CXO，被低估的“賣鏟人”？

近期，在BD數據爆發與龍頭企業業績報喜等利好催化下，醫藥板塊持續升溫，不僅創新藥作為板塊焦點備受矚目，位於產業鏈重要環節、當前估值處於曆史低位區間的CXO板塊，也開始吸引市場的目光。

Wind數據顯示，截至2026年4月8日CXO指數市盈率（TTM）為26.37，位於指數發佈（21/09/27）以來16.19%的曆史較低水平。

低估值疊加行業複蘇信號初現，作為醫藥行業“賣鏟人”的CXO板塊，其投資價值正被市場重新審視與挖掘。

醫藥行業的“賣鏟人”

CXO（Contract X Organization）是醫藥外包服務行業的統稱，指通過合同形式，為製藥企業提供藥物研發、生產、銷售等全鏈條專業化外包服務。

在醫藥產業中，因創新藥研發具有“高投入、高風險、長週期”的天然屬性，市場常將創新藥企比作奔赴醫藥藍海的“淘金客”，而服務創新藥企的CXO企業，則被形象地稱為醫藥行業的“賣鏟人”。

表：按服務環節的CXO分類

CXO上承新藥研發，下啟商業化大生產，是藥物研發產業鏈複雜化、精細化的必然產物。而受益於全球醫藥創新浪潮與產業鏈專業分工的持續深化，CXO行業也常是醫藥賽道中的景氣選手之一。

Wind數據顯示，在2019-2021年的醫藥行情中，CXO指數展現出強勁的上漲勢頭，區間漲幅為277.13%，遠超同期中證醫療指數（127.82%）。

圖：CXO指數2019年以來表現（截至2026/4/7）

儘管過去幾年，CXO行業遭遇美國生物安全法案、藥品關稅、生物醫藥投融資走弱等多重外部壓力，板塊明顯承壓，在2022-2024年9月經曆了深度回調與估值重塑。

不過，寒冬終有盡時。隨著這些外部擾動因素邊際改善，CXO行業熬過了“困難時刻”，逐步走出低穀。

從指數表現來看，CXO指數2024年9月24日以來累計上漲84.25%，在此輪醫藥行情中依舊是板塊的“景氣選手”。

從企業業績來看，部分優質龍頭的2025年歸母淨利潤也大幅改善，或側面驗證了行業的複蘇邏輯。Wind數據顯示，截至2026年4月7日，全市場已披露年報的CXO指數成份股，其歸母淨利潤平均同比增長83.48%。

三重驅動共振

板塊回暖與CXO企業基本面修復並非偶然，而是行業在海外降息、需求複蘇、產業升級三重因素共振驅動下的必然結果，這也意味著CXO行業或已拉開新一輪高景氣週期的序幕。

1、海外降息開啟，提振醫藥融資與研發投入

自美聯儲2024年9月啟動降息，全球融資成本下降直接提振Biotech藥企融資與研發投入，進而帶動CXO的全球訂單需求持續回暖。

數據顯示，2025年全球醫藥生物融資數據為2353億美元，同比增長2.7%；2025年我國醫藥生物融資數據為861億美元，同比增長6.2%，恢復速度好於全球水平。

圖：2012-2025年全球醫療健康融資總額

2．內外需求共振，行業複蘇多方面兌現

海外方面，隨著全球臨床項目數同比提升、藥企研發投入持續增長，CXO作為研發外包服務商，有望直接受益於行業創新浪潮，商業化訂單持續放量；同時，美國新版《生物安全法案》對外需型CXO公司的訂單、業績影響或將相當有限，外需悲觀情緒得到緩解。

國內方面，國內創新藥從研發啟動到臨床推進的全鏈條佈局不斷完善，2025年國內臨床IND數量同比增長22.88%，創曆史新高；創新藥BD出海2026年一季度交易總額已突破600億美元，接近2025年全年規模的半數。IND數量增長和創新藥BD爆發也帶動內需CXO新簽訂單同比轉正。

（IND數據來源：Insight，BD數據來源：國家藥監局）

圖：國內臨床IND數量增長趨勢

3．產業升級賦能，新分子打開增量空間

近年來，多肽、寡核苷酸、ADC等為代表的新分子藥物紛至遝來，擁有更高的景氣度、更高技術壁壘、多處於早期發展階段的新分子領域，已成為驅動CXO行業增長的核心增量。

在這一賽道上，中國CXO企業憑藉快速擴產能力、成本優勢、及在小分子領域的深厚積累等，在TIDES、ADC等領域已做到全球領先的同時，相關業務的增速更快且維持較高的毛利率，競爭優勢十分突出。

華泰證券也在研報中表示，CXO 行業外部擾動因素已邊際改善，包袱漸輕，情緒漸好。伴隨海外降息、國內複蘇、疊加產業升級三重驅動，行業或已開啟新一輪高景氣週期。

基金經理如何看？

不少醫藥基金經理在挖掘優質創新藥企的同時，也前瞻性關注到CXO板塊的系統性投資機會。而華泰柏瑞基金的張弘就是其中之一。

早在華泰柏瑞醫療健康混合（A類005805，C類011453）的2025年三季報中，張弘就捕捉到CXO行業的積極變化，表達了對該板塊的關注。

CXO行業正處於週期複蘇與結構升級的雙重利好期，具備明確投資價值。需求端呈現“內外共振”態勢：國內創新藥融資1-8月達77.5億美元，同比激增89%，二級市場融資增速更是超300%；海外雖短期政策承壓，但美聯儲降息預期下，投融資回暖確定性強，且大型藥企外包需求穩定。新興賽道成為增長引擎，ADC、多肽等複雜製劑需求爆發，技術壁壘推動頭部企業訂單持續放量。供給端行業集中度提升，龍頭企業資本開支同比顯著增加，中小公司逐步退出，競爭格局優化。

——摘自華泰柏瑞醫療健康混合2025年三季報

作為專注醫藥行業多年的基金經理，張弘早在2010年開始從事醫藥行業分析投資，期間經曆多輪醫藥板塊週期變化，對醫藥各子賽道均有較為深厚的瞭解。

投資上，他擅長根據未來2-6個季度業績/景氣變化，估算醫藥企業未來三年成長性、確定性，從而挖掘優質標的、調整組合倉位與結構。

面對近來呈景氣上行態勢的CXO板塊，張弘在最新的2025年年報中，再次表達了他對其未來投資價值的重視。

展望2026年，我們關注CXO產業系統性行情。隨著創新藥投融資回暖和biotech公司現金流改善，CXO企業訂單質量顯著提高。2025年積累的早期項目或將在2026年轉化為臨床CRO/CDMO收入，有望帶動毛利率回升。

中國CXO企業在成本效率、技術平台、交付能力等方面的綜合優勢依然顯著。儘管面臨外部環境不確定性，但全球醫藥產業鏈重構中，中國CXO的不可替代性反而得到強化。2026年國內創新藥管線數量有望保持快速增長，或有效對衝海外需求波動。

2026年，我們將繼續對CXO板塊進行配置，同時創新藥領域聚焦在已經成功授權的創新藥大品種公司上。

——摘自華泰柏瑞醫療健康混合2025年年度報告