ETF日報：隨著高油價逐漸常態化，市場對美國經濟“滯脹”前景的擔憂逐漸照進現實

今日A股低開高走，錄得日線七連陽。截止收盤，上證指數收探底陽線，報4179.95點，幾乎與昨日持平，深證成指下跌0.50%，創業板指下跌0.96%。個股層面漲多跌少，約3600家上漲，1700餘家下跌。成交方面，滬深兩市成交額約3.1萬億，較昨日縮量約1000億，但交投情緒仍處於高位。

板塊層面出現了些許擴散補漲的苗頭，之前欠漲的機器人、機床、軍工等板塊漲幅居前，芯片、新能源車、創新藥等板塊收於水下。

節前，市場觀望情緒濃厚，A股處於震盪整理階段，走勢相對謹慎。本週，滬指在外圍市場高漲及美伊局勢趨緩的刺激下，呈現較強的買盤趨勢。週三，假期外盤的強勢表現推動滬指跳空高開後繼續高走，節前受避險情緒擠壓的做多動能集中釋放。週四，上漲勢頭並未消減，滬指一度接近前方高點區域，成交量連續多日處於高位，市場交投情緒活躍。進入週五，受外圍局勢反複及外盤收跌影響，A股低開後縮量回踩，但回調階段承接仍然較強。

近期，隨著地緣政治局勢趨緩及多家科技企業業績超預期，內外資本市場共振。很多投資者不禁疑問：“還能漲嗎？”而踏空的投資者又會焦慮：“需要追嗎？”

我們的觀點是，A股仍有向上空間，但斜率預計放緩，板塊存在擴散補漲機會，投資者或可逢回調擇優佈局加倉。

展望未來，短期來看，市場有望從“重點進攻”轉向“擴散分化”。

一方面，前期漲幅較大的科技成長賽道不會徹底走弱，核心標的仍會憑藉業績確定性與政策紅利維持震盪上行，但上漲節奏會放緩，不再是“普漲”態勢，而是分化為“龍頭股抗跌、跟風股回調”的格局。

對於具備核心技術壁壘、產業鏈話語權強、業績兌現確定性高的科技龍頭企業而言，其不僅不會隨賽道的短期回調進入下行通道，反而會在震盪行情中展現出極強的抗跌性，並憑藉持續兌現的業績與政策紅利，維持長期震盪上行的趨勢。而對於前期蹭熱點、炒題材的跟風股，以及產業鏈中無核心壁壘、無業績支撐的邊緣企業而言，將迎來持續的估值回歸與深度回調，甚至會出現“哪裡漲起來，跌回哪裡去”的走勢。

另一方面，資金會從高位核心賽道分流，向估值偏低、前期漲幅滯後的板塊擴散，形成“主線有分化、板塊有輪動”的格局，不再是單一賽道主導全場，而是多點開花，賺錢效應從集中轉向分散。

近期，半導體、人工智能等科技成長板塊漲幅居前；低估值板塊中，金融、地產小幅跟漲；消費、資源週期板塊節後資金流出，短期承壓。但今日已經出現了些許分化的苗頭。即便龍頭標的仍有業績與政策支撐，但其短期上漲空間已大幅收窄，持倉波動風險顯著提升，繼續重倉押注的賠率持續下降。與之形成鮮明對比的是，市場中大量板塊因前期被科技賽道的虹吸效應持續抽血，長期處於震盪磨底狀態具備一定的安全邊際與估值修復空間。對於逐利且厭惡風險的市場資金而言，從高位擁擠賽道向低位估值窪地切換，是鎖定前期收益、規避回調風險、挖掘新收益空間的必然選擇。

長期來看，投資者應在科技浪潮的風口中保持儘可能的客觀和理性。

從樂觀的角度看，在很多領域，AI均展現出新一代科技革命的潛能，投資者確實不應忽略相關板塊高成長性帶來的投資機會。AI區別於過往所有專項技術迭代的核心，在於它是真正意義上的通用目的技術，具備全場景滲透、全產業賦能、全鏈條重構的底層能力，是對人類生產方式的根本性變革。

回望全球資本市場的發展曆程，每一次通用技術的科技革命，都會催生一條貫穿十年甚至數十年的核心投資主線，都會誕生一批業績持續高增長、市值實現幾十倍甚至上百倍躍升的偉大企業。第一次工業革命催生了鐵路、機械製造領域的巨頭，第二次電力革命誕生了電氣、汽車行業的百年企業，第三次互聯網與移動互聯網革命，更是造就了微軟、Google、亞馬遜、騰訊、阿里等一批時代級的企業，為長期堅守的投資者帶來了驚人的回報。

但從謹慎的角度看，技術面上，全球科技投資熱情的中心——納斯達克指數已經接近超買區間，存在較大的獲利盤兌現壓力。作為全球科技投資的絕對核心、AI龍頭企業的聚集地，納斯達克指數的走勢，是全球科技賽道情緒、資金流向與風險偏好的核心錨點，其技術面發出的預警信號，對全球科技投資具備極強的先導性與傳導性。當前納斯達克指數的技術結構，已清晰顯現出上漲動能衰竭、超買風險臨近、回調壓力持續累積的特徵。

基本面上，原油價格中樞上移帶來的再通脹問題不容投資者忽視，一旦通脹捲土重來，科技股估值較易受到壓製。

一方面，局部衝突直接衝擊能源產區生產、儲運等關鍵基礎設施，造成原油開採、運輸環節階段性受阻，有效供給被動收縮；另一方面，各類製裁與貿易封鎖措施層層加碼，大幅限制全球能源航運流通效率，拉長物流週期、抬升運輸成本，進一步加劇全球原油供需錯配格局。

無論是供給端設施受損帶來的產能擾動，還是流通端受限引發的物流梗阻，多重利空因素層層疊加，最終都會共同指向同一個核心結果：全球通脹壓力再度抬頭。能源作為工業生產與居民消費的基礎上遊原材料，原油價格上行會沿產業鏈自上而下傳導，逐步推升化工、製造、交通運輸等全行業成本，強化全球再通脹邏輯，進而影響貨幣政策節奏、大類資產定價與市場整體風險偏好，成為製約後續市場走勢的關鍵變量。

對外而言，企業運輸與原材料成本的上升、居民消費能力的疲弱、市場避險需求的日益增加均有可能把經濟逐步拖向滯脹的泥潭。

Ø 企業經營承壓：企業運輸與原材料成本或將迎來新一輪暴漲，對於製造業、交通運輸、化工、物流等能源密集型行業而言，能源成本占比將大幅攀升，直接擠壓企業本就有限的利潤空間，不少企業將被迫收縮產能、延緩投資擴張計劃，甚至出現裁員、停產的情況，進而拖累就業市場穩定，削弱經濟增長的核心動能。

Ø 居民消費萎縮：油價上漲直接帶動成品油價格攀升，進而傳導至物流、零售等各個環節，推高食品、日用品等生活必需品價格，形成“油價漲→物價漲”的連鎖反應，進一步壓縮居民可支配收入，居民將被迫削減非必要消費，消費意願持續低迷，內需複蘇的勢頭將被徹底遏製。

Ø 市場避險升溫：地緣衝突的升級會加劇市場對未來經濟的擔憂，企業不敢投資、居民不敢消費，資金將大量流向黃金、美元等避險資產，導致資本市場流動性收緊，股票、債券等風險資產波動加劇，投資活力持續下降。

對內而言，通脹的影響則相對中性。誠然，輸入性通脹或推升工業企業的成本壓力，但同時亦有望打破中國資產價格“價格-預期”的負反饋循環。PPI時隔41個月後首次同比上漲，正是這一邏輯的有效例證。A股有望逐步開始計價國內宏觀經濟的正向預期。

工業領域通縮壓力或顯著緩解，企業盈利端迎來修復拐點，製造業利潤、中遊產能利用率、上遊價格體系逐步回歸良性區間。對應到資本市場，盈利驅動也將逐步替代情緒驅動，成為市場上行的核心動力，為指數中長期走強提供基本面支撐。

落到操作層面，安全邊際和配置思維仍是投資中需要關注的核心方向，而押注短期業績或者博弈地緣政治均不太可取。

一方面，不推薦投資者追高炒作與情緒化博弈，而應立足企業真實基本面、合理估值區間與長期盈利質量進行定價判斷，在資產價格價值顯著時佈局，儘可能預留充足的容錯空間。理性的投資決策應當摒棄浮躁的短線投機思維，深度立足企業真實經營基本面，錨定行業景氣度、核心競爭壁壘、經營現金流等核心硬核指標，結合行業屬性與發展階段，理性界定合理估值區間。同時持續聚焦企業長期盈利穩定性、業績兌現能力與可持續成長質量，以此作為資產定價與價值判斷的核心依據。

另一方面，當前的資產價格受到局勢發展的影響反複波動，而預測衝突的演繹和發展路徑則超出了絕大多數投資者的能力範圍。在此複雜的宏觀背景下，建議投資者主動收斂短線投機思維，弱化頻繁擇時、追漲殺跌的短線交易操作，轉而堅守長期配置思維。立足宏觀週期、行業景氣與估值安全邊際搭建組合。通過穩健的配置體系對衝外部不確定性衝擊，平滑組合波動，以更從容的姿態應對複雜多變的市場環境，守護持倉穩健性。

而從方向上看，“反內卷+科技”仍有望在未來的牛市二階段跑出超額，二者分別佔據盈利修復與產業升級主線，形成“穩業績+高成長”的互補結構。

ü “反內卷”方面：從利潤出發，對中國這樣的經濟體而言，決定利潤的核心在於以CPI和PPI為代表的價格水平。多次高層會議從供需兩側作出部署。供給側，製定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。需求側，一系列政策文件將內需主導放在重點任務首位，要求清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。“反內卷”政策的落地節奏和效力決定了中國經濟特別是製造業業績的修復水平。

ü “科技”方面：從估值出發，在中美博弈的大背景下，AI、自主可控為代表的科技創新板塊承載了市場對未來生產力的樂觀和憧憬。科技賽道涵蓋AI算力、半導體、通信設備、先進製造等核心方向，既是國家產業升級的戰略重點，也是全球資本佈局的核心方向，政策支持、技術迭代、需求爆發三重邏輯共振。

港美股方面，本週分化較為嚴重。恒生指數和恒生科技指數本週表現較弱，仍處於低位震盪區間。美股方面則表現更為強勢。納指和標普甚至均連續刷新曆史新高。本次反彈直至突破新高是前期踏空資金回補疊加業績超預期利好集中兌現的結果，當前已經接近超買區間，投資者或可分批止盈。

本週，黃金主要呈現偏弱震盪的格局。倫敦黃金現貨價格在4500-4800點區間內窄幅震盪。綜合來看，支撐黃金的中長期邏輯仍然堅實，回調或恰是加倉良機。

實體經濟方面，隨著高油價逐漸常態化，市場對美國經濟“滯脹”前景的擔憂逐漸照進現實。一季度美國GDP季比折年增速從去年四季度的0.5%回升至2.0%，但低於預期2.3%。4月ISM製造業PMI維持較高讀數（52.7），同樣低於預期（53.2）。美國經濟面臨“通貨膨脹與經濟停滯並存”的“滯脹”風險，而“滯脹”情形一旦出現，將進一步掣肘美聯儲的貨幣政策空間。這種情況下，投資者對於追求自身資產不縮水的訴求較強，黃金作為“保值”資產受到投資者青睞。

地緣政治方面，熱點地區局勢難以緩和，市場避險情緒高企，為金價帶來一定支撐。中東方向，週末美伊談判未能開啟談判，新變量、新消息等因素紛繁複雜，全球石油供應進一步中斷的風險有所增加。此外，美軍之前針對委內瑞拉總統採取的軍事行動，以及揚言古巴已經在行動名單中，均進一步加劇了市場對特朗普政府不可預測性的擔憂。地緣政治局勢的緊張下，市場避險情緒導致黃金價格易漲難跌。

市場對黃金的擔憂主要在於通脹再起後美聯儲或被動進入加息週期，從而利空黃金錶現。但我們認為，在流動性約束下，美聯儲緊縮政策的空間或低於市場預期。美國超35萬億美元聯邦債務的財政可持續性紅線、區域性銀行與商業地產的金融脆弱性、經濟內生動能疲軟的基本面限制，已從根本上鎖死了加息空間。且本輪通脹反彈主要由地緣供給端衝擊驅動，加息調控效果有限，疊加大選週期的政治約束，美聯儲很難逆勢加碼。

展望後市，從中長期來看，美國再通脹乃至“滯脹”風險不斷累積、美國經濟走弱以及全球主權國家債務超發、全球地緣政治等系統性風險提升等因素都對貴金屬價格起到了長期利好支撐。黃金ETF（518800）跟蹤上海黃金交易所的AU9999價格，建議投資者關注。此外，黃金股票ETF（517400）也有望受益於黃金價格上漲，投資者亦可保持關注。

風險提示：投資人應當充分瞭解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資並不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬於較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高於混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。基金資產投資於科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，並根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。

特約作者：國泰基金