深入解讀化債政策丨直擊兩大經濟痛點，為什麼這次不一樣？

11月8日，市場翹首以待的化債方案終於拍板了，全國人大常委會辦公廳審議通過了近年來力度最大的化債舉措，總規模10萬億。

不過，有的朋友可能會有疑問：近些年，各種寬鬆、經濟扶持政策幾乎沒有停過，為什麼就這次的財政政策受到了這麼多的關注呢？和之前有什麼不同？

接下來，讓我們從多個角度，來為大家解讀這次十萬億財政政策的深度意義：

• 大家都說這次的財政主要是為了化債，那麼化債到底化的是什麼債，怎麼化？
• 此次化債方案的10萬億，具體怎麼操作？
• 化債和之前的一系列貨幣政策、地產支持、以舊換新的消費政策等的核心區別是什麼？
• 化債對於我們基金投資的影響是？

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01 化債到底化的是什麼債，怎麼化？

化債的全稱是 “化解債務”。

而它的對象——被化解的債主要是：地方政府的短期限、高成本的“隱性債務”。

為了讓大家更理解“隱性債務”，我們可以先瞭解一下它的對立面——顯性債務。

一般來說，顯性債務主要指地方政府的資產負債表中明確記錄的債務，這是我們看得見、摸得著的（可以直接在政府的財務報表中查找到）；並且利率相對較低，期限也可以做到比較長。

而隱性債務主要是城投債。

有時，地方政府為了推進基礎設施建設等項目，會通過城投公司等融資平台，進行非直接的政府渠道的借款。而這些債務並未被列入政府正式預算體系，所以稱為“隱性債務”。此外，為了吸引更多資金，這些債的利率可能會設置的比較高，一般期限也不長，這就為地方政府帶來了很大的付息壓力。

尤其是當隱性債務積累過大、資金運轉困難的時候，可能會帶來一系列連鎖的傳導反應，例如：

-投資理財上：大量無力償還債務本息的債券，可能會引起債市的恐慌情緒和動盪，並傳導到大家持有的債券基金和銀行理財產品上；

-實體經濟上：債券兌付難，信用風險出現，未來融資難度進一步增加，可能會拖累實體項目投資和維護的能力，影響經濟增長。

而本次化債的方式主要是債務置換，即用新發行的政府債券融到錢，來償還舊的隱性債務。這樣的重要好處是：

1．原本的城投債利率比較高，而新發的政府債券利率相對較低，能夠降低政府償息成本壓力。

2．原本的城投債期限比較短，一般5年都算比較長了；而新發的政府專項債期限較長，比如今年新增的專項債平均久期大約17年，有更多時間去籌資。

3．原本是表外的“隱性債務”，現在換成了財政賬目上的顯性債務，管理起來更加透明統一。

債務置換後的變化

總結來說，化債就是將短期限、高成本的隱性債務，置換為長期限、低成本的顯性債務，用時間換空間，能夠幫助政府有效降低債務風險。

02 化債方案的10萬億，具體怎麼操作？

本次化債的10萬億，主要有這2部分構成：

1. 增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務；分三年實施，自2024年開始，每年2萬億元。
2. 連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。

同時明確，2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不必於2028年底之前提前償還。

上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從2023年底的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，降幅超過80%，五年累計可節約6000億元左右利息支出，所以才被大家稱之為近年來力度最大化債舉措。

03 同樣是扶持經濟，為什麼這次政策的關注度空前強烈？

這是因為，它很大程度上緩解了實體經濟和地方政府現存的兩大痛點：

痛點1：對於實體經濟的參與者來說（包括企業和個人），近幾年存在一些地方政府款項延期交付、項目回款困難的問題，導致參與者的資金鏈壓力比較大，對未來的現金流預期也變得更加悲觀，對其持續投資發展的能力和風險承受傾向產生了一定程度的影響。

痛點2：對於地方政府來說，債務帶來的付息償本壓力還是比較大的，而近年來財政收入又在減弱，債務壓力加劇，使得其很難抽出資金和精力去推動和扶持當地的實體經濟發展。

儘管近兩年已經推出了不少的貨幣政策和產業扶持政策，但對於以上的兩個痛點都很難直接鞭辟入里地解決。而這次的十萬億化債財政政策，則像是“靶向藥”一樣，直擊痛點，大力緩解了以上兩個問題。

那為什麼化債能有這樣的效果呢？

我們先用一個思維導圖總結化債帶來的資金流向，再詳細解釋其中的含義。

靶向藥1：對地方政府來說，可以發行低息、比較接近於利率債性質的地方政府債，並將融到的低息資金用於償還現在那些高息的隱性債務。

一方面，隱債壓力減少後，有助於緩解地方政府及城投企業可能出現的短期流動性問題，緩釋信用風險，並提高了地方的財政透明度和可持續性。

另一方面，高息債置換成低息債、短期債置換成長期債之後，可以減少地方政府的利息支出，本金壓力也得到緩解，大幅度減輕了地方政府的財政壓力，也就是能省下來更多錢去發展經濟了，能夠更好地釋放地方政府的經濟活力。

靶向藥2：對實體經濟的其他參與者來說，近些年存在一些基建項目回款難的情況，使得基建、工程的企業，資金鏈壓力較大，對未來現金流的預期也變差了。

當“開源”的預期有些難度，那麼自然就會採取“節流”的方式，減少投資和消費，因此也對企業的發展能力和投資風險偏好有一定影響，可能會使得當地的經濟和就業市場活力減弱。

而在化債實施後，地方政府現金流得到改善，能夠及時償還企業的基建工程款項，這些私人部門的現金流也能得到大幅改善。在完成了“開源”之後，企業和個人也有了更多的投資消費的能力和意願，有助於為經濟帶來更多長久的活水。

實際上，比十萬億規模更重要的是，此次的化債舉措讓大家看到了政策層思路的轉變，未來或將更加關注長期高質量發展、保障民生和經濟的良性內循環。

04 本次化債對我們的基金投資有何影響？

11月8日，藍佛安部長公佈財政政策的細則時，股市已經收盤了。但我們還可以觀察其他市場的變化以感受最及時的市場情緒。

– 當天，人民幣彙率、長端國債利率、A50期貨均有所回落。

– 11月11日，雖然港股出現下跌，恒生指數跌幅-1.45%，但A股三大指數強勢上漲，其中創業板指強勢上漲3.05%。

– 整體而言，外資看起來相對謹慎，而內資的主要邊際定價者，我們的A股還是相對樂觀的。

數據來源：wind

但當我們把時間線拉長，回看幾次比較重大的化債政策出台後的情況，可以發現市場的反饋其實都是相對樂觀的。

當然，簡單地將市場漲跌幅歸因於化債政策本身，可能也是有偏差的。

因為，化債政策出台的時間點，一般都是在經濟出現了一定的“困境”的相對低位，所以後續行情本身也帶有低位反彈的性質。雖然化債資金本身不會直接流入股市，但確實能夠帶來對未來經濟性質好轉、企業盈利修復的預期，正是這些預期推動了股市的行情。

那麼，回到現在，A股的市場環境如何呢？

從近期來看，市場的交易主線還是特朗普上台後，引起的美元彙率變動和對中國製裁的利空影響，而化債帶來的利好可能在短期無法完全顯現。

但長期來看，當化債的政策逐步落地，資金的“精準灌溉”也許能夠激活地方政府和私人部門的經濟活力，對基本面是有利好的，大家還是可以保持樂觀的態度。

落腳到基金投資上，大家可以關注擴內需的順週期方向。

當然，作為投顧團隊，我們也會為你持續關注經濟的長期發展趨勢，把握投資機會，力爭為你帶來更好的收益體驗~

你認為本次化債政策有何影響？你的基金投資策略會有所改變嗎？歡迎在留言區告訴我們。

（文章來源：廣發基金投顧）

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