沒了量化做空A股牛氣衝天？節前為何量化遭遇大回撤？好買基金研究專家為您解析

2月21日訊滬指5連陽，市場流動性危機解除，靈均被罰一記“迴旋鏢”，卻再次將量化交易推上了輿論的風口。公開資料顯示，春節假期前當週，多傢俬募公司當週遭遇大回撤，虧損幅度超過20%。量化策略在本次市場極端環境下超額回撤的原因是什麼？好買基金研究專家尹大默從量化策略的細分策略展開分析。

他表示，量化全市場策略相較於量化指增策略來說，是一個高波動高收益的策略，適合一些風險承受能力較強，對投資收益率要求較高的投資者參與。畢竟量化全市場策略沒有對標指數的約束，在風格極致切換時，淨值的波動一定是不會小的，在投資量化全市場策略之前，一定要對該策略隱含的高波動有一個正確的預期。

其次，近期量化指增策略超額收益大幅跑輸市場，是由於近期極端的市場環境造成的，目前的市場環境正是根據市場曆史數據訓練出的量化模型難以應付的，屬於最不適合量化指增策略投資的市場環境。但是，這樣極端的市場環境總會回歸正常，而量化指增策略的超額收益也會隨著市場環境的正常化而修復。

另外，量化中性策略而言，這種情況還是由於市場極端行情造成的，待市場恢復既有秩序，以及量化管理人及時調整策略，量化中性策略的淨值將會逐漸修復。

詳情如下：

量化策略超額回撤的歸因分析

經過2024年2月初A股的極端行情，量化各類策略又被推上了風口浪尖，最直接的表現就是無論是指增類、還是量化全市場類，亦或是量化中性類的策略，在超額收益方面都出現了極大的回撤，極少有量化管理人得以倖免。面對如此大的超額回撤，市場上關於量化策略風格過於集中於小微盤股的質疑聲也此起彼伏。鑒於目前的情況，拋去力挺量化或者聲討量化的立場，我們站在一個相對中立的角度來歸納分析一下，量化策略在本次市場極端環境下超額回撤的原因是什麼。

在討論量化策略超額回撤原因之前，我們首先要明確一個大前提，量化策略中，指增策略、量化全市場策略以及量化中性策略的底層操作邏輯是略有不同的，所以量化策略的細分策略也需要分開來討論。

量化全市場策略：

量化全市場策略的基本投資邏輯是以多因子選股模型為主，通過對基本面、量價、另類等因子的挖掘，結合曆史數據的統計分析對有效因子進行篩選與組合，同時在投資標的上不對標具體指數，通過模型來選擇在當前市場中表現比較強的標的來進行投資。由於量化全市場策略不對標具體指數的特點，就導致了在市場出現極端行情、風格切換劇烈時，產品的淨值出現極端的波動。

舉個例子，由於小市值風格自2023年以來持續強勢，那麼就會導致部份量化全市場的管理人對小市值風格放了一定程度的敞口，超配了一些小市值風格的標的，那麼在2024年2月初國證2000及微盤股指數持續下跌的時候，量化全市場策略的淨值就會出現較大幅度的調整。關於超配小市值風格這件事情好壞與否，我們暫不討論，但是量化全市場策略的初衷，就是要找到市場中相對強勢的風格或者相對強勢的標的進行配置，從而獲取較好的超額收益。而在市場的風格劇烈切換，前期強勢的風格或標的出現短時間內的劇烈調整時，量化全市場策略如果無法及時調倉（以目前的情況，一般來說，管理規模較大的量化全市場策略很難做到靈活調倉），那麼其淨值的調整就是不可避免的了。

與此同時，我們可以看到本次國家隊救市時通過大量買入中證500及中證1000的ETF來實現的，而量化策略的持倉一般來說會比較分散，如果量化策略持倉的標的沒有被中證500及中證1000完全覆蓋，那麼量化策略也是很難做出超額收益的。

綜上來看，量化全市場策略相較於量化指增策略來說，是一個高波動高收益的策略，適合一些風險承受能力較強，對投資收益率要求較高的投資者參與。畢竟量化全市場策略沒有對標指數的約束，在風格極致切換時，淨值的波動一定是不會小的，在投資量化全市場策略之前，一定要對該策略隱含的高波動有一個正確的預期。

量化指增策略：

量化指增策略的投資邏輯是基於量化選股模型，根據對標的指數的風格以及行業權重進行投資組合配置進行組合投資。其最大的特徵是，在行業和風格上有對標指數的約束。

舉例來說，上圖是中證1000指數的行業權重分佈，一個中證1000指數增強的量化策略產品，在其配置投資組合的過程中，也要按照能源2.5%、工業25%、醫藥衛生12.4%……這樣的行業權重來進行配置，如果量化策略產品的行業權重與對標指數有差異，則這個差異就是行業分佈的敞口。

但是，量化指增策略要獲取α的超額收益，就不能使自己的投資組合持倉與對標指數完全相同，如果量化指增策略的投資組合持倉與對標指數的持倉完全重合的話，那麼這個投資組合就完全不會有相對於對標指數的α了。所以，通過上圖，我們可以看到，量化指增策略的持倉標的與對標指數的持倉標的是有所區別的，但是量化指增策略的持倉行業權重，應該要與對標指數的行業儘量保持一致的。比如說，中證1000指數中，醫藥衛生行業權重是12.4%，配置標的是仁和藥業，而一個中證1000指數增強的產品，其醫藥衛生行業的權重也是12.4%，但是其具體的配置標的，就是另外一個彈性更高的醫藥股。

回到量化指增策略超額收益大幅跑輸對標指數這件事情，目前市場上有很多聲音認為，量化指增策略的管理人的操作太浪了，在小微盤風格上暴露了太多敞口而導致了超額的大幅跑輸，但是一些沒有在小微盤上暴露太多敞口的策略，2月初的淨值也依然是大幅跑輸對標指數的。誠然，目前市場上確實有很多量化策略的管理人在小微盤風格抱團，在本次小微盤風格極端調整時淨值遭受了極大幅度的回撤。但是大部份量化指增策略在面臨極端行情時超額跑輸對標指數的主要原因在於我們在上文提到的，大部份量化指增策略的持倉標的與對標指數的持倉標的還是有比較大的區別的，春節前國家隊針對極端市場行情救市的主要方式是大量買入中證500及中證1000的ETF，如果量化指增策略的投資組合持有標的不能與中證500指數與中證1000指數完全重合，那策略的α就很難超過對標指數的漲幅了。同時，國家隊救市時猛拉指數的行為，屬於非正常的市場行為，根據市場曆史數據訓練出的量化選股及交易模型無法預測國家隊救市這種非市場經濟的干預行為，也就導致了量化模型無法對這種市場情況進行及時的反應和調整，如此一來，量化指增策略的超額α就大幅跑輸對標指數，造成了近期量化指增策略跟跌不跟漲的局面。

通過以上分析，近期量化指增策略超額收益大幅跑輸市場，是由於近期極端的市場環境造成的，目前的市場環境正是根據市場曆史數據訓練出的量化模型難以應付的，屬於最不適合量化指增策略投資的市場環境。但是，這樣極端的市場環境總會回歸正常，而量化指增策略的超額收益也會隨著市場環境的正常化而修復。

量化中性策略：

量化中性策略的投資邏輯是通過在多頭和空頭同時進行操作，多頭部分以量化投資的形式買入一籃子的股票組合獲取選股收益（一般對標著中證500指數或中證1000指數，量化中性的多頭端，我們可以理解為500或1000的指增），同時空頭部分做空股指期貨，對衝β系統性風險，以獲取α的淨超額收益。（如下圖）

影響量化中性策略的因素有α收益以及對衝成本，但是我們也要看到，量化中性策略的實質是多頭端獲取α收益，以及持有對應的空頭端的對衝損益（如下圖）。

一般來說，量化中性持有的空頭端是中證500或中證1000股指期貨的空頭。這樣的持倉結構，在正常的市場環境下，是可以起到對衝β端的波動，突出α收益，降低產品整體淨值波動的作用的。但是，在2024年2月初的極端行情中，由於國家隊救市採取的方法是買入中證500及中證1000的ETF，也就導致了大部份量化中性的多頭端不能很好地做出α（具體原因在上文提到過），與此同時，由於中證500及中證1000的快速上漲，導致了中證500及中證1000股指期貨的空頭端出現虧損，於是就造成了部份量化中性策略的α收益和對衝損益同時出現虧損的情況，表現在淨值上，就出現了量化中性策略淨值大幅回撤的現象了。 究其根本原因，這種情況還是由於市場極端行情造成的，待市場恢復既有秩序，以及量化管理人及時調整策略，量化中性策略的淨值將會逐漸修復。