視頻|吳曉求：發展資本市場必須處理好“三個問題”，既要防止IPO天使化也要防止ICU化（全文）

12月27日，中國人民大學國家金融研究院院長、資本市場研究院院長吳曉求在上證·滴水湖上市公司高質量發展大會發表主旨演講，圍繞“如何才能發展好中國資本市場”這一主題提出相關建議。他表示，發展好我國資本市場是當前最重要的任務，在這一發展過程中，必須深刻認識並處理好三個核心問題。 

第一，必須正確認識資本市場，正確認識中國資本市場在中國經濟改革發展開放和金融改革中的特殊地位。中央金融工作會議提出，要“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”。何為樞紐？吳曉求認為，資本市場如同心臟，四通八達，能夠整合各種功能。

“過去，我們把資本市場簡單理解為融資的市場。但如果市場只是融資，而不注重回報，那麼這個市場就會演變成一個投機的市場。良好運行的市場中，收益率應當與風險市場相匹配。”吳曉求認為，良好運行的市場對上市公司的科技創新及成長性要求較高。他直言，如果僅為企業上市提供融資便利，而不考慮資本市場回報的方面，會偏離資本市場的本質功能。

“公司融資後為社會創造了多少財富？為投資者的財富增值做了怎樣的貢獻？為企業創造了多少利潤？”吳曉求的三連問振聾發聵。他指出，資本市場的作用遠不限於融資，更重要的是為社會創造一種有成長性的、與經濟增長有函數關係的財富增長機制。因此，必須轉變對資本市場的傳統認知，從制度、法律、政策等多方面進行全面改革，以嚴刑峻法護航資本市場健康發展，嚴懲違法違規行為，從而保護投資者利益、維護市場穩定。

吳曉求認為，在正確認識資本市場功能後，就能有效防範“一地雞毛”等困境發生。“實踐中，我們一定要防止IPO‘天使化’，即IPO過度前移，也要防止IPO‘ICU’化，在企業發展無力時通過IPO強行拯救。”

吳曉求建議監管部門將“三公原則”放在首位，確保市場透明度，確保信息披露及時準確，以規則引領資本市場與上市公司健康發展。

第二，必須認識到中國資本市場發展的基石是上市公司的競爭力，而競爭力源於科技創新。“虧損不意味著企業不好，幾乎所有大企業都曾有一段虧損的時間，要動態發展地看待企業的成長。”吳曉求認為，科技創新對企業長期發展尤為重要，資本市場要積極推動科創型企業的發展，用未來的眼光看待企業，保護好、愛護好科創型企業。

第三，要為市場發展建立起有流動性儲備的預期機制。吳曉求表示，央行在資本市場穩定發展中扮演著重要角色。9月24日，央行創設“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購增持專項再貸款”，支持股票市場，吳曉求認為此舉能夠為中國金融體系的穩定提供有力保障。

附文字實錄（AI語音識別生成，未經嘉賓確認，僅供參考） 

這個題目是一個難題，這個也是我們當前面臨的最重要的路，如何發展中國資本市場，必須要處理好三個問題。第三個問題要有深刻的認識，面對這樣一個難題，我想對以下三個問題的深刻認知是至關重要的。一個是如何正確認識資本市場，如何正確認識中國資本市場在中國經濟改革發展開放和金融改革中的特殊地位。

中央金融工作會議對資本市場的作用做了一個非常精準的概括，原話是說要充分發揮資本市場的樞紐作用，在這之前從來沒有把資本市場的作用地位提高到如此高的高度，樞紐作用就是四通八達，我們想想看一個人的身體裡面，哪一個是樞紐作用？

當然是心臟它四通八達，其他的都是單個的功能，只有心臟是四通八達，是樞紐作用，所以這就是資本市場。我們過去把資本上簡單的甚至有一點點庸俗的理解為是一個融資的市場。如果把這個市場只是理解為一個融資的市場，而不注重回報，這個市場就不可能成長，它就一定會演變成一個投機的市場。

這個市場是一個風險市場，既然是風險市場，因為它的收益率一定是與風險市場相匹配的收益率，這個收益率是什麼？無風險收益率加上一個風險溢價，我們叫風險收益率，這兩者之和構成了資本市場的收益，如果說一個市場達不到這樣的收益率，它就會變成一個投機性的市場，那麼要讓市場能夠與風險市場相匹配的收益率，它的上市公司的要求就很高，所以對上市公司的轉型，對科技進步的要求，對上市公司的科創性的要求就會變得非常高。

所以進入到市場的資產就要有很好的成長性，具有很好成長性的資產，只有或者主要是科創型公司。所以我們首先要認識到，因為過去我們只是把它看到了是一個融資的市場，所以我們在法律、制度、規則、政策、工具一系列的設計方面都出現了嚴重的偏差。我們這些剛才我說的那些東西，都是在為企業上市提供融資便利，實際上偏離了資本市場的本來功能。

資本市場表象上看，它當然是有融資功能，但它更重要的是它為社會創造了一種具有成長性的與經濟增長有函數關係的財富成長機制，也就是說投資者配置這些資產能享受到經濟增長的紅利，尤其是在中國經濟高速增長的時期，我們必須讓投資者享受到這些紅利，這是資本市場發展的一個很重要的初衷，所以我想財富管理是它的重要機制，所以維護保護投資者的利益變得特別的重要。

我一般不太願意聽說我今年我們通過資本市場融資了多少，無論是IPO還是增發還是再融資加起來，我們很多的地方總結都有這麼一個總結詞，我有時候總想問他們，你融了這麼多錢，你為社會創造了多少財富？你為企業創造了多少利潤？

因為投資者的財富的增值做了什麼樣的貢獻，這才是本質。剛才我是一個風險資本，它需要與它的風險相匹配的收益，我們一定要牢記在心。如果我們對有一個深刻的理解，我們就會對我們的法律制度、政策規則、工具做系統的全面的改革。

資本市場的發展不在於IPO有多少，是在於併購機制的功能。我們過去總理解是說IPO越多，以為它就發展了，不是它在於它的市場的併購，在於它向深度的發展，同時還要改革，包括我們的減持規則，我們的退市機制，我們的信息披露，等這些方面都要系統的改革，嚴刑峻法一定是排在第一位的。

我們要讓那些違規違法者要付出沉痛的代價，以前基本上違規違法的成本非常的低，所以我為此我們必須修改，包括刑法在內的基本上的法律體系。

同時我們要把要對IPO有深刻的理解，我們在實踐中一定要防止IPO的天使化。如果IPO過度天使化過度前移，它實際上為市場帶來了潛在的巨大風險，我們也要防止IPO的ICU化，說企業不行了，通過IPO要想讓他活下來活不下來，那會留下一地雞毛。

只要我們正確認知了，認識了基本上的功能，我們就能防範它，堅持規則更是我剛才上來之前，我請上證報的同誌專門給我把證監會。

兩個交易所的有關檢測的規則，我剛才認真的讀做了一些調整，但是本質沒有變。

所有人的減持，特別是控股股東的減持，他一定是在為企業創造新的利潤的同時，為社會創造新的財富的同時，他才可以堅持。我們不能夠把上市作為一種商業模式，我們要杜絕它。

所以對減持的價格，減持的前置條件，不僅僅是一個爬行一個規則，更重要的是它的充分條件。我們有必要條件，三年期鎖定期，也有一些技術性的條款，爬行減持當然需要，但這不是最重要，最重要是它的充分條件，也就是說它必須為社會企業創造了與它的融資額相匹配的財富，這是個前置，沒有這個的話不行，這些都是我們下一步要改革的，也包括對一些交易規則的改革，我們還是要尊重市場，這個市場剛剛有所好轉，我們真的不要去有太多的想法，我有時候也看一看，沒過幾天又來了個東西，這個市場不需要那麼多東西，我們歇一歇，天天加班加點弄出一些規則，在我看來都覺得很有問題，真的不要弄那些東西，你們把法律做好，把基礎制度做好，我們要相信上市公司是理性的，你把這些告訴他做，你如果做這些事是違法還是違規的，將受到什麼樣的處罰？

我們不要太多的窗口指導，市場經濟的核心就是規則、制度、法製把它弄好了，相信每個人都是理性的，你要做到的是什麼？是做了透明度，監管者的核心責任是透明度監管，只有做到透明度，三公原則才能實現。我們為什麼把三公原則的公開性放在第一位，就是告訴社會，告訴監管部門和交易所，我們要確保市場的透明度，特別是發行人的信息披露必須是真實及時。

所以說到了投資有風險，細緻上才成立。

所以我經常說我們不要覺得我們比投資者聰明，我們替他擔憂，我不懷疑他的出發點，我真的不懷疑都是好的，好心辦壞事的案例太多了，你就是把制度做得好，把規則弄好，不要去指導你應該買什麼股票，不應該買什麼股票，影響市場的動盪，我們要減少外部世界對市場的干擾，這是市場經濟的本質含義。

而資本市場又是現代市場經濟最高級的部分，它特別需要透明度和預期，這個都涉及到如何正確認識資本市場它的發展的規律，我們在這方面還有一個過程還比較簡單化了一點。

第二個我們必須要認識到中國基本上發展的基石是上市公司的競爭力，我這裏沒有有主流語言的上市公司的質量，我為什麼用競爭力？因為在我的理解中，企業的一定時候的虧損並不見得它沒有質量，特別高科技企業一定階段的虧損並不見得它就是差的企業，也並不意味著小的上市公司就不好，所有的大企業都是由小的企業成長而來，所有的業績好的企業，過去在一個時期內它都是虧損的，我們要有動態的看待一個企業的成長，不能過於的靜態，也不要去把你落後的這種價值標準去告訴社會，市場對一個企業資產怎麼進行定價，已經發生了翻天覆地的變化，甚至不主要是用簡單的利潤來定價。

今天科技科創對企業的定價變得特別的重要，我們要理解上市公司競爭力的核心含義，這樣我們出台的一些政策才會有利於科創型企業的發展。中國的經濟發展，中國的現代化國家的實現，主要是靠我們科創型企業，資源型企業傳統產業不可能把中國帶入現代化的國家，所以我們的資本市場當然要為技術進步，科創型企業的發展以及科創型企業成為中國上市公司的主導，要提供重要的推動作用。

所以我想要正確理解上市公司的競爭力，沒有上市公司的競爭力，一切都是泡沫，我們買這些股票不是買籌碼，是買資產，是背後有收益率的，不是一個參與投機的籌碼，我們要改變這種觀念，所以上市公司的競爭力很重要，要全面理解什麼是上市公司的競爭力，我要去靜態的理解，不要去用傳統的事業去看待它，特別對於高科技企業，要用未來的眼光去看待他們，要保護他們，要愛護他們，不要覺得他們虧損了，他們就覺得怎麼樣，所以對退市我們還是要規範，我剛才認真看一下退市的4個類型，規則出台之後，我就說這個規則是有不太完善的地方，雖然他的目標他的目的是好的，加快退市，提高退市的效率，淨化市場，提高市場的定價功能，但是在具體的條款上要有非常好的研究。

比如說規範類的退市大股東占款占到淨資產30%，以及或者是超過2億的就要進入退市程序，我對這個我是有疑慮的，對這種違規違法的行為的重點，是要把大股東占款的追逃放在第一位，而不是說讓這個公司退市放在第一位，你必須把它追回來，通過法律的經濟的行政的手段把它追回來，或許追回來上市公司就是個好上市公司，你追不回來錢都拿掉了，現金都拿走了，它當然是個壞公司了。你把它要回來，你不要的話就助長了大股東的違規違法的占款。

你一退市完了，這些買這些公司股票的人，他又不知道他原來有占款，突然發現有一個雷，一個月以後進入3毛7了退市了，你這個風險中小投資者來承擔，還有別的上市公司的。

違規違法，包括財務作假以及其他的違法行為都要進入退市，這叫退市的第四類類型。有時候我在想誰在違規違法，這個要說清楚，那麼你退市以後風風險損失誰來承擔？所以後兩類的退市一定要建立。一個中小投資者的利益賠償機制，這非常重要。

我們不能夠形成讓投資者老有“踩雷”的概念，用雷的概念就表示我們的制度設計有問題，因為他不知道買哪家上市公司是不是雷，特別是市值相對小的高科技企業，他都會認為這是雷，我們從制度設計上要把雷要排掉，我們到美國市場發達國家市場去投資沒有雷的概念，我們就要規則設計上就把雷要排掉，就要讓違規違法者為這個雷買單，而不是讓中小投資者為雷買單，實際上是很清晰的，對這些企業的違規違法的罰款，都應該衝入投資者利益賠償機制的基金的池裡面去。

第三個我們要正確認知一個市場的發展，還是要有流動性儲備的預期機制，我們以前沒這個概念，總覺得我們投資者無論是個人還是機構很重要，市場的穩定發展靠個人靠機構，但是市場如果出現了風險，出現了危機，這個機構包括個人無法成長，也沒這個能力。

你說社保基金那麼多錢，社保基金從來不是說我去這個市場的穩定著，它沒有這個功能，它雖然很大，它是中國最大的機構投資者，他也沒有穩定市場的功能，我們必須要創造一種機制，有市場的穩定機制，這就是央行。央行是一個國家，包括存款的金融機構和資本市場穩定發展的，它是最後的穩定者，央行的存在就這個責任，所以我們的央行從9月24號創設了基於資本市場的部分便利和再貸款，這個是一個非常重要的工具設計，這使得中國的洋海由傳統走向了現代，非常正確，很多人不理解它，他不瞭解中國的金融體系，中國的金融結構，它的基礎發生了根本性的變化，是因為證券化金融資產的規模越來越大，它的市場的影響力越來越大，中國金融體系的穩定，資本上有重要的作用，所以當然央行要從單一的穩定走向雙重穩定，也就是存款的金融機構，商業銀行和資本市場穩定雙重穩定的時代已經來臨，所以央行的功能就要發生轉型，這是個曆史性的變化，正是因為這個變化，所以我們的市場的結構發生了變化，我們的市場的趨勢也在發生很大的變化。

所以我們不要以為跌了兩三天就懷疑這個市場這個市場未來大有希望我們的外部世界少對這個市場進行窗口指導，我們的窗口指導太多了，你不接受不行，一接受它對市場會帶來重大的影響。相信每個投資者，相信我們的上市公司，他們會遵紀守法。