證券業大變局

9月5日，兩家頭部券商國泰君安、海通證券官宣合併。按照2024年半年報數據測算，合併後的新機構在營收和淨利潤方面位列行業第二，資產規模、員工數量及多個細分業務收入均居行業首位。本文原刊於2024年9月16日《財經》雜誌，來自微信公眾號：讀數一幟，作者：張欣培、郭楠、成孟琦，編輯：陸玲，題圖來源：AI生成

證券行業併購再下一城。與以往不同的是，此次併購的主角是行業頭部券商，國泰君安與海通證券。這樣的強強聯合瞬間引發市場關注。

9月5日晚，國泰君安公告，正在籌劃通過換股吸收合併海通證券併發行A股股票募集配套資金。二者的合併，是中國證券業具有標誌性意義的重大事件。

9月10日、11日，國泰君安董事長朱健、海通證券董事長周傑分別在半年度業績說明會上對此回應，「此次重組是為了響應國家戰略，推動打造一流投資銀行，符合兩家公司的戰略發展方向。有助於雙方優勢互補，增強核心功能，提升金融服務實體經濟能級，為進一步優化上海市金融國資佈局、促進證券行業高質量發展貢獻力量。」

業內人士認為，本次合併重組有利於整合上海金融國資優勢資源，打造一家與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行。

上海國資委黨委書記、主任賀青9月10日發文表示，更大範圍、更深層次、更廣領域統籌配置國有資本推動跨集團、跨層級戰略性重組，對部分企業實施「瘦身健體」，打造一批龍頭企業、鏈主企業提升競爭優勢。

二者的合併也意味著頭部券商的整合已然開啟。實際上，近兩年，證券市場上已經發生了多起券商併購案，浙商證券+國都證券、西岸證券+國融證券、國聯證券+民生證券、國信證券+萬和證券。值得注意的是，多家券商的合併都有著同一實控人。

「一名實際控制人持有多個券商牌照，在一定程度上造成了資源的浪費。在當前形勢下，合併是一種合理的選擇。而同一實際控制人也有利於資源的整合。」某券商人士表示。

此前券商併購的主角多是中小券商。而國泰君安與海通證券的合併則為強強聯合，是新「國九條」實施以來頭部券商合併重組的首單，也是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合併、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多業務牌照與多家境內外上市掛牌子公司。

按照2024年半年報數據測算，合併後的新機構在營收和淨利潤方面位列行業第二，資產規模、員工數量及多個細分業務收入均居行業首位。

「此次國泰君安與海通的整合系頭部券商合併重組的首單，由此進一步打開了對於證券行業集中度提升的想像空間，頭部券商優勢或加速釋放。結合相關政策目標來看，頭部券商之間的併購重組將是建設具備國際競爭力的證券行業的重要途徑。」東吳證券非銀分析師胡翔表示。

二者的合併勢必會形成一家新的航母級券商，但是面臨的挑戰也不容小覷。兩家同類型的頭部券商合併後，業務和崗位存在較多重疊和冗餘。為了提高效率、節約成本，精簡機構、優化人員可能是必然的選擇。多位券商人士向《財經》透露，合併後一定會出現人員變動，只是時間問題。

合併後面臨的另一大挑戰是，能否實現1+1＞2的效果？從以往的券商合併案例來看，要實現這種效果難度較大。一位券商人士對此表示謹慎：「合併後整體實力肯定會增強，但是否能夠達到1+1>2的效果，還要取決於具體的整合情況。」

「強強聯合」究竟有多強？

曾經的猜想正在變成現實。9月5日晚，國泰君安、海通證券雙雙發佈停牌公告，擬籌劃重大資產重組，股票於9月6日起停牌。

國泰君安公告，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式換股吸收合併海通證券併發行A股股票募集配套資金。

國泰君安、海通證券同時宣佈，A股股票將於2024年9月6日（星期五）開市時起開始停牌，根據上海證券交易所的相關規定，預計停牌時間不超過25個交易日。國泰君安表示，本次重組有利於打造一流投資銀行、促進行業高質量發展。

二者的合併或許並非無跡可尋。上海市委書記陳吉寧今年6月調研國泰君安證券，要求加快向具備國際競爭力和市場影響力的投資銀行邁進。

國泰君安在半年報中表示，中國證監會提出「到2035年形成2家-3傢俱備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構」，支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，為頭部券商做優做強、加快推進建設一流投資銀行指明了發展方向。

合併之後，新公司將成為一家怎樣規模的券商？根據半年報數據測算，截至2024年上半年，國泰君安總資產為8980.60億元，海通證券為7214.15億元，二者合併後，總資產規模達到1.62萬億元，排名躍居行業之首。

淨資產方面，根據半年報，截至上半年，國泰君安淨資產為1459.55億元，海通證券為1554.46億元，二者合併後，淨資產規模將達3014.01億元，居行業首位。

從營收來看，上半年國泰君安實現營業收入170.70億元，海通證券為88.65億元，簡單合併計算，營收規模為259.35億元，排名行業第二。淨利潤方面，兩家券商在今年上半年分別實現淨利潤50.16億元與9.53億元，合併後淨利潤規模59.69億元，排名行業第二。

此外，二者整合後，多項業務數據將躍居行業第一。根據半年報數據，二者合併後的經紀業務收入為84.84億元，投行業務收入20.20億元，其他業務收入119.91億元，均位於行業首位。資管業務收入33.57億元，位於行業第二。

「從2023年營收角度看，國泰君安在經紀、資管、自營方面營收貢獻比例較大。海通證券在投行、利息淨收入方面有較好表現。而且二者合併後，將成為營業網點最多的證券公司，達到了656家。」華西證券非銀分析師羅惠洲表示。

兩家頭部券商將如何整合，合併效果是否會實現1+1＞2，是否會面臨機構、業務條線和人員的精簡，都將是巨大考驗。

「國泰君安與海通證券的重組合併，體量上一定比單獨一家大很多，但這並不是簡單的直接合併相加。二者合併不屬於互補型，所以整合是有挑戰的。從歷史上看，同等規模的券商併購，大多數都是1+1＜2的。」一位券商人士向《財經》表示。

2013年，排名較為靠前的申銀萬國證券與宏源證券合併，引發市場關注。但在業內人士看來，合併效果並不及當初預期，並未實現1+1＞2的效果。

「從大股東的角度看，市場上會出現一家更強的券商，綜合實力、總體效率會提高，符合國家打造一流投行的要求。但是二者合併後的挑戰也是巨大的。」上述券商人士認為。

國泰君安與海通證券同屬頭部券商，業務範圍廣泛，組織架構齊全，員工數量眾多。根據半年報，國泰君安共有員工14762人，海通證券共有13346人，若簡單相加，合併後的員工人數將達到28108人，超過其他券商。但是，當前市場低迷券商業績承壓，上半年多家券商處於縮編狀態。

「合併之後管理團隊、各部門人員都需要進行大的調整。人員縮減在預期之內。」有券商人士認為，「不過，此前也有兩家券商合併之後員工人數增加的案例。」

掉隊的海通證券

國泰君安與海通證券均是上海的老牌頭部券商，長期位列券商行業第一梯隊的兩家券商，也是國內歷史悠久、規模龐大的綜合類證券公司。

國泰君安證券由誕生於1992年的國泰證券和君安證券在1999年新設合併成立，綜合實力長期保持行業前三。其於2015年A股上市、2017年H股上市。海通證券成立於1988年，於2007年A股上市、2012年H股上市，此前一直未經歷重組和更名。

長期以來，兩家券商你追我趕，爭奪行業第二的位置。海通證券發展曾經一度優於國泰君安，各項指標排名位居行業前三。但近幾年，海通證券明顯開始掉隊，面臨業績和合規的雙重考驗。

根據海通證券年報，2023年實現營業收入約229.53億元，同比下降11.54%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約10.08億元，同比下降84.59%。其中四季度虧損超30億元，為海通證券近20年來首次單季度虧損。

拖垮業績的「罪魁禍首」正是海通國際。實際上，海通國際自2022年開始出現巨額虧損，對集團業績拖累明顯，兩年半以來虧損超175億港元（約160億人民幣）。按年來看，海通國際2022年營業收入-11.97億港元，淨利潤-65.41億港元；2023年營業收入-15.75億港元，淨利潤-81.56億港元；2024年上半年實現收入-16.97億港元，淨利潤-28.73億港元。

而在2020年和2021年，海通國際營收分別為83.3億港元和52.52億港元，淨利潤分別為19.33億港元和3.01億港元。

在海通國際2022年出現65.41億港元巨額虧損後，海通證券財務總監張信軍曾在業績會上總結道，海通國際虧損原因有三：首先為香港IPO（首次公開募股）和證券交易市場的不景氣；其次是投資虧損，包括股票和債券投資虧掉34.4億港元，私募債權與股權、另類投資估值損失16.5億港元；最後為資產縮水，以及抵押品減值帶來的15.9億港元虧損。

顯然這個略顯表層的解釋沒有得到市場的認可，不少業內人士認為，讓海通國際深陷泥沼的真正原因是深陷中資地產美元債。財報數據顯示，2018年至2021年，海通國際承銷的地產債規模分別達到60億美元、72億美元、45億美元和33億美元，在行業內排名靠前。更重要的是，業內人士曾透露，海通國際不但承銷中國房企發行的美元債，還通過自營部門購入這些債券，完成承銷任務並獲取投資交易收入。

海通國際作為海通證券的國際業務子公司，在港上市14年，一度被視為中資券商赴港發展「榜首」和「港股IPO之王」。海通證券一度想要「力挽狂瀾」，出資20多億港元參與海通國際的發債、「10供3」供股融資，但導致虧損的因素也沒有根本性改變，2023年和2024年上半年，海通國際再次出現巨額虧損。

巨虧之下，海通證券子公司海通國際控股在2023年宣佈對海通國際私有化，私有化的資金，來自海通證券10億美元的注資。2024年1月11日，海通國際從港交所退市。這家曾經的香港中資券商龍頭和港股IPO「伊古達拿」黯然在港退市，港股江湖從此再無海通國際。

市場也不斷拋出關於海通國際的疑問，其退市資金成為海通證券的成本，是否會大幅拉低海通證券的盈利？海通國際私有化之後怎麼辦？虧損何時能夠止住？往日的榮光還能回來嗎？

2024年4月12日，在海通證券的業績發佈會上，總經理李軍談到了對海通國際的安排，表示完成私有化之後，將持續加強集團化管控，深入推進母子公司各個業務條線和中後台職能條線的一體化經營管理，促進海通國際恢復自身良性循環發展能力，提升盈利水平。

這番發言也被解讀為海通國際可能還需要母公司繼續輸血。

不過，以上問題，隨著2024年9月5日國泰君安的一紙公告而得到了答案。國泰君安稱，正在籌劃通過換股吸收合併海通證券併發行A股股票募集配套資金，二者的合併意味著未來或再無海通證券，遑論海通國際。

但在國泰君安出手之前，市場已經對海通國際的未來持續討論，有業內人士認為，受地產美元債及境外貸款、債務、利息等成本影響，海通國際「元氣」受損，如果市場基本面沒有根本性扭轉，海通國際的轉虧為盈依然難以實現。

在海通國際的拖累下，海通證券業績下滑嚴重。2024年上半年，海通證券淨利不足10億元，已被擠出前十。

併購潮下的券商大變局

國泰君安與海通證券的合併，在市場意料之外，在某種程度上，似乎也在預期之內。

強大的金融機構和國際金融中心是金融強國的關鍵要素，《上海市貫徹〈國有企業改革深化提升行動方案（2023-2025年）〉的實施方案》明確提出，要「支持頭部證券公司加強業務創新、集團化經營、併購重組，打造一流投資銀行」；上海十二屆市委五次全會提出，要「深入推進國企改革深化提升行動」「緊緊圍繞‘五個中心’建設加大改革開放突破力度」。

業內人士表示，二者的合併有著三重重要意義。第一，上海亟須打造國際一流投資銀行以助力上海國際金融中心建設，頭部券商合併重組將成為有效途徑。第二，本次合併有助於雙方優勢互補，增強核心功能，提升金融服務實體經濟能級。第三，本次合併有助於優化上海金融國資佈局，做強做優做大國有資本。

實際上，近兩年證券行業已經發生了多起券商併購案，尤其是今年，券商併購進程明顯加快。

2024年3月，浙商證券成為國都證券第一大股東。6月，西岸證券公告計劃收購國融證券。8月，國聯證券披露收購民生證券99.26%股權的新進展。9月，國信證券公告以發行股份的方式收購萬和證券96.08%的股權。

從近兩年的併購案例中可以發現，同一大股東或實控人旗下的券商開啟了內部整合。以國信證券與萬和證券整合為例，華創證券分析師徐康表示，此次股權合併是深圳國資委旗下金融主體的整合調整，有助於降低中小券商的業務風險。

「地方國資加快內部券商整合，同一地方國資實控券商兼併或成為當前主要方向。」國盛證券非銀分析師馬婷婷在研究報告中表示，「一方面地方國資通過整合內部券商資源，加快形成集團經營合力，更好地服務區域內產業融資；另一方面同一國資旗下的券商股權關係更明確，合併重組流程更簡單，通過上市券商兼併非上市企業的模式也不涉及退市等問題，節約時間和溝通成本。」

「金融牌照太多，同一主體控制下的券商合併會是大趨勢。」上海一位券商人士向《財經》表示，「本質上可以理解為金融業的供給側改革，去產能。」

有分析師認為，同一國資大股東或實控人旗下的券商、同地域內的上市券商與非上市券商、部分券商通過併購優化地理佈局和牌照不足，已經成為目前券商併購的三條主線。

此外，與發達國家的投行格局對比，中國券商牌照數量眾多、頭部集中度較低，併購有利於提高國內券商的競爭力。在政策鼓勵下，未來券商市場集中度提升是大勢所趨。

實際上，監管層已多次表態，支持和鼓勵券商通過合併重組做優做強，並支持建設具有國際競爭力的一流投行。

2023年10月，中央金融工作會議提出，要「培育一流投資銀行和投資機構」「支持國有大型金融機構做優做強」「增強上海國際金融中心的競爭力和影響力」。

2024年3月，中國證監會發佈《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，提出「到2035年形成2至3傢俱備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構」的目標。

2024年4月，國務院發佈新「國九條」，對證券基金機構提出，「支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營」。

申萬宏源研究非銀首席分析師羅鑽輝在研報中表示，當前，證券行業併購重組內外部環境已經基本具備，內生驅動和政策導向雙重作用下券商間併購整合提速，但是併購整合需要以公司整體戰略為導向，尋找互補性強的標的（業務互補性、區域互補性等），謀求實控權並實現並表。當前，頭部券商、中小券商均遇到自身發展瓶頸，監管積極表態支持併購重組，證券行業內部併購整合大勢不減。

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