以史為鑒，化債對債市有什麼影響？

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕，會議表決通過了市場前期重點關注的《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。

議案出台後，“化債”一度成為金融市場熱議的關鍵詞。

具體來看，議案建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024~2026年每年2萬億元，符合此前市場一致預期。此外，財政部部長另外介紹兩方面化債政策。

三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

化債，簡而言之，就是將地方政府的短期、高成本、不透明的“暗債”轉換為長期、低成本、透明的“明債”。化債的本質，是通過時間換空間，有效控製和降低債務風險。

根據中信建投證券的研究統計，曆史上曾有過幾輪有代表性的化債：

一輪是2015年啟動的債務置換。共置換約12萬億債務，直接效果是全社會利率中樞下行、債務壓力緩解、金融風險控製，這也是當年股債牛市的重要宏觀背景。

另一輪是2019年開啟的多層次化債。這一階段化債方式更多樣，嚴守債務問責原則之下，多層次化債方法壓減地方債務壓力。

大規模的債務置換，對債市最直接的影響就是債券發行量增加，在短期內理論上會對債券市場形成一定的供給壓力。

以史為鑒，我們複盤了2015年債務置換對債市的影響——

簡單來說，2015年的債務置換，分為了三個階段。

第一階段是2015 年3月初至5月中旬。置換債發行前，供給擔憂是主線，利率寬幅震盪。

第二階段是2015 年 5月中旬起。置換債發行初始，市場交易供給衝擊與流動性擔憂，利率上行。

第三階段是2015年6月中旬以後。置換債常規化發行，利率震盪向下。

2015年，大規模債務置換為什麼沒有造成債市持續的壓力？天風證券分析，有三個原因——

宏觀角度，債務置換不增加社會信用，基本面延續弱勢，貨幣保持寬鬆；

機構角度，債務置換加大銀行經營壓力促使金融同業業務進一步轉向債券市場交易；

政策角度，財政配合定向承銷，提高了銀行認購積極性；央行並無直接配合行為，但是全年保持寬鬆，客觀上仍有一定支持。

總體來說，在政策寬鬆的環境下，宏觀總需求決定利率方向。

回到我們最新的2024年化債政策，11-12月政府債淨融資約為2.4萬億，考慮年內出台增量財政政策（2萬億），政府債供給將達3.4萬億，與2023年基本持平。

這一輪對於國內債券市場而言，新增供給總體符合預期，而年內政府債券供給衝擊尚不確定，但應處於可控範圍內，預計對債券市場影響不大。具體原因如下：

1）特殊再融資債券的發行會增加政府債券供給。然而這種增加並不是單純增加債券供給，而是以低成本債務置換高成本債務。儘管債券供給增加，預計不會對社融造成過大沖擊。

2）預計央行將配合政府債券增發緩和流動性衝擊。在財政央行聯動的新機制下，央行會配合政府債券的增發，通過公開市場操作、降準等方式緩和增發政府債券對流動性的衝擊。後續來看，這種組合政策配合有助於保持市場流動性的穩定，避免因債券供給增加而導致利率大幅波動，去年10月末的資金緊張情況不會重演。

其實對於債券市場的投資來說，債市有票息收益，因此即使宏觀上有短期利空，債市是長期穩健向上的。也就是所謂的“沒有驚濤駭浪，更多細水長流”。年底也許就可以安心持債啦！

註：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。