大咖研習社 | 國泰基金胡鬆:2025年價值投資機遇與展望
居民流動資產對A股配置處於曆史均值以下
首先是市場概覽,國內居民流動資產對A股配置處於曆史均值以下。
長期來看,A股自由流通市值占居民持有通貨和存款(即M2中屬於居民持有的部分)的比重存在均值回歸特徵。在9月末市場大幅反彈前,A股自由流通市值占居民流動資產比重已接近曆史-1倍標準差;在經過2個月的反彈後,當前這一比值仍未回到曆史均值水平。
這裡面的原因是多樣的。首先,市場在去年的波動比較大,缺乏趨勢性賺錢效應,導致居民在配置的過程中難以選擇明確的時點,使得比例遲遲上不去。
另外,經濟處在恢復期,居民現金流恢復的有些慢。所以說市場的回升還需要居民的現金流或者說市場的一個趨勢出現穩步向上的特徵,才有利於指數或者說居民對A股的配置比例實現上升。這要看企業的盈利能不能恢復。
政策顯效最終落腳點是ROE提升
政策顯效最終落腳點是ROE提升。從短週期(2-3年)波動的角度,PPI是影響ROE的關鍵性因素,但是低基數導致的PPI回升難以拉動ROE,必須有實物工作量帶動的PPI環比提升才能最終實現ROE的趨勢回升。
目前ROE週期處在底部,但是什麼時候回升?按照曆史的一個規律,可能在一年左右的時間就有望回升,但是現在整體的市場預期並不高,導致市場目前看還是處在弱回升的階段。
估值處於平台震盪期
從估值上來看,目前處在平台的震盪期。產能週期、債務週期是投資者關心的與當前經濟發展有關的製約因素,因此市場估值(全AERP)在3年均值以上的區間震盪概率較高。當前的ERP隱含風險偏好與過去一兩年接近。指數絕對點位抬升的背後,是無風險利率下行帶來的流動性的變化。
對比2024年,2025年波動空間預計收窄:海內外都是政策轉向後的第一年,處於一個新政出台到落地見效的觀察期。
去庫週期可能臨近尾聲,
但是回升可能需要時間
說到企業盈利,我們要觀察去庫存週期目前的階段。去庫週期可能臨近尾聲,但是回升可能需要時間。從庫存週期視角來看,當前國內中下遊庫存同比增速普遍處於曆史中低水平,而美國地產銷售與價格也出現邊際走強信號。然而從11月PMI視角來看,製造業的補庫意願依然相對低迷,曆史經驗來看,營收同比增速回升並高於庫存同比增速是企業預期得以修正的潛在重要信號。對我國經濟的或者企業盈利拉動,未來的一兩個季度或者一年的時間內可能是會出現的,這是一個初步的判斷。
如果拉長了,看看產能週期,一般產能週期是7~8年的時間上,上一波拉產能是在18年19年,那麼到現在也有六七年的時間,所以說目前是產能和庫存週期疊加的底部,所以對經濟的上行市場是有期待的。經過前期市場大幅的反彈之後,它始終是在高位震盪,並沒有破位,也說明市場一個觀望情緒。
再從投資和消費的數據來看,11月的固定資產投資增速和12月的數據都是在相對三季度有所回升的態勢。從消費數據來看,也是這樣的規律。10月11月都較之前的三季度的水平都有所上升,但是從結構來看的話,限額以上,比如說家電汽車增速明顯好於限額以下,這說明補貼等政策對消費的拉動是比較明顯,這也說明目前消費信心恢復是有些慢,可能有補貼的領域,消費恢復的快,反之大家就會保守一些。以上從生產庫存到消費都出現一個比較緩慢的複蘇。
主題行業表現強勢,
說明當前弱複蘇態勢
從去年9月以來,我們看一下反彈比較強的行業,要麼就是互聯網金融等與市場反彈有關的強主題的行業,要麼就是電子等景氣相關的行業,而像建材建築,還有紡織服裝等價值型的,或者說與經濟週期關聯度比較高的行業,它們的表現比較弱,也說明當前弱複蘇的態勢導致在市場流動性比較旺盛的階段,強主題或者說強景氣週期的行業,它會大幅跑贏。

數據來源:wind,數據截至:2025年1月10日;我國股市運作時間較短,過往表現不代表未來。
估值處於平台震盪期如果應對跨年行情,
風格會趨於均衡
但是如果應對跨年行情,這裏的跨年主要是指跨春節的行情,那麼風格會趨於均衡。因為財政力度還在加大,對週期類價值類它們的盈利邊際上是有所拉動的。另外,整體的ROE如果上行或者說出現上行的預期,那麼會導致資金的流入流出,對主題行業不利。
所以說如果展望春節,可能順週期的或者價值類的,表現會較以往有所強勢,而主題類可能會出現明顯的切換,持續性不是很強。
結構上可以順理成章去關注新一輪“順週期”的行情,推薦關注——AH股【經濟週期類】資產的典型代表:港股互聯網(恒生科技指數)、A股大消費(白酒)、大金融等。
ROE回升的領域,
產生結構性機會更大
如果尋找機會的話,我們會基於ROE回升領域這個角度來尋找機會。比如說穩定價值類,他們的ROE具備比較強的一個確定性,然後現在國債利率已經下行到破2以下了,那麼在資金持續寬鬆的狀態下,這類股票會受益於分母端的拉動,使得它們的股價有相對強勢的表現。
而景氣成長類在市場回升的過程中,流動性至少是沒有出現邊際性的收緊,所以說它可能的相對收益沒有以前那麼強,但是它們的強勢表現可能暫時不會退卻。
而經濟週期類的資產,問題是PPI很難有大幅改善預期,同時這些行業的競爭格局都不太行,他們的成長階段都處在成熟的階段,所以說他們的規模或者說需求天花板都出現,使得他們的增長預期也好,或者說利潤率的一個提升也好,都出現明顯改善的難度是比較大的。
所以如果基於ROE回升這個角度,我們能夠發現的一些結構性機會,可能就是穩定價值類的或者說景氣成長類的一些機會。
小結:2025年市場整體展望
展望2025年,宏觀環境有所變化,面臨的是一定的外部形勢不確定性、國內更寬鬆的宏觀流動性和持續的穩增長博弈。分子端的企業盈利會有邊際修復,但不是推動全年行情的核心變量;分母端的變化會起到更大作用,宏觀流動性的寬鬆和穩增長力度加強,無風險利率的下行和風險偏好的修復,對估值形成支撐。所以今年指數穩定性好於以往,窄幅區間震盪概率較高,所以更值得去挖掘結構性機會,適度忽略宏觀變化。
在大類資產配置上,我們今年是應該保持中等偏上的倉位,要積極的捕捉機會,這和24年是不一樣的。
我們要重點關注的行業前面,一是穩定價值類的資產,另一個是景氣成長類的資產。穩定價值類的這裏我們列舉了和景氣複蘇有關的消費者需求,中遊製造和上遊材料的一些行業。比如說消費品,既有傳統的食品飲料的消費,也有新消費。
消費股它始終是在A股它有很強的地位,主要的原因一個是它盈利模式非常好,如果能做到頭部企業,它有很強的品牌吸引力和議價能力,另外的話它有很好的格局,所以說如果能成為龍頭企業,它的盈利增長穩定性是非常好,可以給很好的久期,那麼它的估值就會比較高。當它進入明顯的確定的成長期之後,它會有戴維斯雙擊。
具體來講,傳統消費品他們的庫存的壓力相對會大一些,主要是一些周轉率比較慢的一些,像白酒行業,可能曆史上不管是社會庫存和渠道庫存都會比較多,那麼在經濟轉型的一個階段,消費者他可能由之前的偏好追求高價,或者說炫耀消費轉向理性消費,那麼那些高價的白酒,他們未來的增長會階段性的遇到一些壓力。
但長期來看,如果它的庫存結束,他們的盈利模式的優異特徵會再度展現出來,那麼他們可能會面臨新的一波機會,而這波機會我們預計在庫存所需要兩三季度的消化之後可能會出現。
另外一些就是大眾消費,像休閑食品啤酒等等,沒有庫存的壓力,消費者的需求都是理性的。經曆了一些階段性的週期性庫存也好,需求壓力也好,未來股價已經反映了以上的壓力,可能會有一波新的伴隨景氣價值的機會。
而新消費的話,它可能會重複剛才所講的以前白酒行業等高端消費的機會,因為新消費它捕捉的都是一些新的一些特定人群,這裡面可能會有一些時尚性的社交性的或者說情感類的一些需求。他們的價格處於一個上行趨勢,量也在持續增長,盈利趨勢的爆發性會更明顯一些,這是消費這一塊。
中遊製造整體而言在經濟轉型的階段,由於產能的過剩會比較明顯,在裡面我們就要優中選優,選擇那些格局最好,同時產品結構也能不斷提升的一些行業和企業像電池製造、消費電子、無人機等,格局和需求的拉動會比較好,我們在這裡面尋找到機會的概率比較高。
至於上遊材料,它們的特點可能就是與供給格局良好有關,比如說銅鋁過去這一兩年需求的增長相對穩定,但是供給是在持續收縮,所以裡面的頭部企業他們的利潤率可能會穩定。其次的話中國企業發揮了我們的效率優勢,在全球各地要麼是採礦,要麼是開設冶煉廠,實現了一個全球份額的增長,所以說他們的盈利增長的態勢也是確定的,這是景氣價值類的機會的挖掘。
新質生產力相關,這就是和整個全球技術的一些變遷,或者說國際關係的變遷有關。一是技術的變遷, AI持續在發展,從上遊的算力到後面的通信的連接,以及到下遊的應用,或者說新的技術迭代都給他們帶來一些機會。
那麼國際關係的變遷就是中美的關係可能不像以前那麼好,美國在收緊一些技術對我們的供給,國內這些企業反而是受益的。他們在美國的對手撤出之後,可能在國內的市場份額有較大的擴張空間,比如說算力通信等一些領域的公司,他們的收入雖然目前的基數比較小,但未來的話可能增速會非常高,會湧現出一些明顯的機會,這就是我們重點關注的一些行業。
在未來的操作思路的話,我們就要保持對優質資產的一個定力,對企業的競爭優勢和產業景氣的變化要牢牢把握,而不是像去年那樣糾結於宏觀的變量。
註:觀點僅供參考,將隨各因素變化而動態調整,不構成投資建議或承諾。市場有風險,投資需謹慎。