美國經濟進入衰退期了嗎？

2024年8月2日晚間，美元兌人民幣彙率下跌1.043%，創下2023年以來的最大單日跌幅。在當前條件下，美元兌人民幣彙率走弱有利於中國經濟。

美元走弱的背後是美國開始顯現疲態的經濟數據。「新增非農就業人數」是備受關注的經濟指標，8月2日晚間披露的最新數據顯示，美國7月新增非農就業人口（初值）為11.4萬人，不僅遠低於5月的27.2萬人和6月的20.6萬人，還遠低於市場預期的17.5萬人。7月失業率升至4.3%，這是2021年11月以來的最高水平。

採購經理指數（PMI指數）也是市場非常關注的指標，PMI數值低於50則表明相應的經濟活動在收縮。美國7月製造業PMI為46.8，不僅低於50，而且低於7月的48.5。這表明製造業活動不僅在收縮，而且在加劇收縮。

在美國經濟中，製造業佔比不到20%，所以非製造業PMI更為重要。而非製造業PMI中的新訂單數據尤為重要。自2020年6月以來，非製造業PMI新訂單數值僅在2022年12月跌破50，當時也引起了市場對經濟衰退的擔憂。然而，2024年7月，非製造業PMI新訂單數據再次跌破50（圖1）。

2024年8月1日和2日，美國股市連續兩日大跌。道鍾斯指數兩日合計跌幅為2.72%，標普500指數兩日合計跌幅為3.18%。很多大型知名公司跌幅巨大，英特爾（INTC.US）兩日合計跌幅超過30%，富國銀行（WFC.US）和亞馬遜（AMZN.US）兩日合計跌幅都超過了10%。8月2日晚間，WTI原油期貨（連續合同）結算價大跌3.66%。

這些數據會引發兩個問題：第一，美國經濟進入衰退週期了嗎？第二，本次經歷的是「短期衰退」還是「中長期衰退」？

一、美國進入「短期衰退」的早期判斷標準

經濟繁榮持續一段時間之後會出現經濟衰退，這是可靠的經濟學規律。為何衰退一定會出現？原因有很多，但根本原因有兩點：

第一點，在繁榮期人們爭相購入資產，資產價格上漲導致投資和債務超出合理範圍，投資收益率下降。投資收益率下降導致資產價格下降，而債務剛性，引發債務風險。

第二點，由於財富分配問題，一些人的收入增長趕不上通貨膨脹，導致社會實際消費能力下降。消費能力下降會引發資產價格下降、產能收縮、降薪、裁員等一連串問題。

關於經濟衰退，有多個定義，其中失業率上升是比較直觀的標誌。當失業率上升持續一定時間，幅度超過一定限度，就可以認定為經濟衰退期。

從圖2看，美國最近60年經歷了8次經濟衰退。每次衰退的時間都低於3年。本文把這種時間跨度低於3年的衰退稱為「短期衰退」。

如何在「短期衰退」的早期就判斷出經濟已經進入衰退了呢？歷史上有一個目前準確率100%的「薩姆法則」（Sahm Rule）。

薩姆法則是美聯儲前經濟學家薩姆提出的一種預測經濟衰退的指標。根據該規則，當美國失業率最近三個月的平均值比過去12個月的低點高出0.5個百分點以上，這標誌著美國已經進入了經濟衰退的早期階段。

自1950年以來，薩姆法則總計被觸發11次，事後數據證明美國當時的確已經處於經濟衰退的早期。薩姆法則準確率很高，是因為該法則有經濟學理論的支撐。

第一，衰退早期的失業率統計容易低估失業率。第二，失業率上升會導致真實薪酬增速放緩，而不管是失業率上升還是薪酬增速放緩都會降低社會需求。降低的社會需求會進一步導致失業率上升、真實薪酬增速放緩。所以，失業率是一個具有自我延續趨勢的變量，當它開始明顯上漲，就往往會持續上漲。

2008年1月，薩姆法則第10次觸發，2020年4月，第11次觸發。而2024年6月，該法則被第12次觸發。（圖3）

美國本次是否已經進入了「短期衰退」，需要事後驗證。但由於美國經濟中存在諸多不健康因素，進入衰退是遲早的事情。

需要注意的是，除了「短期衰退」，美國經濟還存在著「中長期衰退」。

二、美國進入「中長期衰退」的早期判斷標準

如果在十年左右的時間內，經歷了兩次或以上的「短期衰退」，則可以認為這個十年為「中長期衰退」週期；反之為「中長期繁榮週期」。

可以約定，「中長期衰退」週期以失業率開始持續向上的最低點為起點，以失業率從高點下降1%的時間點為終點。

圖4中第一次「中長期衰退」從1970年~1983年，13年間經歷了四次「短期衰退」；而1983年~2000年，17年間僅經歷了一次「短期衰退」，可以看作「中長期繁榮」。

同樣，2000年到2011年是「中長期衰退期」，11年經歷了兩次「短期衰退」；2011年到2022年是「中長期繁榮」，11年經歷了一次「短期衰退」，而且2020年衰退是由於疫情的影響。

「中長期衰退」比「短期衰退」持續時間更長，對投資、消費等決策的影響更大。可惜的是，圖4中的劃分是「事後諸葛亮」，而學界目前並沒有在早期判斷經濟進入「中長期衰退」的方法。筆者在這裏提出一種方法，拋磚引玉。

借用《三體》中的概念，把美國經濟的歷史分為亂紀元與恒紀元。恒紀元即為「中長期繁榮週期」，而亂紀元為「中長期衰退週期」。眾所周知，亂世黃金，盛世股票。我們就用黃金相對於股票的市場表現來劃分亂紀元和恒紀元。

規則如下：當道鍾斯指數（用於代表美國股市）連續兩年漲幅高於黃金價格漲幅，則判定恒紀元開始；反之，如果黃金的市場表現連續兩年強於道鍾斯指數，則判定亂紀元開始。美國近50年的數據支持以上判斷標準。

圖5是黃金倫敦現貨價格相對於道鍾斯指數的漲幅，當數值大於零，則表明黃金跑贏股市，反之。

1980年、1981年黃金連續兩年跑輸道鍾斯，則判斷1980年為恒紀元起點，直到2000年；

2000年、2001年黃金連續兩年跑贏道鍾斯，則判斷2000年為亂紀元起點，直到2012年；

2012年、2013年黃金連續兩年跑輸道鍾斯，則判斷2012年為恒紀元起點，直到2022年。

可以看出，用這種方法判斷得出的「中長期衰退」的起點和終點與圖4得到的結論基本一致。

目前，2022年、2023年黃金已經連續兩年跑贏道鍾斯，按照以上判斷方式，美國經濟已經進入亂紀元，即「中長期衰退」。

「中長期衰退」持續時間約為十年。

還有很多數據可以支持美國將要進入「短期衰退」和「中長期衰退」的論斷。這些數據展現出美國經濟中存在的問題，就像血壓、血糖、血脂可以反映人體健康問題。「三高」的數值超過一定限度，病症也就快要出現了。

三、美國經濟存在的問題

美國經濟存在三個需要解決的問題。

第一個問題：部分居民入不敷出。

目前，美國的居民總支出在可支配收入中佔比超過95%。居民總支出在可支配收入中佔比越高，說明居民儲蓄率越低。過低的居民儲蓄率往往會給經濟帶來麻煩。

其中的一個麻煩就是，如果相當比例的人已經入不敷出，必然會影響未來的社會消費量。

讀者需要知道，當全國平均花掉可支配收入的95%時，其實很多家庭的花費已經超過100%。這些花費超過100%的家庭必然依靠負債來生活，而依靠負債帶來的消費水平是不可持續的。

花費比例過高（或者說儲蓄率過低）的問題如果開始影響消費，就必然影響就業，因為美國經濟主要依靠消費驅動。而且，當負債積累到一定程度，超支家庭會出售房產、股票等資產，這就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債，那麼又會給銀行帶來風險。

圖6是1929年到2024年近百年來「居民總支出在可支配收入中佔比」的歷史數據。不難發現，在這100年內，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內該比值連續超過95%。

第一個時段對應的是美國大蕭條，第二個時段是次貸危機。以上兩次經濟危機可能是美國歷史上最嚴重的兩次經濟危機。2022年~2024年會對應怎樣的未來呢？

註：2024年為前六個月數據

第二個問題：房價收入比過高，而且成交量大幅下降。

2008年美國發生的次貸危機以房價下跌為導火索，而房價下跌的原因很簡單：太貴了。這裏的「貴」，可以用房價與收入的比值來衡量。

圖7是美國「成屋」銷售價格中位數與人均可支配收入的比值。「成屋」相當於中國的二手房。因為最近20年，美國成屋成交量約為同年新屋成交量的5倍~10倍，所以成屋交易更為重要，也更值得關注。

目前，美國該比值為6.87，高於2007年的最高值6.62。房價收入比接近歷史高點的同時，房屋銷售量卻在接近歷史低點。

圖8是美國「成屋」月度成交量的「折年數據」，所謂「折年數據」是把每月成交量折算成全年的數量。

在圖8的數據中，2024年前六個月，美國成屋交易量從2021年高點的660萬套下降到389萬套。而次貸危機爆發之前的2007年，其最低月份銷量為441萬套。

成交量大幅下滑往往是房價下跌的前兆，而房價下跌可能引起一系列的連鎖反應，比如股市下跌、消費下降等。

第三個問題：股市估值過高。

股市大幅下挫不僅會帶來債務風險，而且會影響居民消費，從而推動經濟進入蕭條。

曾任教於耶魯大學的羅伯特·施拉教授是2013年的盧保經濟學獎得主，他在1998年提出了「施拉市盈率」來衡量市場估值。「施拉市盈率」的思想很簡單，他用「十年平均淨利潤」替代當年淨利潤，從而消除了利潤週期性變化所帶來的數值波動。正因如此，「施拉市盈率」也被稱為「週期性調整市盈率」。

圖9是1900年以來美國標普500的施拉市盈率。從120多年的歷史上看，「施拉市盈率」很少超過25。超過25的年份僅有如下幾個：1929年，1999年，2004年~2007年，2014年~2024年。2007年的平均值為26.8。

2014年以來的情況十分古怪，股市的高估值持續了十多年。2024年6月數值超過了35。根據市盈率的定義，市盈率為35意味著按照目前的盈利水平，這些公司的市值等於35年的淨利潤總和。從很多角度看，這個數值都太高了。

除以上三個問題，美國還存在比較嚴重的國家債務問題。美國的國家債務水平不可持續，未來降低國家負債會降低國家托底經濟的能力。

從歷史數據看，中長期的衰退週期和繁榮週期往往相隔10年左右。但是，有一種情況可以把繁榮週期拉長到20年，那就是重大科技創新的出現。目前，人工智能發展迅速，但它能否挽救這次衰退，還需要觀察。