大咖研習社|國泰基金劉嵩揚:2025年信用債投資機遇與展望
2024年,大家都經曆了債券市場波瀾壯闊的牛市。靜態來看,有一個問題還是值得討論的,目前流動性寬鬆的大局面已經形成了,那麼除了債券市場以外,資金還有沒有別的好去處?
除了債券,資金還有沒有別的好去處?
首先,目前10年國債收益率已經低於一線城市二手房租售比;假設CPI房租同比未來能穩定在0%左右的水平,LPR跟隨兌現降息預期下降25-50BP,房貸成本將低於租房成本,可能會刺激二手房成交量乃至價格企穩反彈,進而影響居民部門的風險偏好。核心矛盾點仍然在於跟蹤房租等名義價格的後續同比變化

數據來源:國泰基金、Wind;數據截至:2024年12月。市場觀點將隨各因素變化而動態調整,不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。
股市從任何股債性價比的指標來看都是低估的,但居民部門的風險偏好提升仍然是一個漫長的過程。與房租一樣,企業名義收入和利潤能否企穩好轉也是關鍵指標。

數據來源:國泰基金、Wind;數據截至:2024年12月。市場觀點將隨各因素變化而動態調整,不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。
另外,2024年三季度外彙的資本和金融項目差額達到-1029億美元,流出規模僅次於2022年三季度。在美國降息節奏放緩疊加穩彙率的背景下,增加海外配置也成為了一項規模逐步加速的選項,無論是機構還是個人。

數據來源:國泰基金、Wind;數據截至:2024年12月。市場觀點將隨各因素變化而動態調整,不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。
目前國內債券市場,無論從房產的名義回報率、股票的性價比,還是海外資產的對比,它從靜態的性價比回報上,都不佔據優勢。
但為什麼目前資金還是在源源流入債券市場,背後核心的矛盾點還是在於,市場對於未來的通脹還是通縮預期,目前還處於比較悲觀的情況。一旦這個指標或者邏輯出現反轉,風險偏好會帶動大類資產配置邏輯發生趨勢性扭轉。在看到這個過程之前,我們對於債券市場還保持中性偏樂觀的態度
信用債板塊:流動性分層愈加明顯
根據我們整個對於信用債成交的一個觀察,我們認為未來有三個趨勢是比較明顯的。
第一點,雖然債券收益率在不斷下行,但是信用債的換手率是出現了比較明顯下滑,信用債市場流動性和成交活躍度在下降,我們也要警惕一種情況,當收益率在低位的時候,一些中低評級的信用債,流動性情況是急劇惡化的。
第二點,市場對於信用債的流動性溢價在不斷提升,資金追逐高流動性的資產。我們選擇了30年國債的活躍券和次活躍券的利差。可以看出從11月以來, 30年國債的活躍性和次活躍性利差在不斷的走擴,從之前的一個2~3bp逐步的走擴到了8bp,目前是7~8bp。
另外,長久期資產流動性不斷提升,逐步向利率債靠攏,就是選擇一些高流動性的品種,然後通過不斷的波段交易來做資本利得對組合的收益進行增厚。
當然投資者目前對這個位置的整個信用債策略的或者說對於短期的一個走勢看法存在一個比較大的分歧。
從下圖可以看出,中長期純債的久期分佈,相對來講擴張區間還是比較寬泛。比較保守的一些組合,久期在2附近,比較看好的組合,久期都拉到了5~7,可以看出機構投資者對於未來的看法是存在分歧的。

數據來源:國泰基金、Wind;數據截至:2024年12月。市場觀點將隨各因素變化而動態調整,不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。
從策略角度出發,大家的看法是非常一致的,需要足夠流動性支撐的品種來迅速改變組合久期來修正自身判斷,長久期利率債和高評級信用債受到青睞。
這個背後的原因,仍然是對刺激政策的實際力度和效果進行押注,但這個外生變量具有巨大的不確定性。當然從高層的表述情況來看的話,未來財政刺激必然不會缺席,力度也會遠遠高於前幾年的平均水平。
但目前由於居民收入預期還是比較悲觀,實體經濟的產能還是供大於求,疊加未來美國的製裁,可能對我們國家的出口衝擊,在這些外生變量的一個擾動下,市場對於財政刺激的實際力度是存在一定疑問的。在不確定性的情況下,才是製約未來整個債市方向的主要因素。
中短端信用資產的賠率空間和性價比在上升
回到信用債市場的結構性機會,目前有一些結構性機會是值得把握的。
首先,央行不斷調控目前過低的收益水平,不斷收斂銀行間市場的流動性,導致不管從資金利率也好,還是短久期的利率債也好,出現了比較大幅度的調整。
央行連續發聲對於潛在久期風險的擔憂,但收緊流動性導致曲線倒掛也不是監管期望看到的局面;前期過度定價適度寬鬆的短端利率債近期調整幅度超過30BP,央行沒有必要進一步加碼調控,破壞適度寬鬆的支持性貨幣政策的總基調。持續收緊反而可能造成市場對於政策預期的混亂,加劇了資金擁抱利率債品種,拋棄類似中短期信用債等品種。
從策略容量和流動性角度考慮,存單都是押注流動性再寬鬆的優質選擇;包括3年內商金債和高評級信用債等中短端資產均可納入觀察範圍。我們組合未來的策略方向,也會聚焦在三年以內的信用債進行積極的配置和操作。
被動指數型信用策略擴容:長久期高評級信用債利差有壓縮空間
近日,8家基金公司申報獲批了基準做市信用債ETF,合計規模預計達240億元(預計產品首募上限30億元)。對應上證基準做市公司債指數和深證基準做市信用債指數。
此外,陸續有被動指數型信用債基發行,跟蹤指數的久期基準也高於目前信用債基的平均基準,長久期信用債佔據相當比例,且隨著目前一級發行期限結構不斷拉長,指數的久期中樞也將不斷提升。
短期來看,隨著指數產品發行擴容,疊加目前長久期高評級信用債的利差較高,配置需求將推動該類資產的信用利差有明顯收縮,流動性提升。
但中期來看,一方面發行期限結構的不斷提升拉升了整體信用債的久期風險;另一方面更高比例的長久期信用債由負債不穩定的機構類型持有,未來的波動性必然提升,還是應該適當給予流動性溢價保護,在利差低位進行主動操作。
信用利差策略:支持性策略
所以整體來看,我們對於中期的一個債券市場看法還是中性偏多的行情。在明顯觀察到名義價格企穩並溫和增長,從而改善企業利潤和風險偏好之前,寬鬆的市場流動性仍然會停留在債券市場,哪怕未來的預期收益空間越來越窄。
從策略層面而言,信用債的利差策略還是處於支持性策略的角度,久期策略仍然是產生超額收益的一個主要來源,佔據主要的位置。
信用利差策略方面,我們還是更多的會去根據資金情況和債券的供給需求的變化來進行支持性操作。
我們認為貨幣政策未來長期來說,還是會保持在適度寬鬆的局面。但未來債券市場方向和未來幅度的判斷,更多的還是要取決於財政刺激政策的力度。
第三點來講,市場從三季度以來不斷髮生對於高流動性資產的追逐,我們組合也會繼續提升組合資產的一個流動性,來應對政策預期的不確定性和市場波動。
作為一個信用債產品來說,我們目前是更加推薦啞鈴策略,加倉的主要品種可能是存單,再加上一些長久期高評級信用債。相對來說,對於一些長久期的中低評級城投債,相對保持比較謹慎的態度。
註:觀點僅供參考,將隨各因素變化而動態調整,不構成投資建議或承諾。市場有風險,投資需謹慎。