他山之石｜聚焦 2024年中國經濟發展形勢分析與展望
以下文章來源於JIC投資觀察 ，作者李浩
2023年是新冠疫情防控轉段後經濟恢復發展的一年，中國經濟呈現“波浪式發展、曲折式前進”的複蘇態勢，全年GDP超126萬億元，以不變價格計算，同比增長5.2%，順利實現了年初製定的5%增長目標。
但是也應當看到，由於2022年基數相對較低，兩年復合平均增速僅4.1%，仍低於潛在增速區間，這表明經濟複蘇的基礎仍不牢固。對此，2023年中央經濟工作會議提出了當前經濟面臨的四方面困難和兩大挑戰，即有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多、國內大循環存在堵點、以及外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。
克服這些困難和挑戰無疑是2024年中國經濟高質量發展的重點任務。
中國實際GDP增速變化趨勢
資料來源：iFinD，建投研究院。
01． 2024年經濟增長有望達到5%
展望2024年，隨著促進經濟增長、改善微觀主體預期的宏觀政策進一步加力顯效，中國經濟有望延續穩健複蘇走勢，預計全年經濟發展目標仍將確定為5%左右，在不出現超預期衝擊的情況下，這一目標有較大可能實現。
第一，消費在2024年有望繼續維持溫和修復格局。
受疫情防控優化後需求集中釋放及2023年同期基數較低等因素推動，2023年以來消費拉動經濟增長的基礎性作用顯著增強，特別是餐飲、旅遊等接觸性服務消費受益於場景限制解除，修復動能較快。
全年社會消費品零售總額累計同比增長7.2%，增速在“三駕馬車”中最快。不過，在剔除基數效應後，社零的兩年復合同比增速仍只有3.4%，不足疫情前同期（2019年）的一半，並且汽車等耐用品消費和代表中低收入群體消費的限額以下商品消費恢復較為滯後，這反映了疫情“疤痕效應”仍然存在，消費總體恢復仍然偏弱。
社零總額及商品零售、餐飲消費同比增速變化趨勢
資料來源： iFinD，建投研究院。
展望2024年，隨著居民可支配收入的進一步改善，消費將繼續溫和修復。不過由於國內結構性就業壓力仍較為突出，收入增速可能短期內難以回到疫情前趨勢水平；加之房地產市場疲軟帶來的 “負財富效應”持續顯現，居民消費信心的恢復和超額儲蓄的釋放仍將是一個緩慢的過程。由於低基數效應的消退，預計2024年社零名義增速將較2023年略有回落（約為5.5%左右），不過兩年實際復合增速有望加快至6%左右。
第二，投資在2024年有望維持較強韌性。
2023年由於房地產下行拖累加劇，固定資產投資對經濟的支撐作用減弱，全年累計同比增長3.0%，較2022年低2.1個百分點。其中，基建投資累計同比增長5.9%，仍是投資端的主要拉動項。而2021年以來增速較快的製造業投資增速有所回落，全年同比增長6.5%，增速較2022年回落2.6個百分點。
固定資產投資及其分項累計同比增速變化趨勢
資料來源： iFinD，建投研究院。
展望2024年，房地產市場偏弱的情況可能仍將維持，弱預期之下居民加杠杆購房空間和意願依然不足，需求端築底格局難改。不過，近期一系列房地產金融供給側改革措施（房企融資“白名單”、“三個不低於”等）將在2024年逐步落地，房企融資端壓力將有所改善，特別是房地產“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）有望為行業發展打開新的增量空間。因此，房地產投資增長雖然可能在2024年繼續為負，但降幅可望有所收窄，預計全年增速約為-7%左右。
製造業投資方面，出口和房地產需求減弱可能仍將對部分製造業企業資本開支形成壓力，2023年盈利下滑的滯後效應和相對較高的基數也將對製造業投資產生製約。不過，從庫存週期看，2024年上半年可能將迎來企業“被動去庫存”到“主動補庫存”的階段轉換，並且PPI可能也將由負轉正，因此製造業投資仍有望運行在韌性區間，預計全年增速約為7%左右。
基建投資將在2024年發揮對衝房地產下行拖累的關鍵作用。2023年四季度增發的1萬億國債所形成的實物工作量將主要在2024年體現，這將為基建投資韌性形成較為有力的支撐，同時財政政策也將有望進一步加碼為基建資金端提供更多顯性支持。預計2024全年基建投資增速可望達到10%以上。綜合來看，2024年固定資產投資增速預計將落在5.5%-6%區間。
第三，基數降低有望推動2024年出口同比由負轉正。
2023年我國出口未能維持2021年以來的高景氣格局，對經濟增長的拉動作用由正轉負，全年以美元計價累計同比下降4.6%。
從出口區域結構看，對美國、歐盟和日本三大發達經濟體出口顯著下降，而2023年增長較快的東盟等新興經濟體增速也逐步走弱，增量主要來自於對俄羅斯出口的高增長。
展望2024年，雖然美聯儲加息週期即將迎來尾聲，但國際經貿增長放緩以及金融條件收緊的滯後效應仍不能忽視，而全球產業鏈重構和發達經濟體對華“脫鉤斷鏈”衝擊我國出口份額也將是長期的過程，因此外需壓力依然比較大。
不過，2024年出口的邊際增量將主要在於高基數效應的消退，這使得出口同比增速較大概率將由負轉正，預計全年增速約為3%左右。
中國進出口同比增速變化趨勢
資料來源： iFinD，建投研究院。
第四，結構性就業壓力有望得到改善。
2023年以來，以高校畢業生等青年人為代表的結構性就業問題備受關注。造成我國結構性就業壓力增大的最主要因素是受三年疫情反複衝擊，作為吸納就業主力的民營經濟、特別是小微企業經營困難增多，防疫轉段後仍需要一個恢復的過程。
同時，我國正處於產業結構升級的關鍵階段，也容易出現結構性就業矛盾：對高技術人才需求提升，但由於高等教育課程設置和教育機制難以快速匹配市場需求，同時出現了“用工荒”和“就業難”；而對於中低端勞動者而言，勞動需求下滑也會導致就業崗位減少。此外，2021年以來，教培、房地產、互聯網平台等特定行業規製政策密集出台，在規範行業發展的同時，也對就業造成一定衝擊。
展望2024年，受中長期結構性因素疊加短期衝擊影響，我國就業形勢預期比較複雜，特別是結構性矛盾預期仍然存在，但促進就業穩定的有利條件也在不斷積累增加。
2023年中央經濟工作會議再次強調了要更加突出就業優先導向，確保重點群體就業穩定，隨著後續更多穩經濟、穩就業的政策出台，各方力量有望形成合力，我國就業形勢有望總體改善。
02． 通脹中樞或將溫和回升
2023年我國通脹整體弱於預期。一方面，CPI受豬肉價格大幅回落以及終端需求複蘇斜率平緩等因素影響趨於走低。另一方面，PPI受全球經濟複蘇乏力、海外主要央行加息、2022年同期高基數等因素影響總體回落，雖然下半年一度有所回升、但力度仍然偏弱。
2023年CPI同比運行呈現前高後低的走勢。一季度，在相對偏低基數及疫情防控平穩轉段後短期消費快速修復的支撐下，CPI 同比增長1.3%。但後續隨著基數抬升、消費複蘇放緩、豬肉價格走低帶動食品價格超預期回落等因素拖累，CPI同比運行中樞不斷下移，全年同比增速為0.2%，較2022年同期低1.8個百分點，為2010年以來最低。
食品價格多次超季節性回落是造成2023年CPI不及預期的主要因素。主要大類中，環比均值均低於曆史均值，其中低於0.5個百分點以上的有肉類、蛋類、鮮菜。
究其原因，一是由於需求在2023年一季度集中快速釋放後，後期有所回落，總體複蘇溫和；二是因為疫情防控平穩轉段後，多數食品供給有所上升，加之除年中極端天氣擾動外，2023年多數時間天氣狀況較好，總體有利於供給端；三是豬週期並未如期啟動，豬肉供給較為充裕，嚴重拖累食品項及CPI漲幅。
除了食品價格的拖累外，非食品項也存在一些負面因素。全年非食品項的環比增速超過曆史均值的僅有2個月；此外從兩年復合累計平均增速來看，全年非食品分項中僅有交通和通信、其他用品和服務漲幅略超過疫情前水平，其他各項雖然總體略好於2022 年，但仍均低於疫情前。
中國CPI、PPI同比變化趨勢
資料來源： iFinD，建投研究院。
2023年PPI同比持續運行在負區間，累計同比漲幅為-3%，較 2022年回落7.1個百分點，為2016年以來最低。其中，生產資料累計同比下降3.9%，生活資料累計同比下降0.1%。分大類看，多數工業品同比趨於下跌，兩年平均增速漲跌互現。其中，從同比看，化工原料類、黑色金屬材料類、建築材料類、燃料動力類跌幅居前；從兩年平均增速看，燃料動力類、有色金屬材料類等領漲，黑色金屬材料類、建築材料類、化工原料類等下跌較多。
PPI同比增速難以轉正的主要拖累有以下因素：一方面，2021、2022年PPI同比分別上漲8.1%、4.1%，形成了較高的基數。另一方面，受持續高利率影響，全球需求趨於回落，帶動大宗商品價格走軟。2023年一、二、三、四季度全球製造業PMI均值分別為49.4%、48.2%、48.3%和47.9%，呈現持續下行的趨勢；從OECD先行指標看，G7國家OECD綜合領先指標自 2023 年始終在100以下且後半年環比改善幅度趨緩。
展望2024年，經濟內生動力鞏固增強，政策端加力提效，隨著國內經濟進一步修復，實際增速將逐步接近經濟潛在增長水平。在低基數效應和複蘇加快的雙重力量拉動下，國內通脹水平有望趨於回升。
雖然2024年一季度外需景氣度或仍維持偏低水平，對大宗商品價格的影響趨弱，但預計隨著二季度以後海外主要央行開啟降息操作，需求和價格將在一定程度上得到拉動。中性情況下，預計CPI同比將在2024年2月重回正值區間並緩慢抬升，全年累計增速約為1%；PPI同比則有望在2024年二季度轉正，全年運行中樞預計約為0.5%。若消費需求、地產投資等超預期複蘇，二者中樞均有進一步上移可能。
CPI方面，從近年來各分項的同比影響效應看，食品項下的肉類、鮮菜價格、特別是豬肉價格影響較大。2023年以來，豬肉價格持續下行，僅在年中7至8月有所上漲，至12月全國豬肉平均價已較2022年末下跌超25%。本輪豬週期與前幾輪的區別在於，生豬供給持續改善，供給向下的彈性較此前減弱，而需求並未明顯反彈，導致供需失衡。
2024年豬肉需求或繼續保持穩定，供給或高位趨穩甚至小幅下降，考慮到能繁母豬存欄數領先豬價約3至4個季度左右、且前者在2023年前10個月中有9個月環比縮減，2024年豬肉價格仍有反彈可能。但鑒於本輪出清程度不如此前幾輪，能繁母豬、生豬存欄數等仍在高位，預計反彈力度有限。
PPI方面，2024年製造業有望開啟新一輪庫存週期，補庫存可能帶來需求超預期反彈的拉動效應。若將工業產成品庫存同比數據作為庫存週期的劃分依據，同比上行為補庫存，同比下行為去庫存，則 2000年以來共經曆6輪庫存週期，時間跨度上大約在四十個月左右。
從近年來的走勢看，同比兩年平均增速分別於2022年4月和6月見頂後趨於回落，又分別於2023年7月、8月觸底後反彈。截至 2023 年7月，本輪庫存週期時間跨度已達43個月，從時間上大致匹配進入新一輪庫存週期。
綜合PMI產成品庫存與工業企業分行業庫存情況看，總體庫存水平同比處於近年來的低位水平，未來庫存回補的可能性較大，不過剔除基數因素擾動的工業企業產成品庫存兩年平均、四年平均增速距離近年來的低位水平仍有一定偏離度，顯示當前庫存絕對規模並未下降到足夠低的水平。
當前市場對未來開啟庫存週期的預期較為一致，但對啟動時點與反彈高度還存在一些分歧。庫存週期是否啟動，供需兩方面都很重要，需求是最主要的決定因素且是中長期的關鍵因素，供給與庫存均是相對被動且短期的因素。
未來 PPI 同比繼續回升較為確定，考慮到其一般稍領先庫存週期一個季度左右，自2023年中PPI觸底後總體上持續反彈，2024年修復上行並在年中轉正可能性較大。如果曆史經驗可以延續，稍顯全面的補庫存有望在2024年展開，幅度將視需求複蘇強度而定，同時未來走勢將表現出更多結構分化。
03．中國經濟發展質量有望進一步提升
改革開放以來，我國經濟持續快速增長，科學技術迅猛發展，人民收入水平顯著提高，從經濟供需兩端來看，我國不斷推動經濟由高速增長轉向高質量發展具備諸多優勢和有利條件。
從需求端看，作為一個人口超過14億、人均GDP達到1.2萬美元以上的超大型經濟體，中國擁有一般國家不具備的超大規模市場優勢。隨著國家將實施擴大內需戰略、培育完整內需體系提到更重要的高度，未來超大規模市場效應有望進一步增強。
在消費領域，經濟總量提升疊加消費率上升，帶動中國消費市場規模擴大，消費對短期經濟增長的貢獻逐步上升。居民消費呈現多樣化、多層次、品質升級的特徵，消費場景日益豐富，線上線下消費融合發展。同時，消費市場日趨成熟，對國內企業品牌建設的帶動效應顯著增強。
在投資領域，不論是產業結構轉型升級，還是新型城鎮化和城鄉融合發展，抑或是經濟社會綠色低碳轉型，都蘊藏著巨大的投資潛力。不僅如此，中國還具備將這些投資潛力轉化為現實的要素條件和技術條件。
在科技創新領域，超大規模市場加快了新興技術產業轉化的進程，在移動互聯網、新能源汽車、5G等領域都體現得較為明顯。
在對外經貿合作領域，超大規模市場對外商投資企業形成吸引力，有助於對衝脫鉤斷鏈風險。
從供給端來看，我國雄厚的產業基礎為經濟持續高質量發展奠定了前提。中國作為全世界產業門類最為齊全的工業化國家，產業網絡運行效率高、延展性和集成創新能力較強，兼具快速大規模生產和柔性化生產的能力，抵禦外生衝擊和外部風險的韌性相對較強。
中國深度嵌入全球產業分工體系，成為全球產業鏈、供應鏈中具有樞紐性意義的關鍵組成部分。一方面，中國在傳統產業積澱深厚。長期以來，中國在鋼鐵、化工、機械製造、電子產品製造、家電製造、道路橋樑建設、紡織和服裝鞋帽製造等領域持續積累，積累起了豐富經驗。儘管隨著人力成本的提升，部分行業出現了向周邊地區外溢轉移的現象，但作為產業體系的“基本盤”，中國在這些領域仍然具備較強的國際競爭力。
另一方面，中國在新興產業優勢逐步形成。中國在新能源汽車、動力電池、光伏發電設備、風力發電設備等領域產能快速擴張，產量位居世界第一，而且技術水平也已處於全球領先梯隊。
展望2024年及未來更長一段時期，借助良好的基礎條件，中國經濟發展質量能夠在五個方面得到進一步提升：
一是全要素生產率將不斷提高，基本達到中等發達國家水平，從而帶動投資邊際產出繼續穩定增長，資源環境壓力逐步減緩；二是高技術製造業和戰略性新興產業占比將進一步加大，要素精細化配置和產業數字化，新產業、新業態、新模式將快速發展；三是經濟發展的支撐將更加依靠靠科技創新和人力資本投資，關鍵核心技術受製於人的局面將得到根本改變；四是共享包容的分配體系逐步形成，能夠創造更為充分的就業機會，中等收入群體繼續擴大，逐步實現城鄉基本公共服務均等化；五是經濟社會發展全面綠色轉型，能源強度和碳排放強度將實現“達峰”，形成人與自然和諧發展的現代化建設新格局。
說明：
由於進入四季度以後北方部分地區受天氣因素會對開工造成一定幹擾，因此本文將以各行業第三季度產能利用率作為最新產能情況的比較基準。
風險提示
觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。
