中國大模型公司們的200億估值「陷阱」

作者｜Yoky郵箱｜yokyliu@pingwest.com

月之暗面又雙叒叕融資了。

8月6日，據彭博社報導，月之暗面剛剛完成了新一輪3億多美元融資，投後估值推高至33億美元（約236億人民幣），一躍成為大模型「四小龍」中估值最高的獨角獸公司。

有意思的是，7月25日，百川智能完成了50億人民幣的A2輪融資，投後估值達到200億人民幣；5月31日，智譜AI完成4億美元B＋輪融資，投後估值達到30億美元。約210億人民幣。

將這三組信息橫向對比就會發現，國內前三的基座大模型獨角獸，分別在兩個月內先後加入「200億」球會，僅剩MiniMax還差臨門一腳，戰略融資後估值達到25億美元，約175億人民幣。

200億元估值什麼概念呢？對比上個時代的「AI 四小龍」們，其中估值最高的商湯市值約344億元，曠視科技約267億元，第四範式188億元，雲從科技市值只剩104億元，不到月之暗面的一半。

據一位知情人士透露，百川智能在去年11月左右就已經完成了上筆融資的交割，只不過7月份才披露，月之暗面最新融資也在之前就已經完成，只是選擇了在現在這個時間點披露，緊緊跟隨，不能掉隊。

有投資人分析道：「只能說明半年前，大家對於基座大模型，還是有期待的。核心要看下一輪還能不能融到錢。選擇在最近才披露，推測很有可能是技術和產品沒有太大的突破，只能靠融資消息來獲得市場信心。」

融不到錢的海外獨角獸們，在2024年上半年已經接連暴雷。8月3日，Google官宣「收購」Character AI(以下簡稱C.AI）並收編團隊，Adept和Inflection AI在不久前分別賣身亞馬遜和微軟。

巧合的是，他們的估值也正處在25億-40億美元的區間之間。

高估值下創業公司不能再只靠夢想，找不到可見的盈利模式，投資人沒有耐性，創始團隊也容易打包離場。

「200億元估值」的背後不是創業公司里程碑，反而是創業公司的危險區。

「200億只是一個數字」

不止一位投資人對我們講道：200億人民幣的估值，其實什麼都不代表。「以前互聯網時代沒有那麼高的泡沫，100億-200億估值能夠說明企業的實際商業價值，但是現在，只是一個數字。」

「現在這四家可能都到了200億，有可能明後年有一家就歸零了，所以沒有任何意義。」

集體到達「200億」也並不是巧合，而是創業公司「卷」出來的結果。「在同一個梯隊的公司，一家到了一個新高度，家家就都會跟上，不能落後。」更有投資人分析，現在估值是多少都不那麼重要，重要的是不能掉隊，要緊緊咬住對手。

「一般像這種創業公司的估值，都是選擇與目標公司同行業或類似業務模式的公司作為參考，比較其財務數據和市場表現來估算。也就是說，只有一家達到了某一個數值，就會被作為參照物，那估值很快就拉齊了。」另一位投資人講道。

一位源碼資本的投資人也講道背後的投資邏輯：「投資人早期幾乎不看大模型公司的技術、產品和商業模式。假設燒到100億元才能有結果，資本思考的是誰能融到100億，活到最後的公司才有機會。」尤其在如今基座大模型的項目稀少的前提下，越融資就越能獲得融資，估值也就越「滾」越高。

而這也並不是什麼新鮮事，尤其在早期極其「燒錢」的領域，機器人、自動駕駛、芯片、能源公司都在大量的資本喂養下長大。但不同的是，大模型公司達到這個門檻的速度，幾乎被「卷」到了極致。

曾經備受資本追捧的「AI四小龍」用了將近3年的時間才達到它們「200億」門檻，自動駕駛公司們在技術的的跌宕起伏中，小馬智行和文遠知行在接近4年的時間里，才達到上述估值水平。

反觀大模型公司，月之暗面用了350天，百川智能甚至只用了300天，且輪次都十分早期，百川和月之暗面都剛剛達到A＋輪，在商業模式都沒跑出來的時候，一躍成為超級獨角獸。

矽星人向數位投資人瞭解到，創業公司的發展有幾個關鍵性的節點：當估值達到10億美元時，意味著達到了獨角獸公司的準入門檻，創業公司開始嶄露頭角，扭轉成賣方市場；而當估值達到30-50億美元，意味著在發展的過程中達到了里程碑式的突破，估值體現的是未來發展的預期；而一旦估值超過這個檔位，就要求目標公司能夠展示出可行且高效的商業模式，同時在實踐中不斷驗證和優化自己的商業模式，以實現持續的盈利和增長。

簡單地說，在此之前創業公司都可以靠投資活著，但是在此之後，對創始團隊、商業模式、生態提出了全方面的挑戰。

因此，「200億」常常被視作是一個創業公司的分水嶺，要麼起飛，要麼跌落。

中等估值的「危險區」

進入了200億元的隊列後，創業公司開始面臨著商業化的考驗：資本開始期待回報，企業競爭擺上了桌面，用戶規模增速放緩、留存成為考驗，陷入技術、成本、市場的綜合考量之中。

在這個估值區間的創業公司，也就進入了最難的危險區。不賺錢，或者說沒有可能賺到錢，開始成為原罪。

C.AI最終從40億美元估值收縮到25億（175億元）美元被Google收購，卡在了200億元的瓶口。

儘管它曾經是擁有420萬用戶，創建過1600萬個AI Bot的最明星的移動應用。龐大的用戶規模並沒有帶來可見的商業模式，在600萬月活用戶中，付費用戶僅有10萬，僅1.6%。反而帶來了高昂的算力成本，在今年4月，C.AI就被爆出過現金流問題，極低的付費率讓盈利成為天方夜譚。

參考Character.AI，國內大模型產品面向C端用戶幾乎全部免費，哪怕月之暗面堅定地選擇了to C的產品形態也在積極探索用戶付費模式，但用戶的反彈也恰恰證明了to C商業化的困難。

而在to B這樣強服務的領域，又並不是創業公司的優勢區。上述投資人分享道：「很多雲廠商的大模型業務都是搭著免費送的，to B上創業公司優勢較弱，被集成是一個好選擇。」

「一家200億估值的公司，至少要在未來2-3年里，創造2億的利潤，但是現在幾乎沒有一家大模型創業公司有可見的盈利模式。」

另一位投資人也講道：「這個階段的公司，本質上就是回歸商業，現在的估值和商業潛力已經嚴重錯配了，甚至是沒有希望。如果C.AI DAU（日活用戶數）從400萬漲到了5000萬，即便現在沒有盈利，但按照以往的經驗，5000萬DAU賺一兩個億也很容易，但是到400萬就停住了，這說明你的天花板就這麼高了，再燒錢也是一樣的。」

不賺錢，投資人就會失去耐性，在不斷催動創業公司商業化的過程中，創企的動作也開始逐漸變形，這可能導致企業為了追求短期業績而犧牲長期發展。因為相比創始人的初始目標，投資人更樂意看到公司的估值持續擴大，以增加利益空間。

據矽星人向國內多家大模型公司創業公司瞭解到，目前已經有創業公司被「逼」一定要向用戶收費、開闢新的商業模式，或者將產品推向海外，即便創始人本身並不認為現在是最佳節點。

同時創業團隊的一些管理問題也會在這個階段爆發，如同Stability的管理層對創始人充滿不滿，也最終甩開了他「劣跡斑斑」的CEO，但歸根結底還是因為不賺錢，所有能被粉飾過去的問題都被搬在了檯面上。

內憂外患，在這樣的拉扯中，創業公司拿到的是新的「艱難副本」。

誰能繼續投下去

那麼最大的問題來了，高估值後的公司，接下來如何融下去。

在月之暗面最新的融資中，另一個非常有意思的現像是，騰訊作為新的投資方出現，與老股東阿里共同接手。

對此，上述投資人表示：「對於年利潤都是大幾百億的大廠而言，這點錢並不算多，有可能是買到一個前沿的站位、有可能是和學術界有一些交流，也有可能是在一些條款里有一些技術合作等等，總之背後的原因很多元化。」

但可以肯定的是，在巨頭們的強注資下，創業公司已經很難走出自己的獨立曲線了。

從國內當前的融資情況來看，已經呈現出了兩種方向：一是由地方產業基金注資，二是接受沙特阿美等國外大財團風投基金的投資。

在百川最新的A＋輪中，投資方中就包括了上海人工智能產業股權投資基金合夥企業以及北京市人工智能產業投資基金，根據公開信息顯示，目前北京市人工智能產業投資基金已經投資了包括百川智能、生數科技、智譜AI、RealAI、深勢科技、面壁智能等多家大模型領域的明星創業公司。

而智譜除了接受北京市人工智能產業投資基金外，早在2021年就開始接受包括北京、深圳、南京、棗莊、青島、蘇州、崑山等十餘家地方產業基金的投資。

上述投資人推測，如果估值持續走高，後面可能就會有國資背景的基金進來。而這會加劇整個大模型產業進一步向中心化靠攏，加劇兩極分化，形成新的格局。

另一個方向則是將目標轉向中東財團。在智譜AI最新一輪的融資中，由沙特阿美旗下風投基金Prosperity7 Ventures投出了4億美元的B＋輪，Prosperity7 Ventures 是沙特阿美旗下一個多元化風投基金，也曾多次投資了中國AI公司，包括自動駕駛解決方案公司宏景智駕、向量數據庫公司Zilliz等等。

「自動駕駛公司融到後期，因為融資金額太大，引入國際資本是非常正常的。小馬智行在D輪就引入了中國-阿聯酋共同投資基金，D＋輪也是沙特背景的風投。」

而之所以最近幾年沙特風投頻繁在中國出手，一位美元基金背景的投資人解釋道：「人民幣資本有的投不起有的等不起，這種長週期的行業，需要一些老錢有足夠的耐性，十年能看到回報都很正常。」

拉力賽的槍聲打響，最終，創業公司能否在高估值的光環下長期發展，考驗的仍然是創企自身的創新能力、內部管理和戰略定力。

換言之，中國大模型的角逐，從2024年下半年，才真正開始。