呈弱勢表現，與美元指數走勢出現背離。這一趨勢在5月後更加明顯，在美元指數震盪下行的情況下，人民幣對美元卻快速貶值，一度逼近7.3關口，創下7.2730的年內低位。CFETS人民幣彙率指數同步走弱，一度創下2021年1月以來新低的95.94。

圖1：美元指數與人民幣彙率走勢

影響人民幣彙率的主因有：

一是中國經濟複蘇趨緩，第二季度GDP同比增長6.3%，低於市場預期，拖累人民幣彙率走勢。

二是中國出口趨於下行，貿易順差增長乏力，而跨境旅行恢復令服務貿易逆差擴大，經常賬順差收窄，對人民幣彙率的支撐趨弱。

三是美聯儲延續緊縮政策，而中國人民銀行下調政策利率，中美貨幣政策分化程度加深，中美10年期國債利差由1月均值的-60BPs擴大至7月均值的-125BPs，跨境資金從境內市場流出，境外機構在上半年累計減持1,111億元人民幣債券。

四是股息購彙需求季節性增加，6-8月為境外上市公司分紅購彙的高峰期。

圖2：中國貨物和服務貿易差額與人民幣彙率

二、穩彙率的政策信號接連釋放

政策部門接連釋放“穩定彙率”的政策信號。5月18日，中國外彙市場指導委員會（CFXC）表示將強化預期引導，必要時對順週期、單邊行為進行糾偏，遏製投機炒作，堅決抑製彙率大起大落。7月，在人民銀行第二季度貨幣政策例會和國新辦發佈會上，監管層均提到“綜合施策、穩定預期，堅決防範彙率大起大落風險，保持人民幣彙率在合理均衡水平上的基本穩定”。此外，政策層通過多種工具，穩定市場預期，令人民幣彙率回歸雙向波動。

一是調節美元兌人民幣中間價。6月末起，官方公佈的美元兌人民幣中間價持續強於市場預期，最大偏離幅度達767點，顯示人民銀行意在通過偏強的中間價過濾市場對人民幣的貶值預期。

圖3：美元兌人民幣中間價

二是收緊離岸人民幣流動性。7月19日，財政部宣佈將於8月2日在香港發行120億元人民幣國債，較原計劃增加60億元，意在加快收緊離岸人民幣流動性。財政部在香港發行人民幣國債與人民銀行在香港發行人民幣票據類似，可以邊際上改善離岸人民幣市場供求關係，平滑離岸人民幣彙率波動，糾偏貶值預期。

三是上調跨境融資宏觀審慎調節參數。7月20日，人民銀行、外彙局宣佈將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5，以鼓勵企業增加跨境融資，吸引跨境資本流入境內，增加境內外幣流動性。

此外，國內多家銀行自7月初起下調美元存款利率，一方面調整境內美元存貸款利率倒掛現象；另一方面收窄境內美元與人民幣存款利差，緩解人民幣壓力。

三、人民幣有望企穩回升，但空間有限

展望年內，人民幣有望企穩回升，圍繞均衡水平雙向波動。從外部看，美聯儲加息週期接近尾聲，美元指數將偏弱震盪，對人民幣彙率的影響減弱。從內部看，7月政治局會議強調加強逆週期調節，中國經濟複蘇或將提速，經濟基本面對人民幣彙率的拖累逐步減弱。但短期內人民幣並不具備大幅升值的基礎，升值空間或將受限，大概率呈區間雙向震盪。

一是經常賬順差對人民幣彙率的支撐趨弱。當前中國出口正處於下行週期，出口增速持續下滑，伴隨高基數效應消退，單月出口同增有望在下半年轉正。但考慮到中國出口面臨的外部環境趨於複雜化，出口反彈空間或將受限，商品貿易順差難以持續擴大，而隨著跨境旅行的放開，服務貿易逆差還將繼續擴大，經常賬順差趨於收窄，對人民幣彙率的支撐相應減弱。

二是中美利差倒掛短期難以扭轉，仍將持續施壓人民幣彙率。美聯儲加息雖已進入尾聲，但美國經濟仍有韌性、通脹仍具粘性，高利率將延續更長時間，而中國經濟複蘇仍需政策寬鬆嗬護，仍存降息降準可能，中美貨幣政策繼續分化，中美利差倒掛仍將持續。由於經常賬戶逆差趨於收窄，對金融賬戶逆差的對衝效應減弱，人民幣彙率對金融賬戶變動的敏感性提升，中美利差倒掛引發的跨境資金流動仍將施壓人民幣彙率。

（作者劉猛為中國建設銀行金融市場部研究員）