央企新考核標準——“市值管理”，如何帶領“中字頭”行情狂奔？
近日，國資委產權管理局負責人最新發言稱：將把“市值管理成效”納入對中央企業負責人的考核。時隔一年，再次掀起“中字頭”行情，此次領頭羊是地產、建築、石油石化、銀行、通信等行業。（來源：證券時報，wind）
所謂“中字頭”，表面上看股票名字帶“中”，實際上主要看控股股東，是不是央企、國企。目前我國央企主要覆蓋了金融、通信、石油、鐵路、鋼鐵、糧油、建築等國家重大發展戰略領域，控製國民經濟命脈，關係國計民生的行業。（具體市值占比詳見下圖1）
在過去的一兩年，由於存量資金主導市場，微盤風格領先大盤風格，不少央國企流通盤小、股價、估值、機構持倉水平較低，但實際上業績穩健、分紅水平穩定，在新的曆史背景下，價值有望重估。
- 什麼是“市值管理”？
“市值管理”與此前ROE、中國特色估值體系的提法一脈相承，但在實施的節點上對行情更有推波助瀾的作用，當下的背景比較特殊：
1）逆全球化趨勢下，央國企從“發展”到“安全”的曆史使命變遷；2）中國經濟正在從“高速”發展向“高質量”發展轉型，提升戰略型領域的央企經營效益；3）在土地財政難以為繼的背景下，國內整體財稅水平和地方政府效益急需提高；4）“投資者為本”的新理念下，作為A股“壓艙石”，國有企業應當帶頭表率，通過回購、增持、加大現金分紅等市場化方式，給大中小投資者增加信心和實際回報。
證監會主席易會滿早在2022年金融街論壇年會上，就首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。客觀上，A股上市公司的估值，在行業和企業性質長期存在結構分化：
1）分行業來看，A股估值在消費、公用、信息等領域優勢較為突出，但在資源密集型、低附加值的通信、金融、能源等基礎行業相對落後；
2）分企業性質來看，國企估值長期低於整體市場水平，其中央企低估值特徵尤為突出。相較於民企，上市國企在交通運輸、計算機、通信、傳媒、汽車等領域的估值劣勢較為明顯，具有較大估值重塑空間。（來源：信達證券）
招商證券金融工程團隊最新統計發現，石油石化、銀行、通信、國防軍工、建築、電力及公用事業、 鋼鐵和煤炭是央企市值占比最高的幾個行業；其中，銀行、國防軍工、電力及公用事業、鋼鐵和交通運輸的相對估值水平較低。
圖表1：央企各行業市值、估值及近期市場表現
數據來源：招商證券，ifind，央企個股的統計範圍為公司性質為央企國資控股的上市公司，截至2024/01/26，計算方法： （1）行業內央企漲跌幅採用流通市值加權的個股漲跌幅計算得到；（2） PB估值和PB估值三年曆史分位數通過行業內個股PB中位數計算得到。
對於“市值管理”提出後，建築行業漲幅領先的情況，國信證券分析認為，其估值提升存在三點支撐：第一，地方政府化債+建築企業主動資產證券化，現金流明顯改善；第二，央企大幅收縮投資，業務回歸工程本源，未來回款質量持續改善；第三，基建存在預期差，“平急兩用”等重大工程支撐央企新訂單。
二、為什麼央企長期被“低估”？
中金公司提到，“過去十年的國企改革對央國企基本面改善具有顯著成效，但對估值提振有限。央企估值仍處於較低水平，不僅相比民企存在折價，也明顯低於海外龍頭公司。背後既有中期成長性、治理機制等內生問題，也有投資者結構、信息不對稱等外生因素。”
具體到不同行業，“如銀行經營同質化程度較高；石油石化盈利能力和回饋股東力度有改善空間；電信創新成效未得到充分認知；建築行業利潤率和現金流有待改善等行業特性因素，可能對相應大型國企估值有所製約。”
方正證券曹柳龍團隊分析認為，央企長期處於“估值折價”主要原因為，在過去20多年經濟“發展”過程中央企對民企承擔了特殊的曆史使命。央國企壟斷生產要素——水務/電力/煤炭/交運/通信，長期處於“壟斷低價”的狀態，這使得民企可以獲得低成本優勢參與國際貿易。
但現在的“ROE和市值”新考核體系，將驅動國企壟斷生產要素逐步實現“價格上漲”以及“估值抬升”。“漲價”能夠帶來超額利潤，“重估”能夠實現股權財政（替代土地財政），而這些資金可以作為“新型舉國體制”下的財政補貼，支撐高質量發展“硬科技”實現轉型升級。
圖表2：新一輪“硬科技”高端製造產業轉型需要財政驅動
來源：方正證券研究所整理
財政部1月29日公佈的最新數據顯示：2023年國有企業營業總收入857306.1億元，同比增長3.6%；國有企業利潤總額46332.8億元，同比增長7.4%；國有企業全年應交稅費高達58745.8億元。（來源：中國新聞網）
三、央企如何進行“市值管理”？
1月24日國新辦發佈會上，國資委提到這些要點：
1）通過專業化整合，提升公司競爭力；2）通過增持、回購等手市場化手段，穩定市場預期；3）加強現金分紅力度，提高股息率，驅動國企央企較好的股價表現。
國資委相關發言人還強調了“精準性”：
“國資委將進一步優化考核體系，實施一企一策、一業一策考核，增強政策供給的精準性、科學性和一致性。
1月25-26日證監會召開2024年系統工作會議，又強調了“併購重組”和“信息披露”等具體資本市場約束手段：
“加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化併購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。（來源：中國證券報）
四、央國企新一輪行情能持續嗎？
回顧曆次國企改革超額行情：第一次2014年，十八屆三中全會和當年兩會均提出進行國企改革，掀起“改革牛”熱潮，疊加一帶一路主題升溫，推動國企改革相關題材大漲；第二次2016年底到2017年中的行情，七大領域“混改”破局，公司製改革全面提速。以中國聯通混改為代表的混改進入全面加速推廣階段，推動國企改革主題再次升溫。
2023年以來央國企行情，是在財務和經營層面更好反映央企盈利質量，這與2014年從0-1的強政策預期和2017年大範圍混改有一定差異。
圖表3：曆次國企改革
來源：中信建投
本次央國企行情，除了估值修復、市值管理手段層面的因素，還有關鍵領域戰略佈局和“鏈長”引領作用的不斷強化。興業證券張啟堯團隊認為，“中字頭”作為紅利低波方向的延申，後續可關注板塊內部有望輪動擴散的方向。
曆次國企改革行情有一個共同點，都出現在“逆週期”時點，其中重要原因之一，壟斷生產要素作為“稀缺資產”，可以抵禦經濟下行壓力。
方正證券建議關注三類壟斷性“稀缺資產”：
1）供給約束 （部分週期）：煤炭/石油石化/消費建材/軍工/軌交；2）行政約束（中特估）： 國企壟斷生產要素的水務/電力/煤炭/交運/通信；3）技術約束（硬科技）：半導體/醫藥生物/高端製造等。
圖表4：關注三類壟斷性“稀缺”資產
來源：方正證券研究所
相關個股連板，後市走勢面臨分化，個股參與難度較高，普通個人投資者可以通過指數化方式佈局，如
1）恒生中國內地企業高股息指數
該指數從⼤型內地公司中挑選股息率最高的股票，能源行業含量較高，前十大權重股包括兗礦能源、中國神華、中國海洋石油等，這些股票的價格波動幅度相對較低，同時最近3個財政年度有持續派息記錄，同時相對A股估值性價比更高。
圖表：恒生中國內地企業高股息指數前十大權重股
（來源：wind，截至2024.01.27，不作為個股推薦）
掛鉤標的：恒生紅利ETF（159726.SZ），支持T+0交易。
2）中證港股通內地金融指數
從港股通範圍內選取內地控股金融主題上市公司證券作為指數樣本，以反映港股通範圍內內地金融上市公司證券的整體表現。金融行業含量較高，前五大權重股包括建設銀行、工商銀行、中國平安、中國銀行、招商銀行、農業銀行等，合計占比近60%。
圖表：中證港股通內地金融指數前十大權重股
（來源：wind，截至2024.01.27，不作為個股推薦）
掛鉤標的：港股通金融ETF（513190.SH），支持T+0交易。
數據來源：wind，請以最新數據為準。風險提示：恒生紅利ETF和港股通金融ETF為境外證券投資的基金，主要投資於香港證券市場中具有良好流動性的金融工具。除了需要承擔與境內證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，上述基金還面臨彙率風險、香港市場風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。
產品交易效率為T+0。T+0特別風險提示：跨境ETF實行T+0回轉交易機制（即當日買入，在交收前可以於當日賣出），資金運作週期縮短，可能帶來短期波動風險。
1．上述基金為股票基金，主要投資於標的指數成份股及備選成份股，其預期風險和預期收益高於混合基金、債券基金與貨幣市場基金。上述基金屬於R4（中高風險）品種，具體風險評級結果以基金管理人和銷售機構提供的評級結果為準。2．上述基金存在標的指數回報與股票市場平均回報偏離、標的指數波動、基金投資組合回報與標的指數回報偏離等主要風險。
3．投資者在投資上述基金之前，請仔細閱讀上述基金的《基金合同》、《招募說明書》和《產品資料概要》等基金法律文件，充分認識上述基金的風險收益特徵和產品特性，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策，獨立承擔投資風險。4．基金管理人不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。上述基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成對上述基金業績表現的保證。
5．基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，在投資者做出投資決策後，基金運營狀況、基金份額上市交易價格波動與基金淨值變化引致的投資風險，由投資者自行負責。6．中國證監會對上述基金的註冊，並不表明其對上述基金的投資價值、市場前景和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資於上述基金沒有風險。7．上述產品由華夏基金髮行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。8．市場有風險，投資需謹慎，本內容提及的個股不構成個股推薦，ETF 二級市場價格漲跌不代表基金淨值表現。
