如果交易衰退，黃金會是避風港嗎？

這周的“黑色星期一”過後，全球市場的衰退交易邏輯迅速發酵。

美國7月ISM製造業PMI不及預期，位於萎縮區間，7月非農新增就業大幅低於預期，失業率超預期上行。

雖然就業可能受到颶風的影響，但失業率上行觸發了薩姆法則（衰退的預測指標），使得市場交易重心進一步向衰退交易傾斜。

根據聯邦基金利率期貨，9月首次降息概率為必定降息，11月和12月降息概率也已經達到一定降息的水平，年內降息幅度從68bp陡升至116bp。

在經濟衰退的預期下，市場認為企業盈利可能下滑，僱傭收緊，失業率上升，投資者則開始賣出權益類風險資產，轉投國債等絕對收益品種。因此當“衰退交易”開啟，權益市場的波動顯著增加。

但這裏需要再做一個思考的是，全球經濟真的會就此進入衰退期嗎？可能還是要打個問號。曆史數據顯示，當衰退交易作為預期被開啟，在後續的市場表現中其實是有一定概率被證偽的。

中金研究從曆史上失業率從低位開始上行階段中，尋找金融市場連續兩週及以上出現股跌債漲的時段，作為衰退交易的開啟時間。從1960年代以來共發現了15次類似的衰退交易開啟。值得一提的是，其中7次真的發生了經濟衰退，而8次並未衰退。

曆史數據來看，當衰退交易開啟後，後市的表現將更多取決於經濟衰退能否真正兌現。

而從我們目前對美國經濟的觀察來看，美國現在雖然貨幣政策偏緊，但是財政在擴張。

美國的整個經濟是在冷卻，但是幅度非常的溫和，節奏是可控的，不太會出現經濟的失速的風險，經濟衰退的風險存在，但並不算高。經濟結構明顯呈現服務業向下、製造業向上的格局，此消彼漲。

而當市場開始交易衰退預期，作為避險資產的貴金屬又開始收到投資者熱烈的關心。

事實上，黃金作為避險資產，在真正發生衰退中確實表現更好，回報在衰退交易發生後大幅上升，並持續保持其上升趨勢至交易開啟後12個月的29.9%。

而如果經濟沒有衰退，黃金漲幅則會較窄，交易開啟後3個月僅有18.9%，並逐步回落到交易發生後12個月7.3%的水平。這與黃金在衰退期市場波動的加劇以及不確定性的抬升中避險邏輯加強有關。

最近的降息預期上升推動美元走弱，也確實為金價和另類資產價格走勢提供一定的支撐。

據日經援引世界黃金協會的數據，投資資金正在回歸黃金市場。按單月計算，今年5-6月全球黃金ETF連續2個月流入，其中6月淨流入14億美元。

全球資產配置方面，各國央行和國際貨幣基金組織（IMF）等的淨購買量與上年同期相比增加6%，達到183.4噸，2024年仍以接近全年1000噸的速度持續買入。

當前，美國大選的不確定性較高，而共和黨候選人特朗普的“美國優先”政策可能使包括各國央行在內的機構配置非美元資產的意願進一步提升，從而對金價形成支撐。

後市看，當前基本面上，短期市場交易層面的波動可能放大，可能依然有回調風險；中期美聯儲大方向上維持寬鬆+經濟滾動式交替下行對金價構成的利好趨勢不變，加上地緣政治風險持續存在，特朗普目前的加征關稅、降低利率等政策主張對金價中期構成一定利好。

長期來看，貨幣超發及財政赤字貨幣化背景下，美元信用體系受到挑戰；加上全球地緣動盪頻發推動資產儲備多元化，黃金作為安全資產的需求持續提升。全球“去美元化”的趨勢使得黃金有望成為新一輪定價錨，使得貴金屬有望具備上行動能。

值得關注的風險點方面，美國高利率環境持續、近期日本加息以及退出YCC下美國金融系統的流動性風險增大，危機或逐步顯露。另一方面，近期地緣政治風險事件頻發，伊以局勢持續緊張，俄烏衝突尚未平息，市場避險情緒持續升溫。加上2024年全球多地區領導人選舉，市場不確定性整體可能有所上升，避險需求也為金價帶來一定的中期支撐。全球央行的購金步伐仍在持續，黃金定價中樞有所上行。

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