大咖研習社|國泰基金朱丹：2024年三季度海外宏觀及資產配置建議

在 “山川共鑒，際會風雲” 國泰基金2024年中期機構策略會上，國際業務部負責人朱丹分享了她對於2024年三季度海外宏觀及資產配置建議。具體觀點如下——

24Q2大類資產表現回顧

二季度表現比較好的是美股和港股。美股是今年表現一直都比較好，又創下了新高。港股相對來說是全球的窪地，二季度出現了低位反彈。可以理解成，全球股市當中，最強勢和低位的同時反彈。

債市方面，中美債市出現了比較大的分化。美債利率不管是短端還是長端的，整體往上抬，呈現熊陡局面。中債恰恰相反，整個長端往下壓了非常多，呈現出牛平。反映出中美現在兩個經濟體，它們的增長通脹的前景，是截然相反的。

外彙市場方面，美元指數還是在走強，說明美國經濟相比於全球其他國家，還是有韌性。同時在美元走強大背景下，人民幣也沒有走貶，主要是因為央行堅持維護人民幣的彙率。

大宗商品方面，二季度有一些超跌的品種，出現了明顯的反彈。比如說天然氣，但是整體的其他的品種，黃金、原油還是處在震盪局面，沒有出現大幅的上漲。銅比較特殊，四五月份曾經有過一個逼倉，漲幅比較明顯，除此之外除了事件性的，整體大宗商品的市場，還是以寬幅震盪為主。

另類方面，比特幣是全球流動性的標尺。比特幣的價格二季度是回落的，說明二季度整體的海外的流動性環境沒有想像中寬鬆。

在任何時候，在去預測資產表現之前，先要找準週期的定位。因為週期的位置，可能決定了它未來資產的走勢。

24Q3週期定位：美國更類似滯脹而非衰退

說到週期就不得不講到，最經典的美林時鍾。我們用增長和通脹，兩個因子去畫了四個像限，來把所有的資產在四象限中做定位。通常來說如果說高增長但通脹不高，就是複蘇階段，參考左上角的象限，這個時候通常伴隨著降息。

但是如果經濟走到過熱，往往像原油為代表的大宗商品就會比較好。

過熱之後再往下走，經濟增速下去了，但是通脹還沒下去。通脹還在高位，但是增長已經往下的時候，可能就到了我們右下象限滯脹的階段。這個階段現金資產受益。因為通脹比較高，導致央行不能降息，利率比較高，這個時候對股票、債券這種金融資產是不利的。相對來說美元這種現金資產是比較受益的。

最後再走到衰退象限，經濟增長實在壓力太大了，增長也下來了，通脹也下來了。衰退的時候就是買避險資產，買黃金買國債，這些圖譜是非常清晰的。

這種圖譜當中，我們要定位一下，三季度海外市場的週期走到哪裡。現在市場的一致預期是在左下角這個像限叫衰退。

資產最近在交易降息和美國經濟的走弱。所以我們能看到，美國國債短期有反彈，黃金最近表現不錯。但是我們認為三季度海外資產的走勢更接近於右下角的象限叫滯脹。衰退和滯脹本質區別，就是增長可能在緩慢往下，但是通脹依然居高。所以通脹是三季度我們非常需要去關注的因子。

為什麼我們認為海外的通脹，可能不會如預期那樣下行？

24Q3海外增長：美國大財政背景下，經濟很難衰退

美國消費往下、製造業往上趨勢料延續

大的背景上，美國現在雖然貨幣政策偏緊，但是財政在擴張。現在美國財政的赤字率，有將近7%，這麼大的財政赤字之下，美國的經濟相對是有韌性的，不太會出現經濟的失速的風險。大家比較擔心的就業市場的走弱，步伐是非常慢的，美國的非農失業率爬升的非常慢，距離所謂的非線性的飆升，所謂的薩姆法則還有一段距離。

美國的整個經濟是在冷卻，但是幅度非常的溫和，節奏是可控的，美國經濟不存在衰退的風險。

結構上來看，能明顯的發現，美國的服務業是在往下的，因為居民的超額儲蓄是在慢慢耗盡。但是它的製造業是在往上的，過去幾年美國出了非常多的一些製造業的援助法案，促進製造業回流、工業回流等等。製造業相關的工業金屬，今年的表現就非常好，這也是受美國製造業複蘇的影響。美國經濟結構，呈現服務業下，製造業上的格局，此消彼漲。

24Q3海外通脹：自上而下看，財政加力將助推通脹反彈

自下而上看，美國通脹上行意外增多

我們對通脹的看法，和市場是有分歧的。

大部分投資者認為海外通脹三季度會繼續下行。但是我們這裏想打一個問號，最主要的原因是，現在美國整體的財政赤字還在往上調，就是說財政還在發力。今年6月份給出的通脹預期，相比今年2月份。不論是PCE口徑，還是CPI口徑，都還往上調。在這個背景下，美國的通脹短期是很難下來的。

4000億美元增量赤字可能引發更高通脹

再從宏觀角度來看，各地聯儲調查的通脹的指標顯示，美國實際的CPI數據已經開始掉頭往上了。我們相信不久的將來，美國的CPI數據可能會出現反彈。

各地聯儲調查數據指引未來通脹方向向上

剛才說的是自上而下的證據，現在增加自下而上的角度，就是一些微觀的證據。

第一個就是美國的房價，因為我們知道美國的房價是領先租金一段時間的。從領先指標來看，美國的房價是在反彈的。

這個指示的是，美國的CPI裡面的房租風向是會反彈的。同時因為我們能看到，全球集裝箱的運價，代表供應鏈的一個堵點和物流的壓力，已經在往上走了。這個通常來說是領先美國的商品CPI的。

綜合這兩點，美國的三季度整個通脹往上走的風險還是存在的。

24Q3海外貨幣政策：美聯儲降息預期過滿

增長可能緩慢的降溫但不至於衰退，是下有底的韌性的狀態，同時通脹三季度又有反彈的風險。因此，我們對海外的長期增長和通脹的預期，還是在高位。

長端利率還是在高位，我們覺得短期美聯儲可能是不會降息的。目前市場是交易美聯儲下半年可能有兩到三次降息的預期，最激進的可能認為7月就降，然後9月，然後11月。我們恰恰相反，我們認為下半年美聯儲會保持定力，應該會不降息。這個是我們跟市場，最大的一個預期差。

最近特朗普交易非常的火爆，特朗普最近幾天公開表態說，美聯儲應該避免在美國大選11月之前降息，可以理解成一種政治警告，也會對美聯儲，產生一定的影響。

作為美聯儲，我們現在看到，首先經濟還挺有韌性的，不需要去降息救經濟。第二，通脹還是處在不穩定的狀態，隨時可能反彈。第三，接下來潛在的總統候選人，他是非常排斥在大選前降息的。綜合以上三點，可能美聯儲會在大選前，一動不如一靜，保持現在的狀態不變。我們覺得現在市場對於降息的定價是過滿的。

24Q3風險事項：Trump 2.0交易如火如荼

我們知道自從上週末，特朗普驚險的躲過了刺殺之後。全球市場對他再度當選的預期飆升。目前我們能看到，博彩市場押注特朗普包括共和黨橫掃下半年的大選的概率，已經接近50%。

特朗普的當選，應該是一個大概率事件了。經過這一次一個非常有戲劇性的，而且特朗普也非常好的把握住了這個時間窗口，展示出他的硬漢形象。這個和美國人心目中所追求的總統形象，是非常契合的。

但是這裏還有一個小提示，就是特朗普贏了，不代表共和黨贏了。只有在特朗普當上總統，同時參眾兩院都被共和黨把控的情況下，所謂共和黨橫掃，才有可能推出一些大規模的一些財政的刺激。因為財政政策不是總統說了算的。

在這種背景下，如果說要交易特朗普當選，最好交易一些總統就能決定的政策，包括關稅政策，外交政策，移民政策等等。但是如果涉及到國會的一些需要批準的政策。包括財稅政策，還是存在不確定性的。外交政策和移民政策等等，包括對華的一些理念。這個特朗普有個人非常強硬的，強烈的個人烙印沒有特別大的阻礙，可能就能落地。

我們梳理了一下共和黨的風格。首先我們知道一個詞叫MAGA，就是叫讓美國再次強大，特朗普類似於MAGA幫的領袖。

MAGA有非常明確的幾個綱領。第一個限制移民、重振經濟。尤其是重振鐵鏽的藍領的，製造業工人的一些就業。促進製造業回流，加強國防。我們能看到自從特朗普的勝選預期飆升之後，美股也出現了比較明顯的風格切換。傳統的週期板塊，道瓊斯指數是明顯跑贏了科技板塊的納斯達克指數。大家已經在交易特朗普的綱領，製造業優先，傳統的行業更加的占優。

但是同時我們要意識到，特朗普現在的幕僚，包括他曾經的貿易代表萊特希澤，這些班子總體對中國，還是非常鷹派的態度。包括他們對中國的貿易政策，外交政策，其實都是不太友好的。這對於我們來說，也是一個風險。

現在我們把剛才講的特朗普的理念，和現在資產價格合在一張圖上。我們想展示一下，現在哪些資產，在交易特朗普，他們怎麼交易的。

因為我們知道，特朗普偏好低利率的，所以最近特朗普交易，疊加降息交易一起了，形成資產的共振。

比較強共振是右上角圈出來的強共振區間。黃金、比特幣，美股的小盤股，羅素2000為代表的小盤股都暴漲。很多時候它是兩個都受益的。但是對於弱共振的，可能就是這兩個因素沒有疊加的，或只有一個因素的，就在中間這個圈裡面，我們看到像美國的大盤科技相對比較承壓，銅這種工業金屬也比較承壓。

下面是一些比較糾結甚至受損的資產，包括人民幣、港股、A股，這些可能是在特朗普班子特別鷹派的政策下，可能是比較受損的。

特朗普可能是三季度全球一個最大的不確定性。因為他的很多的政策，是無法預測的，通常他又特別有殺傷力，所以我們覺得三季度，大家還是要相應做好一些對衝保護。

24Q3風險事項：AI敘事能否實現？

三季度還有一個風險，美股從去年到今年非常淩厲的上漲背後，是AI故事的驅動。但是AI是不是真正能兌現成，經濟的增長，這裏是要打一個問號的。我們能看到，從很多領先指標來看，美國的勞動生產率接下來可能還有回落的趨勢，而且學界也對AI是不是能長期提振全要素生產率提出了質疑。AI的敘事能否在三季度繼續演繹下去是存疑的。

最近美股的科技股也出現了比較大的調整，這當中當然有特朗普交易，風格切換的原因，但是固然也有一些，大家對AI這個敘事的質疑。所以三季度AI敘事是比較大的不確定性。做好美股的一些風險對衝還是有必要的。

美元：相對更高的增長和利率將支撐美元

美元從基本面來看，還是處於走強的環境。美國還是全球增長，相對有韌性的國家。而且美聯儲還沒有開始降息，但是歐央行已經開始降息了。所以貨幣政策的劈叉，會導致美元無論從利率，還是從增長，都是有支撐的。

而且我們知道Q3，三季度通常是美元和美債利率，季節性走強的時候，這個環境可能對於一些新興市場，包括我們的股市，可能不是特別好的環境。同時三季度美元走強，美債利率也可能是往上反彈。去年三季度的時候，美債的十年期利率，就曾經一度從4%飆升到了5%，利率上行了100個BP，對全球很多資產形成衝擊。

美債：通脹反彈或使美債承壓

基於剛才的宏觀分析，三季度美國的增長還是不錯的，雖然有在下行，但是下行是緩和的，同時通脹還有反彈壓力。這時候我們認為美國的十年期的美債利率，還是有反彈的風險的。所以這個時候，如果你去配長久期的美債，三季度可能還是會承受一定的風險和波動。我們知道利率和債券價格是反向的，利率往上債券價格就會下跌。所以我們對三季度的美債長久期，還是比較謹慎的。

美股 ：M7交易擁擠，過高的盈利預期有下修風險

我們對美股同樣是比較謹慎的。因為現在的美股的位置相當的高，交易的擁擠度比較高，和2000年，科網泡沫的時候，擁擠度已經非常類似了。我們覺得它的風險，相對來說是大過收益的。

三季度的美股，我們是相對比較謹慎的。而且短期來看，我們覺得市場對美股的盈利預期，包括AI對生產率提升的預期，可能存在過滿。因為美國整個經濟增速是緩慢往下的，但是現在市場對美股的盈利預期還是往上的。這兩個形成了劈叉，我們覺得應該還是，最後股市還是脫離不了，整個經濟的地心引力，還是會緩慢的去降溫的。

原油：供需基本面無虞，80美元有強支撐

原油也是大家非常關注的風險資產，通常原油都會在三季度，有一個季節性的走強。夏季7到9月份，通常是美國的出行旺季，對原油的需求會很大。我們覺得三季度油價，短期的壓力是不大的。

雖然最近特朗普交易，很多人說它是利空原油的。因為特朗普是鼓勵的油氣的開採生產，但是這個邏輯是個長邏輯。因為我們知道油井要鑽個井到采出油，這個至少是三五年之後的事。他擾動不了短期的油價，短期的油價還是供需決定的。

我們覺得目前全球的原油供需還是緊平衡，就是它的供給是相對比較有限，需求這裏我們看美國最近的出行數據，夏季的車輛的出行、安檢，機場的安檢人數還是在新高的，美國的出行需求還是比較旺盛的，油價三季度應該沒有走弱的很大的基礎。三季度原油還是比較穩健的，80美元左右的WTI原油，是有一定的支撐的。

黃金：東方央行購金托底金價，散戶購金帶來邊際彈性

黃金這裏也是一個非常有意思的資產，在上次機構策略會上。我是非常看好黃金，強烈建議大家去配置黃金。事實上看也是正確的。

最近黃金又衝高，這個背後黃金有一個很好的長期敘事，包括東方央行去購金，包括散戶去購金。中國很多散戶買黃金去對衝一些經濟的下行等等，但是我想說短期黃金可能對美聯儲降息這個行為，交易有點過滿。

所以我們想提示，假設下半年，三季度美聯儲不降息，這種資產它是有回調風險的。因為它要把這個降息的預期給拔掉，長期邏輯黃金肯定是沒有問題的。包括東方央行的購金等等，我們覺得這還是一個中長期走牛的，走出一個長牛的一個資產。但是短期可能會對降息的交易存在過滿，有一定的修正的風險。

銅：需求難以兌現，製約反彈空間

銅的預期甚至還不如黃金了，最主要的原因就是，之前銅的上漲，包括四五月份的逼倉，當時跟很多新的故事聯繫起來，包括AI的需求，銅AI電力的需求等等，包括美國新基建的需求，這些也是一個很大的故事。

但是後來我們能發現，當AI投資熱潮在降溫的時候，銅也不可避免的受到牽連。最近國內的銅的庫存累積非常快，就證明如此高的銅價，其實已經開始一定程度上反映了需求。在這種背景下，銅在三季度偏向於震盪的局面。

最近黃金上漲，銅沒有跟，銅一直在回調，回調的深度也沒有特別深。但是要上漲，可能也缺乏催化劑。

交易擁擠度：原油、美債、美元均處於偏低位置

最後再講一下，把所有的資產放在一起比較一下它們的交易擁擠度。我們能看到原油、美債、美元這種類型的資產，相對來說還是交易擁擠度不是那麼高。但是美股這種資產，它的交易擁擠度是非常高的，可能要回調回調，釋放一下交易擁擠度。

24Q3大類資產預測：欲速則不達

做一個總結。三季度大類資產，用一個詞概括，叫欲速則不達。

越快去交易降息，希望它降息，反而可能導致美聯儲降不了息。因為越快的降息，金融條件就會越快的寬鬆。很多時候通脹就會反彈，反彈之後反而導致美聯儲降不了息。所以我們覺得事緩則圓，欲速則不達。

我們也梳理了華爾街主流的大行、投行，對於貨幣政策的預期。相對來說，大家預期比較滿，對美股也看的比較樂觀，但是我覺得這個時候，反而我們要警惕，一致預期過滿，所帶來的資產的回調。

這個時候如果做一個簡單的排序，三季度依舊是強美元的環境。同時在這種背景下，通脹可能是有反彈的壓力，所以這個時候實物資產是好於金融資產。

實物資產當中，原油可能要比黃金更好一點，原油不太交易降息預期，但是黃金和銅這種，對金融條件很敏感的品種，對降息的預期打的比較滿。所以這個時候我們相對把原油放的靠前了一點點，因為它沒有降息預期落空的回調的風險。

總體大宗商品是好於，整個金融資產。金融資產當中，可能還是美股好於美債。美股相對來說還是有盈利支撐，還是有增長支撐的。但是美債這裏，可能會受到長端利率上行的一個衝擊。

問：對於美股頭部科技公司，有哪些最新的觀點可以分享？

朱丹：整個這個產業趨勢，大家已經能看到，是如火如荼。但是從產業趨勢到股價之間，是存在一個脫鉤的。可能股價會跑在產業趨勢之前，這個我們在很多的產業趨勢之前都看過，包括2000年，美國的科網泡沫。當時雖然股價在飆升，但當時的產業確實落地沒那麼快，後來經曆了股價起落。雖然這個產業確實是走出來了，但是我們能發現，很多時候投資是步伐早於產業趨勢。

但是如果一旦強預期遇到弱現實。產業步伐沒有跟得上，股價就要等一等我們的產業趨勢。等到最終落地之後，我相信最終一定會有一大批優秀的公司最後勝出。但是不一定是現在的這個格局。當時2000年科網泡沫的時候，美股曾經最牛的公司，像IBM，Cisco，現在已經不是這些霸主。反而最後大浪淘沙之後，沉澱下來的公司。現在的微軟、Google等等，是後來者居上的。所以我覺得產業趨勢很長，我們要邊走邊看去跟蹤。相對來說也要保持一定的交易的耐心，不能操之過急。

我們三季度對美股是相對來說偏謹慎的。一個是因為確實美債利率，我們覺得美國通脹可能要反彈壓力，美債利率會偏高。這個對於科技股，尤其是對估值很敏感的科技股，一定是存在一個壓製的。但是即使是這樣，我們覺得美股它已經過去證明過了，過去十幾年，它是一個長牛的資產。這背後它是有很多的堅實的基本面支撐它的制度，它的人才，它的全球的流動性等等。我覺得這些制度，還會未來持續下去。即使短期交易擁擠度過高，但是長期來看，美股仍然是全球最好的資產。我覺得大家還是要，保持一些底倉配置。但是如果大家相對來說倉位比較滿，我覺得三季度可能要稍微控製一下，做好一些波動率的對衝和保護。

註：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。