如何認識地方城投債務風險以及城投債務前景?

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中國金融四十人研究院青年研究員 盛中明

城投公司的債務風險與其職能相伴而生

城投公司或者說「地方政府融資平台公司」,是中國經濟中一個特殊但又極為重要的角色。它誕生的原因可以簡單概括為:各地推進基礎設施建設、發展經濟需要錢,但卻沒足夠的錢。

在1998 年,蕪湖市就存在這樣的窘境,但其與國家開發銀行另闢蹊徑,探索出了一條獨特的基礎設施建設融資路徑:蕪湖市建設投資有限公司將6 個基礎設施項目打包,以土地出讓收益作為質押,由蕪湖市財政部門提供還款承諾的方式進行增信,以「打捆借款」的形式與國家開發銀行簽訂10 年期10.8 億元的借款合約。這種以土地價值為基礎、不形成政府顯性債務的基礎設施建設投融資模式,被稱為「蕪湖模式」,成為此後城投平台業務開展的原始範本。

所以說,城投公司從誕生之日起,承擔的就是地方基礎設施建設和融資的職能。一般而言,基建投資為水電熱、交通倉儲、水利及公共事業三大行業投資之和,可以發現(圖1):在扣除掉私營部門的民間基建投資和政府預算對基建的直接支持後,幾乎60%的基建投資是由地方城投公司承擔(基建中,外資和央企直投的比例相對很小)。這一比例換算成絕對值,在近年來是每年約11萬億的規模。所以,對應於如此巨大規模的融資需求,城投公司每年新增5-8萬億的債務,直至目前累積了約60萬億的債務餘額也就不足為奇。

但城投的債務風險源於何方呢?從某種意義上說,它的債務風險與生俱來的。因為城投債務融資最顯著的特點是:低收益(甚至無收益)、缺乏現金流(甚至無現金流)的具有極高公共產品性質的項目,卻依賴市場化的高成本資金。

一方面,基建的主體已經由傳統的「鐵路、公路、機場」變為了以城市服務為主的公共設施管理業。結構的轉變意味著基建項目的潛在財務收益正在逐漸縮小,所以,私人投資者一般不會願意為基礎設施投資提供融資。基建投資中,電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資佔比有所下降,2010年的22.5%下降到2021年的18.3%。交通運輸、倉儲和郵政業主要對應了傳統的「鐵路、公路、機場」等項目,且這類項目在相當長一段時間里幾乎等同於基建的代名詞,佔總體基礎設施建設投資中的比例曾接近二分之一,但近年來已經下降到35.9%的水平。特別是鐵路方面的投資,自2017年其投資規模達到歷史最高點(8006億元)後,2018-2021年規模持續下滑至7290億元,相當於2017年的91.1%。與之相反,水利、環境和公共設施管理業在2013-2017年基本保持了每年20%以上的增長,目前在基建投資中的佔比份額已經達到45.8%,接近一半。

另一方面,城投基礎設施投資的融資中,「越貴的錢用得越多」。從基建債務融資角度看,使用資金量規模從低到高,分別是國債、地方一般債、地方專項債、城投自行發行的城投債和舉借的銀行貸款,但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高,「越貴的錢用得越多」。其中最主要的是城投公司的債券發行和銀行貸款,資金成本一般為4%-5%;在常規融資渠道受約束時,城投還會通過定向融資或者信託等通道獲取非標準化的融資,這些融資的成本可能高達10%左右。

土地市場下行給城投債務帶來更大壓力

城投融資的特點是低收益項目對應高成本資金,那為什麼這種融資模式能維繫20餘年?答案是土地的價值。

從國民經濟循環角度看,土地價值撬動了國民儲蓄向投資的轉化、循環。在過去,尤其是發揮了將國民儲蓄向基建投資轉化的作用,成為中國快速發展的經濟循環方式。體現為:土地擁有權國有和使用權市場轉讓制度的並行使得政府掌握了土地價值,城鎮化進程中居民儲蓄持續進入房地產領域使土地價值具備了穩定升值的預期,所以城投公司基於政府土地注資可以撬動數倍甚至數十倍的債務資金用於基礎設施建設,帶動了城市發展、信貸擴張和經濟增長。

具體而言,上述過程又可以概括為20餘年來,各地普遍使用了一整套「經營城市」的策略(張明,2022):(1)土地財政與基礎設施投資的雙向互動。首先,利用土地出讓收入來為基礎設施投資融資,用前者的高回報來彌補後者的低回報。其次,通過基礎設施建設來提升土地價值,為下一輪融資做準備。(2)增量融資與存量融資的結合。地方政府除了能夠通過當期土地出讓金來獲得收入以及向銀行融資外,還可以利用存量土地收儲作為抵押向商業銀行貸款。(3)工業地產與商業地產相結合。為了完成招商引資任務,地方政府通常會給企業提供極其廉價的工業用地,這一方面地方政府無疑是虧損的。而在工業用地方面的虧損,地方政府必然會從提高商業用地出讓價方面找補回來。城投公司在上述各環節中均扮演著重要角色,其債務規模也在上述過程中與日俱增。

但是,當近兩年房地產市場快速探底後,土地收入銳減、土地預期價值減弱後,上述模式將受到極大考驗,城投債務也面臨更大壓力。在人口結構轉變、城鎮化速度遞減等因素影響下,我國的房地產市場很可能進入一個新的穩定狀態。對城投公司而言,完全依靠土地價值支撐融資的歲月可能將一去不返。

城投債務的前景:增量方向愈加明確,化解存量風險關鍵在提供流動性

城投債務餘額不斷走高、但流動資金來源不斷減少,債務形勢面臨很大挑戰。當前,對於城投增量債務的治理方向較為明確,那就是推動城投公司市場化分類轉型,釐清政府和企業的責權利邊界,使融資平台轉型為按照現代企業制度運營的地方國有企業。

而對於存量的城投債務風險,如何認識、如何化解可能還處在實踐中不斷探索的階段。在目前的討論中,化解存量城投債風險的的可能方向主要有兩個。一是通過增加政府顯性債務尤其是中央顯性債務置換一部分城投債務,目前並不可行。因為存在將地方城投的債務風險轉換為「道德風險」的潛在弊端,所以當前政策強調「破城投債政府兜底預期,財政不救助」。

二是通過盤活國有資產化解債務風險。從國有資產負債角度考慮,城投債務並不存在償付能力問題,其債務風險主要體現為流動性風險。我國是以公有製為主體的社會主義國家,城投作為地方政府的國有企業負擔了大量債務,但地方政府也持有更大規模的國有資產。根據《國務院關於2021年度國有資產管理情況的綜合報告》,2021年末,地方非金融國有企業資產總額206萬億元,負債總額130萬億(城投債務包括在內),整體資產負債率是62.8%,資產負債水平較為健康。如果算上非金融央企和全國行政事業性國有資產,全國非金融國有資產總額超過360萬億。如果說基於政府與城投的密切關聯,在計算政府債務時,要考慮政府對城投債務的償還責任;那麼在考慮償付能力時,自然也要考慮政府對國有資產的實際掌控情況。

目前的主要模式有五類:(1)較為直接的「出租出售資產」模式;(2)「債轉股」模式,引入資產管理公司(AMC)等債轉股實施機構成為股東,實施機構解決債務問題後可通過債務國企或其股東回購股權、向第三方出售等方式退出;(3)國有債務主體出售股權「售股還債」模式,主要在國資體系內部進行,如貴州高速集團向茅台集團出售股權;(4)與國有金融機構協商通過借新還舊、展期等方式償還債務;(5)資產證券化模式,主要有資產支持證券(ABS)和不動產投資信託基金(REITs)。

上述模式中,前兩種方式均涉及國有資產流失的顧慮,「售股還債」、與金融機構協商緩債也容易產生道德風險問題並積累金融風險。而ABS本質上屬於要還本付息的債權類產品,地方國企發行ABS也被限制。對於REITs而言,這種被寄予厚望的基礎設施融資新模式也面臨實際困難(吳濤等,2021):一是在我國基建項目中,項目公司一般不完全擁有基礎資產的擁有權,所以原始權益人在發行REITs 產品時,缺乏有效的基礎資產;二是大部分基建項目無法滿足穩定現金流的要求;三是存在重覆徵稅。

上述顧慮和障礙使得地方政府雖掌握龐大的國有資產,但卻不能很方便地盤活國有資產降低債務風險。所以,地方政府債務的風險主要體現在國有資產缺乏流動性。短期內應關注減輕城投公司的流動性壓力,讓債務更加容易滾續,以換取未來時間,當地方經濟不斷改善後,債務風險就能不斷緩釋。

編輯 陳莉 校對 盧茜