中加基金配置週報|央行調整MLF操作方式，美國加征25%汽車關稅

重要信息點評

1、央行宣佈，將於3月25日開展4500億元MLF操作，並從本月起將MLF操作由單一價位中標調整為多重價位中標（即美式招標）。本月MLF到期3870億元，實現淨投放630億元，是2024年7月以來MLF首次淨投放。權威專家表示，MLF不再有統一的中標利率，標誌著MLF利率的政策屬性完全退出。此舉有利於降低銀行負債成本，緩解淨息差壓力。

2、美國3月標普全球製造業PMI初值49.8，為3個月以來新低，預期51.8，2月終值52.7；服務業PMI初值54.3，預期50.8，2月終值51；綜合PMI初值53.5，2月終值51.6。

3、美國2月核心PCE物價指數同比上漲2.8%，超過預期的2.7%和前值2.6%；環比則上漲0.4%，超出預期和前值0.3%，創2024年1月以來新高。2月個人支出環比僅增長0.1%，收入卻增長0.8%。數據引發市場對頑固通脹以及潛在滯脹的擔憂，交易員繼續押注美聯儲在7月進行降息。

4、美國3月密歇根大學消費者信心指數終值57，低於初值57.9，創逾兩年新低。一年期通脹預期終值5%，初值4.9%；五年期通脹預期終值4.1%，為1993年2月以來最高，初值3.9%。

5、針對美國總統特朗普宣佈對進口汽車徵收25%關稅，德國、加拿大、日本、歐盟、韓國、墨西哥、巴西方面紛紛發聲，反對美國的新關稅政策，並表示將考慮採取措施進行應對。

6、三大交易所發審全線啟動，IPO市場釋放回暖信號。北交所召開年內首場上市委會議，本月以來已有4家企業上會。受理端，3月以來IPO新增受理企業數量已增至5家。註冊端，多家企業從提交註冊到獲得註冊批文，用時不足10天。

7、國家主席習近平會見國際工商界代表。習近平指出，中國對外開放的大門只會越開越大，利用外資的政策沒有變也不會變。中國過去是、現在是、將來也必然是外商理想、安全、有為的投資目的地，與中國同行就是與機遇同行，相信中國就是相信明天，投資中國就是投資未來。

市場影響因素

上週央行OMO投放12653億，同時到期14117億，共計淨回籠1464億。此外，3月MLF到期3870億後增量續作4500億，淨投放630億。

生產數據方面，上週高爐開工率繼續上行，同時水泥瀝青開工率回落。

地產數據方面，土拍面積有所回升背景下溢價率小幅回落，同時商品房成交面積上行，但二手房價格走弱，地產數據表現一般。

汽車銷量方面，25年2月汽車批發及零售銷量同比增速分別為40.87%及26.80%，春節錯位背景下汽車銷量數據大幅回升。

進出口數據方面，上週出口運價繼續向下，同時韓國3月前二十日出口數據有所回落。

價格數據方面，農產品價格上週回升。其中，蔬菜水果價格上行，同時豬肉價格升至20.94元。纖維方麵價格有所回升。豬肉價格下行暫緩有望帶動CPI企穩。

PPI影響因素方面，工業品指數上週有所上行，其中油價、鋼材價格及瀝青價格有所回升，煤價、銅價、鋁價、水泥價格及MDI價格則有所回落。

期貨價格方面，上週各類期貨價格有所震盪，其中倫鋁跌幅最大，黃金漲幅最大。ICE布油收於72.54美元，漲1.30%，COMEX黃金收於3118美元，漲3.20%。

上週美元指數下行12.04BP，標普PMI低於預期使得美元有所走弱。在此背景下人民幣上週貶值118個基點，日元貶值51.65個基點。

市場回顧

一、基金市場 

基金申報與發行方面，上週共計申報基金31支，其中普通混合型基金7支，債券類基金（6支）少於股票類基金（18支），FOF基金申報0支。發行一邊，上週基金共計發行291.48億，其中股票型基金髮行規模基本持平。

二、股票市場 

A股表現來看，上週主要板塊大體下行，其中上證50漲0.16%，漲幅最大；萬得全A跌1.29%，跌幅最大。美國全面加征25%汽車進口稅使得市場風險偏好下行，在此背景下A股有所下行。偏股基金指數跌0.57%。

A股各風格指數中，績優股指數跌0.95%，表現最好；高PE指數跌2.40%，表現最差。市場風格大盤價值占優。

行業方面，上週31個申萬一級行業中4個上漲，27個下跌。其中，24年上市公司業績披露期即將到來使得基本面相對較差的國內AI及機器人產業鏈繼續回調，其中計算機、通信及機械設備分別跌4.89%、3.87%及3.49%，跌幅最大。另一方面，業績存在一定支撐的醫藥生物、食品飲料及家用電器行業則分別漲0.98%、0.40%及0.38%，漲幅居前。

港股方面，恒生指數跌1.11%，恒生科技指數跌2.36%。美國貿易戰升級背景下港股表現較差。

美股方面，上週有所回落，其中，納斯達克指數跌2.59%，表現最差；道瓊斯工業指數跌0.96%，表現最好。美國貿易戰升級打擊風險偏好，同時美國經濟指標下行通脹指標上行，在此背景下美股有所回落。需要注意的是，隨著美國政策再次通過關稅手段進行新一輪貿易戰，全球經濟均會面臨一定影響，關注美國高利率背景下能否實現經濟軟著陸。

其他海外市場方面，韓國市場跌3.22%，表現最差；印度市場漲0.66%，表現最好。發達市場較新興市場表現占優。

二、債券市場

上週貨幣市場利率有所下行，DR007一月均值降至1.86，資金面較此前更為寬鬆。

債券融資方面，上週政府債淨融資額6187.27億，維持大額淨發行；企業債淨融資額-197.46億，較此前有所回落。上週債券淨發行量有所上升。

債券市場方面，上週主要債券中，信用債有所下行，其中5YAA下行11BP，下行幅度最大。同時利率債也有所下行，其中3Y國債下行5BP，下行幅度最大。MLF變相降息背景下債券利率有所下行。往後看，隨著政策出現了一定程度的轉向，市場開始定價經濟複蘇，後續債市走勢仍取決於政策實際效果。

期限利差方面，上週利差大體震盪，30年國債利率降至2.03，大部分券種期限利差維持較低分位數區間。

數據來源：Wind，中加基金，截至2025年3月28日；信用利差為信用債與相同期限國開債之間的利差；分位數為過去5年分位數。

信用利差方面，上週信用債下行幅度更大使得利差收窄。曆史來看，部分信用債利差分位數進入中性偏低區間。

同業存單方面，上週發行利率有所下行，其中發行規模最多的3M國有銀行下行6BP，為1.88%；1Y國有銀行下行5BP，為1.89%。

美債方面，上週利率短端下行長端上行，其中2Y下行5BP，下行幅度最大；20Y及30Y上行5BP，上行幅度最大。一方面經濟數據低於預期推升降息預期帶動短端美債利率下行；另一方面PCE及關稅政策推升通脹預期使得長端利率上行。同時，隨著美聯儲正式開啟降息，後續關注國際政治環境擾動下美國經濟能否平穩落地。

資產配置觀點

央行調整MLF操作，美國PMI低於預期

上週，央行公告將MLF操作方式由此前的單一中標利率調整為固定數量、利率招標、多重價位中標，而這一調整屬於變相降息，後續有望帶動市場情緒繼續回升。往後看，雖然近期中美貿易摩擦使得市場擔心貨幣政策受到一定製約，但中長期維度來看貨幣政策進一步發力確定性較強，並有望帶動居民信心回升及經濟企穩。不過這一過程需要一定時間，期間宏觀數據仍會面臨一定波動。海外方面，美國標普PMI數據及2月PCE數據公佈，其中製造業PMI初值49.8，為3個月以來新低，低於預期的51.8，顯示經濟基本面延續了此前的惡化。PCE方面，核心PCE物價指數同比上漲2.8%，超過預期的2.7%和前值2.6%，後續特朗普關稅升級背景下預計通脹仍會繼續反複，後續關注貿易戰加劇後美國經濟能否平穩落地。降息預期方面，經濟數據低於預期使得市場降息預期有所增加，5月的降息預期由18%升至23%。

數據來源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

股票市場觀點

五年分位數角度，目前A股估值處於偏低水平。

近期萬得全A預測PE15.54倍，處於70%分位水平，股權溢價率3.55%，處於85%分位水平。市場估值分位數位於中性區間。

數據來源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

分行業看，預測PE約三分之二行業高於過去5年估值中位數，PB方面約三分之一行業高於過去5年估值中位數，電子、計算機、軍工估值相對較高。

數據來源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日；分位數為過去5年。

往後看，隨著市場開始觀測政策落地的實際效果，配置方向上關註：

1、以舊換新、設備更新等政策發力的家電、汽車等方向。

2、國內大模型取得較大突破利好的計算機、通信、電子及傳媒板塊。

債券市場觀點

數據來源：Wind，中加基金；截至2025年3月28日。

中短期看，由於此前貨幣寬鬆預期較為一致，因此債市可能仍將面臨一定波動，建議階段性以防守為主。拉長週期來看，雖然對於利率上行的終點判斷難度較大，但不論是居民端風險偏好下行帶來的配置壓力還是政府加杠杆需要的貨幣政策支持都會帶動利率趨勢性下行，在此背景下一方面可以逢低進行加倉，尤其關注長端利率、信用債、轉債等波動率更高的品種。

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