萬喆：短期政策刺激邊際效率日益降低，系統性改革方能提振信心

吳清履新證監會主席後，於2月18日至19日兩天連開12場座談會「問計」市場各方，共同努力把資本市場建設好發展好。

2023年以來，資本市場發展受到中央的高度重視。在7月舉行的中共中央政治局會議上提出「要活躍資本市場，提振投資者信心」，10月底召開的中央金融工作會議再次提出「活躍資本市場」。

當前市場關切的熱點問題有哪些？製約資本市場長遠發展的體制機制和政策問題在哪裡？對於證監會主席吳清，有何建言？為助力資本市場建設，新京報貝殼財經自2月22日推出「吳清主席，我有一個建議」系列評論和訪談，邀請市場參與人士及專家學者建言獻策。

本期嘉賓：北京師範大學教授萬喆

資本市場被看作是國民經濟的「睛雨表」，其改革相當於中國宏觀經濟改革的一個窗口，改革所面臨的難點痛點跟整體宏觀經濟改革的難點痛點一脈相承。透過資本市場的改革，也能讓我們看到宏觀經濟底層改革的邏輯。

當前我國資本市場改革進入深度調整區，進一步深化改革面臨「三區疊加」的情形，即中國經濟改革的「深水區」、百年未有之大變局的「挑戰區」以及全球價值鏈的「重整區」。

短期政策刺激的邊際效率越來越低，大家渴求系統性的市場化轉變

過去30年，中國資本市場取得了巨大成績，無論是在規模上、廣度上、深度上以及制度建設的完善上都有非常大的進步，資本市場也更加成熟。與此同時，經過多年發展，投資者的專業性和素質也越來越高，他們實際上對市場的深化改革提出了更高期待。即意味著，過去我們能夠使用的提振信心或刺激市場的短期「工具」，市場已經非常熟悉，短期政策刺激的邊際效率越來越低，現在大家渴求的實際上是一個中長期的、整體的、系統性的市場化轉變。因此，資本市場改革必然要往「深水區」前進。

短期從表面來看，大家關注的市場熱點是指數點位的調整，再深入看，是資本市場的融資功能和投資者回報。對此，我們在IPO、大股東減持、獨董制度等領域出台了不少細分的改革措施，包括司法、立法、執法上都在不斷進行制度完善，監管的深度、力度、廣度不斷進步。針對這些問題我們更多是以比較「小步的」方式進行，這符合漸進式改革的規律和需要，但從中長期來看，我們要解決一些根本性的問題，如果投資者不能獲得非常好的收益，市場則很難可持續良性發展。如果融資仍然是我國資本市場非常重要的目標，那麼融資和投資二者如何平衡也是新時期需要改革的重要任務之一。包括我們是否需要更多反思和總結，有些問題為什麼長期難以解決，比方說投資者保護、財務造假、退市機制、市場操縱等，在穿透式監管系統性監管方面，究竟什麼是「深水」中阻礙了市場化改革的因素？我們可能要找出真問題，從這個角度看，監管層需要更加廣開言路，也需要形成更好的反饋-反思-總結回路。

百年未有之大變局的「挑戰區」，需要更好地保障「國際化」

目前世界面臨百年未有之大變局，中國也面臨國際國內新格局的調整。

一方面，中國作為全球第二大經濟體以來，資本市場取得了長足進步，整個規模、體量均位居世界前列，當我們提出「新發展格局」和「高質量發展」「高水平對外開放」時，已經明確了與國際接軌是大勢所趨。也就是說，國際化是資本市場深化改革的必然途徑之一。

值得注意的是，我們在飛速發展的過程中，「特性」與「普遍性」的融合非常重要，而摩擦亦始終相伴。包括對於金融、對於市場、對於資本的理解，在一段時間內可能達成一定共識，在一段時間內又會產生很多分歧，這最終會影響金融市場的底層運行機制。因此，如何進行概念的釐清，如何理解金融市場運行的基本規律，如何進一步在「特性」與「普遍性」上平衡發展，讓市場化走向高質量，全社會需要達成共識。

另一方面，中國也處在一個中美關係複雜化、全球地緣政治衝突愈加激烈的國際大環境下。從經濟的轉型升級來看，不論是產業的轉型升級還是技術突破解決一些卡脖子問題等，中國都面臨較大挑戰，金融市場也是如此。而金融市場本身的國際化對接是其發展的必然和必須，同時也能為國家經濟發展和國際競爭力提供有力支撐和貢獻。

而國際化需要市場化作為對接的保障，市場化則需要法製化作為保障。只有法製化得到很好的保障，企業得到正向激勵，市場化的價值估值體系才能體現效率，所謂的市值管理、投資者回報才能不淪為空談，否則市場化沒有得到很好的保障，最終國際化也難以實現。

從整個市場來看，大家的信心越來越來自於系統性改革，而不是個別細節政策的提振，資本市場的深化改革要從長期的概念上來理解，同時還能夠從中期上給出對策以解決短期問題，而不是直接解決短期問題。因此，在當前這個新階段中，我們需要在系統性基礎上釐清一些概念，進行定位，提升改革成效、促進市場信心。

同時，在市場進行調整中，我們需要保持一定的「包容性」。

全球價值鏈的「重整區」，監管也需要理念創新

資本市場的改革要注意全球產業鏈價值鏈的聯動性在發生的變化，未來企業與產業的商業生態、商業模式等可能都會隨之產生深刻變化。中國作為世界工廠，在全球經濟中扮演著至關重要的角色，在全球產業鏈、價值鏈面臨重整的狀態下，中國重整的必要性和受到的影響及波動也相對較大。

當前，「加快建設金融強國」對資本市場的發展提出了更高要求，既需要在金融上「強」而成為金融強國，也需要用金融來支持技術創新、產業升級、經濟發展從而建設強國。整體來看，資本市場的改革顯現的並不只是證券市場的問題，而是一個涉及方方面面的系統性問題。上市公司實際上是整體產業鏈重整、轉型升級的一個窗口，要實現更高的價值和彙報，我們應該給予其更多的產業政策的支持以及創造更為寬鬆的金融條件和政策條件，從而推動上市公司高質量發展，推動產業鏈更好地轉型升級。

特別需要注意的是，監管與創新要能夠形成高效率的發展關係，我們如何面對、理解和創造「新質生產力」？監管的理念一定要跟上日新月異的全球創新速度。比如，在新一輪全球產業鏈價值鏈重整中出現了很多新技術，並帶動了新生態，出現了很多新跡象，一個新的技術突破往往會改變商業模式，甚至改變社會生產方式。包括我們看到英偉達作為硬件「龍頭」成為市值「龍頭」，背後是遊戲玩家的需求推動。過去看上去不相幹的產業在新鏈條中的價值影響，已經需要更新的認識和判斷。新一輪價值鏈重整中，必然會有價值鏈上元素的重新分佈和重新嵌合，因此，新理念對「價值」的認識不能因循守舊或狹隘化，必須要全盤考慮、給出空間、鼓勵創新、放眼未來。

總的來講，新任證監會主席吳清廣開言路，這是一個非常好的事情。對於監管層來說，一方面他們要多瞭解市場的情況並及時進行反饋；另一方面，在深化改革中要堅定目標，各項制度改革都要遵循一個大方向。

新京報貝殼財經記者 胡萌 編輯 陳莉 校對 趙琳