中加配置週報｜國內一季度經濟回暖，特朗普施壓美聯儲

重要信息點評

1、海關總署數據顯示，2025年一季度我國貨物貿易進出口總值10.3萬億元，創曆史同期新高，連續8個季度超過了10萬億元，同比增長1.3%。其中，出口6.13萬億元，增長6.9%；進口4.17萬億元，同比下降6%。按月來看，從1月份下降2.2%到2月份基本持平再到3月份增長6%，我國進出口同比增速逐月回升。

2、據國家統計局初步核算，一季度國內生產總值（GDP）318758億元，按不變價格計算，同比增長5.4%，環比增長1.2%；全國規模以上工業增加值同比增長6.5%；服務業增加值增長5.3%；社會消費品零售總額124671億元，增長4.6%；全國固定資產投資（不含農戶）103174億元，增長4.2%；就業形勢總體穩定，全國城鎮調查失業率平均值為5.3%；全國居民人均可支配收入12179元，同比名義增長5.5%，扣除價格因素實際增長5.6%。

3、美國3月零售銷售環比升1.4%，為2023年1月以來最大增幅，預期升1.3%，前值升0.2%。

4、國家主席習近平在越共中央駐地同越共中央總書記蘇林舉行會談。習近平就深化中越命運共同體建設提出六點舉措：一是增進更高水平的戰略互信；二是建設更加牢固的安全屏障；三是拓展更高質量的互利合作；四是繫牢更加廣泛的民意紐帶；五是開展更加緊密的多邊協作；六是實現更加良性的海上互動。 習近平同蘇林共同見證中越雙方簽署的45份雙邊合作文本展示，涵蓋互聯互通、人工智能、海關檢驗檢疫、農產品貿易、文化和體育、民生、人力資源開發、媒體等領域。

5、習近平同柬埔寨首相洪瑪奈舉行會談，兩國領導人一致同意攜手構建新時代全天候中柬命運共同體，宣佈2025年為“中柬旅遊年”。習近平同柬埔寨首相洪瑪奈共同見證中柬雙方交換30多份雙邊合作文本，涵蓋產供鏈合作、人工智能、發展援助、海關檢驗檢疫、衛生、新聞等領域。

6、美國政府啟動了由商務部牽頭的232國家安全調查，朝著對半導體和藥品進口徵收關稅邁出了決定性的一步。美國商務部在《聯邦公報》上發佈的兩份通知中表示，將調查“進口半導體和半導體制造設備”以及“藥品和藥物成分，包括成品藥”對美國國家安全的影響。

7、美聯儲主席鮑威爾就美總統特朗普貿易政策的通脹效應發出了強烈警告。鮑威爾表示，特朗普的關稅政策“極有可能”刺激通脹暫時上升，並警告稱這些影響可能會持續很長時間。當被問及美聯儲是否會幹預以應對股市的劇烈下跌時，鮑威爾表示，“不會，但會給出解釋。”鮑威爾表示，目前尚未達到停止縮減資產負債表規模的程度；如果出現美元短缺情況，美聯儲隨時準備向全球央行供應美元。目前政策處於良好位置，等待更明確的經濟數據再考慮調整政策立場。政府政策仍在不斷調整，相關影響仍具有高度不確定性。

8、美國總統特朗普表示，美聯儲負有降低美國人民利率的責任；如果歐洲已經降息，那麼美國將處於不利地位；鮑威爾行動遲緩、步伐緩慢，他沒有做好這份工作，相信如果要求鮑威爾離職，其就會離職。據知情人士稱，特朗普幾個月前在海湖莊園會見前美聯儲理事沃什時，談到可能在鮑威爾任期結束前將其解職，並由沃什接任。沃什則勸特朗普不要罷免鮑威爾，並主張應讓鮑威爾完整履行其任期，不應加以干預。

市場影響因素

上週央行OMO投放8080億，同時到期4742億，共計淨投放3338億。此外，4月MLF到期量為1000億。

生產數據方面，上週高爐開工率繼續上行，同時水泥瀝青開工率回升。

地產數據方面，土拍面積有所下滑背景下溢價率繼續回落，同時商品房成交面積下行，二手房價格走弱，地產數據表現不佳。

汽車銷量方面，25年3月汽車批發及零售銷量同比增速分別為8.31%及11.18%，汽車銷量維持較高水平。

進出口數據方面，上週出口運價繼續回升，同時韓國4月前十日出口數據有所回升。

價格數據方面，農產品價格上週回落。其中，蔬菜價格下行，同時豬肉價格降至20.85元。纖維方麵價格有所回落。貿易戰升級背景下價格整體走弱。

PPI影響因素方面，工業品指數上週有所下行，其中油價、銅價、鋁價及瀝青價格回升，煤價、鋼材價格、水泥價格及MDI價格則有所回落。

期貨價格方面，上週各類期貨價格有所上行，其中倫鋁跌幅最大，石油漲幅最大。ICE布油收於67.85美元，漲4.77%，COMEX黃金收於3341.3美元，漲2.98%。

上週美元指數下行54.04BP，美聯儲主席表態不會應對股市劇烈下跌使得資金流出美國，美元有所下行。在此背景下人民幣上週貶值224個基點，日元升值133.65個基點。

市場回顧

一、基金市場 

基金申報與發行方面，上週共計申報基金42支，其中普通混合型基金8支，債券類基金（4支）少於股票類基金（26支），FOF基金申報4支。發行一邊，上週基金共計發行204.76億，其中股票型基金髮行規模有所回落。

二、股票市場 

A股表現來看，上週主要板塊有所分化，其中上證50漲1.45%，漲幅最大；中小板跌1.15%，跌幅最大。一方面，中美貿易衝突持續升級，另一方面國內一季度經濟數據走強，在此背景下A股有所震盪。偏股基金指數跌0.04%。

A股各風格指數中，低PB指數漲2.84%，表現最好；茅指數跌1.26%，表現最差。市場風格大盤價值占優。

行業方面，上週31個申萬一級行業中23個上漲，8個下跌。其中，上上週表現較好的內需板塊及供應鏈安全板塊有所補跌，其中國防軍工、農林牧漁、汽車及機械設備分別跌2.55%至0.73%不等，跌幅居前。另一方面，紅利價值板塊上週表現較好，其中銀行、煤炭及石油石化分別漲4.04%、2.71%及2.26%，漲幅居前。

港股方面，恒生指數漲2.30%，恒生科技指數跌0.27%。國內經濟數據走強但中美貿易衝突加劇背景下港股有所震盪。

美股方面，上週有所回落，其中，小盤600指數漲0.87%，表現最好；道瓊斯指數跌2.66%，表現最差。美聯儲主席表示不會出手應對美股暴跌，在此背景下美股有所回落。需要注意的是，隨著美國政策再次通過關稅手段進行新一輪貿易戰，全球經濟均會面臨一定影響，關注美國高利率背景下能否實現經濟軟著陸。

其他海外市場方面，台灣市場跌0.68%，表現最差；印度市場漲4.52%，表現最好。新興市場較發達市場表現占優。

二、債券市場

台灣市場跌0.68%，表現最差；印度市場漲4.52%，表現最好。新興市場較發達市場表現占優。

債券融資方面，上週政府債淨融資額7444.17億，恢復大額淨發行；企業債淨融資額1220.64億，較此前有所回升。上週債券淨發行量有所回升。

債券市場方面，上週主要債券中，信用債大體上行，其中3YAA+上行4BP，上行幅度最大。同時利率債短端上行大於長端，其中3Y國債上行5BP，上行幅度最大。國內1季度經濟數據全面超預期，在此背景下債券利率有所上行。往後看，雖然美國關稅政策對國內出口形成一定壓製，但國內財政政策發力也有望帶動經濟企穩回升，後續債市走勢仍取決於國內經濟基本面。

期限利差方面，上週利差大體走闊，30年國債利率升至1.90，大部分券種期限利差維持較低分位數區間。

信用利差方面，上週利率債上行幅度更大使得利差走收窄。曆史來看，部分信用債利差分位數維持偏低區間。

同業存單方面，上週發行利率有所下行，其中發行規模最多的6M城商行下行3BP，為1.80%；1Y國有銀行下行0BP，為1.75%。

美債方面，上週利率大幅下行，其中5Y下行20BP，下行幅度最大；6M上行1BP，上行幅度最大。隨著美國與各國開啟貿易談判，美債信用有所恢復，在此背景下美債利率有所下行。同時，隨著關稅政策大面積落地，後續關注國際政治環境擾動下美國經濟能否平穩落地。

資產配置觀點

國內經濟大幅回暖，美國零售數據走強

上週，國內公佈3月經濟及1季度GDP數據，其中GDP同比增長5.4%，大超市場預期，顯示在內需刺激政策及外需搶出口背景下一季度經濟大幅回暖。分項上來看，3月投資、消費及生產較2月均出現不同幅度的回升，我國經濟仍處於築底回升階段。往後看，雖然近期中美貿易摩擦使得市場擔心出口下行導致經濟壓力過大，但中長期維度來看貨幣及財政政策進一步發力確定性較強，並有望帶動居民信心回升及經濟企穩。不過這一過程需要一定時間，期間宏觀數據仍會面臨一定波動。海外方面，3月零售數據環比升1.4%，高於市場預期的1.3%，顯示美國經濟仍存在一定的韌性。後續隨著本輪關稅大幅上調，物價可能會受到進一步衝擊，不過隨著經濟走弱可能會呈現一定的先升後降，後續關注美國經濟能否平穩落地。降息預期方面，上週鮑威爾表示關稅會對美國物價造成較大沖擊，而特朗普則表示美聯儲需要盡快降息並以解職鮑威爾作為威脅。在此背景下市場降息預期有所走弱，5月的降息預期由19%降至9%。

股票市場觀點

五年分位數角度，目前A股估值處於偏低水平。

近期萬得全A預測PE15.15倍，處於63%分位水平，股權溢價率3.88%，處於94%分位水平。市場估值分位數位於中性區間。

數據來源：Wind，中加基金；截至2025年4月18日。

分行業看，預測PE約四分之一行業高於過去5年估值中位數，PB方面約三分之一行業高於過去5年估值中位數，電子、計算機、軍工估值相對較高。

往後看，隨著市場開始觀測政策落地的實際效果，配置方向上關註：

1、以舊換新、設備更新等政策發力的家電、汽車等內需方向。

2、貿易戰升級利好的自主可控及供應鏈安全方向。

債券市場觀點

中短期看，關稅對國內經濟形成一定壓製，短期內債券利率預計會出現一定幅度的下行，但由於此前市場降息預期較為充分，疊加潛在的財政發力刺激消費等政策，預計債市會出現一定的先下後上。拉長週期來看，雖然對於利率上行的終點判斷難度較大，但不論是居民端風險偏好下行帶來的配置壓力還是政府加杠杆需要的貨幣政策支持都會帶動利率趨勢性下行，在此背景下一方面可以逢低進行加倉，尤其關注長端利率、信用債、轉債等波動率更高的品種。

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