中國經濟經歷關鍵一週

9月23日前的一週，中國股市頹靡依舊。9月27日，滬指收盤3087.53點。一週間，滬指上漲350.72點，漲幅超12%，上一次一週內出現如此大的漲幅還是2008年。本文來自微信公眾號：經濟觀察報，作者：桑治笛、杜濤、田進，頭圖來自：視覺中國

過去的一週或許會在中國宏觀調控歷史上留下一筆。一次國務院新聞辦公室舉行的發佈會、一次中央政治局會議，釋放了中國宏觀經濟政策轉向的信號。

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9月23日週一早，國務院新聞辦公室網站掛出了一則採訪通知，稱將於一天后上午9時舉行新聞發佈會，發佈會將請中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳清介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，並答記者問。

這則通知沒有引起太多關注，只有幾個轉載快訊的網站轉載了這一通知。

9月23日前的一週，中國股市頹靡依舊。當週週三，滬股跌至2689點，這是僅次於今年2月2635點的第二低。2024年一季度，中國經濟延續了2023年四季度的增速，實現了5%的季度增長。但進入二季度，消費、投資增速均出現承壓情況，部分一線城市社零總額罕見轉負，一些高頻數據顯示三季度經濟增速也面臨挑戰，普遍預測在4.6%—4.8%之間，也意味著全年經濟增長目標也受到了挑戰。股市也從5月開始一路下跌。

9月23日當日，滬指略略一動，小幅上漲0.44%，報收2748.92點。

一天后，9月24日上午9點，發佈會如期召開，潘功勝用了3分56秒做了開場，簡述了央行過去三季度的工作，停頓兩秒後，潘功勝說：「借助今天的新聞發佈會，我宣佈下述幾項政策」。

被潘功勝拋出的是一攬子的貨幣政策：降準、降息、降存量房貸利率、降首付、降首付比例、設立新的工具支持股市等。

政策指向了三個目標：穩增長、穩房價、穩股市。

A股略微遲疑後，就在當天上午11點左右迎來第一輪暴漲，下午一開盤，A股迎來第二輪暴漲，全天滬指上漲4.15%，收複2800點，創2020年7月以來單日最高漲幅。

9月25日，市場略微回調。

9月26日下午1點左右，新華社報導稱，中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作。

中央政治局會議認為，「經濟運行總體平穩、穩中有進」，「經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件並未改變」，但也指出「當前經濟運行出現一些新的情況和問題」，要求「全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感」。提出要「要加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出」，「促進房地產市場止跌回穩」，「要努力提振資本市場」等。

中央政治局會議一般每月召開一次，其中與經濟相關的會議主要在4月、7月和12月，三次會議分別部署開年後、下半年和來年的經濟工作。少數年份，比如2016年和2018年，10月的會議也可能不定期涉及經濟主題。今年沒有等到10月份，而是提前在9月會議中分析研究了當前經濟形勢。

粵開證券首席經濟學家羅誌恒說：「這突出反映了中央對當前經濟形勢和宏觀政策的重視程度。」

9月26日午間，中央政治局會議召開信息發佈後，A股再次迎來大漲，上證指數全天上漲3.61%，繼6月21日以來，首次回到3000點大關。

當晚8時，中央金融辦、證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》明確提出「建立健全保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長週期考核機制」。中國人民銀行召開影片會議的消息緊接著發佈，會議提出要貫徹落實中央政治局會議精神，全力推進金融增量政策舉措加快落地。

9月27日，A股繼續上攻，滬指收盤3087.53點。

一週間，滬指上漲350.72點，漲幅超12%，上一次一週內出現如此大的漲幅還是2008年。

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中國經濟出現了什麼新的情況和問題？

羅誌恒說，進入今年二季度以來，經濟面臨下行壓力，總需求不足、市場主體信心和預期不振、房地產和資本市場低迷。當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足引發的供需失衡，繼而導致經濟實際增速與名義增速的背離、宏觀數據與微觀感受的背離，對預期和信心、消費和投資的有效提振產生了一定影響。

2024年中國一季度經濟增速為5%，二季度為4.7%。中泰國際首席經濟學家李迅雷說：「目前，三季度的經濟數據雖然還未披露，但從市場預測來看，可能要比二季度更弱一點。」市場普遍預測三季度經濟增速為4.6%—4.8%，李迅雷預測大約在4.7%。

啟錸研究院首席經濟學家潘向東說新情況和新問題主要體現在國內和國際環境兩方面正在發生的邊際變化：一方面，國內經濟動能放緩；另一方面，全球央行降息，提供了政策寬鬆空間。

李迅雷表示，如果三季度比二季度更弱，就需要採取措施應對，因為今年年初定的GDP增長目標為5%。如果在三季度末出台政策，四季度還有執行的時間，經濟就有進一步向好的空間。此外，國慶前也是一個釋放積極信號，扭轉預期的好時機。

李迅雷預計，在政策落地後，四季度經濟增速有望達到4.9%，這樣就可以完成全年5%左右的經濟增長目標。

本次中央政治局會議提及「努力完成全年經濟社會發展目標任務」，7月30日召開的中央政治局會議指出要「堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務」。

疫情後的中國經濟開始頻現這種季度間的波動，這讓很多習慣了高增長和穩定增長的研究者感到陌生。

2022年末，隨著防疫政策的調整，經濟開始步入新冠疫情後的恢復時期。

2023年一季度的經濟增長實現了「開門紅」。該年4月份召開的中央政治局會議指出，「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期」。

這一情況在2023年二季度出現了變化，消費、投資數據承壓的情況開始出現。7月召開的中央政治局會議提出，「當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻」，並指出「經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程」。

三季度經濟壓力進一步加大，四季度出現回暖跡象，最終達成了2023年5%的經濟增長目標。

粵開證券在研報中複盤時分析，2023年中國經濟運行是一波三折的恢復，一季度開門紅、二季度有下行壓力、三季度逐步恢復，四季度略有回落……通脹和資產價格低迷是拖累2023年經濟的重要因素。相應地，若2024年通脹和資產價格企穩回升，也將成為2024年經濟的重要助力。

2024年初，政策對經濟增長困難做了充分準備。2024年的《政府工作報告》提出，「今年我國發展面臨的環境仍是戰略機遇和風險挑戰並存，有利條件強於不利因素」，「要堅持底線思維，做好應對各種風險挑戰的充分準備」。

2024年的《政府工作報告》還專門對5%的經濟增長目標作出解釋，「提出上述預期目標，綜合考慮了國內外形勢和各方面因素，兼顧了需要和可能」，並強調了「實現今年預期目標並非易事，需要政策聚焦發力、工作加倍努力、各方面齊心協力」。

在2024年7月和9月召開的中央政治局會議中，也頻頻出現對經濟形勢的新判斷。7月，中央政治局會議提出，「當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛」，並指出這些是「發展中、轉型中的問題」。

潘向東說，2023年至今，國內經濟不斷回落，有效需求不足，物價低位運行，特別是今年以來經濟呈現分化格局：一是外需好於內需，相較去年同期，出口的改善幅度顯著強於進口和社零；二是供給與需求的分化。

李迅雷說，中國正在經歷房地產週期調整的影響，房地產週期的下行放大了此前經濟中的一些結構性問題。

他說，一旦房地產步入長期的下行週期，房地產銷售面積下降，房地產開發投資增速下降，政府土地出讓金收入下降，使得廣義財政收入下降，進而影響財政支出的增長。同時，金融收縮和實體經濟收縮也將同時發生，在乘數效應的共振下，其拖累經濟的形勢很難遏製住，除非採取超常規的舉措。

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央行出台的政策被形容成「三支箭」。「第一支箭」射向貨幣市場。降準0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，同時預告年內二次降準0.25—0.5個百分點的可能性；二是將7天期逆回購操作利率下調20bp，從1.7%下調到1.5%，MLF利率下調30bp至2.0%，LPR和存款利率下調20—25bp。

「第二支箭」射向房地產市場。一是降低存量房貸利率至新發放貸款利率附近，預計平均降幅大約0.5個百分點；二是降低二套房貸款最低首付比例至15%（此前為25%），統一首套房和二套房的房貸最低首付比例；三是優化保障性住房再貸款政策，此前創設的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由60%提高至100%；四是支持收購房企存量土地。五是房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策延期至2026年底。

「第三支箭」射向資本市場。創設新的貨幣政策工具，包括創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，首期互換便利操作規模5000億元，未來可視情況擴大規模。同時創設股票回購增持專項再貸款，首期規模3000億元；二是推動中長期資金入市，包括大力發展權益類公募基金、完善「長錢長投」的制度環境、持續改善資本市場生態等。

中國社會科學院學部委員餘永定說，央行貨幣政策的方向是對的，但受到各種客觀條件限制，只能一步步來做，不能苛求更多。現在啟動經濟的關鍵還是財政政策。「一子落而滿盤活」，必須顯著加大財政的擴張力度。

在金融政策數箭併發後，普遍認為該到財政政策登場之時。

中央政治局會議指出，要加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層「三保」工作；要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在提及國債收益率水平下行時也表示：「國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場作用，為實施積極財政政策營造了良好的貨幣環境。」

財政政策如何發力？羅誌恒提供了三方面的建議：

一是研究追加財政赤字增發國債，彌補因土地出讓收入及其他收入減少而出現的財政收入缺口，提高財政支出速度，加大逆週期調節力度。增發的國債可以用於支持部分財政壓力較大的地方政府緩解流動性風險，可以給近年來畢業但尚未就業的大學畢業生、失業人員，以及城鄉中低收入人群發放部分補貼，可以提前儲備「十五五」規劃的重大項目等。

二是加快專項債發行進度，一方面放寬專項債的使用範圍，另一方面考慮將部分專項債額度調整為一般債。

三是優化「化債」政策，推動地方政府從應急狀態回歸常態。比如對於當前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮採取中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等三種方式緩解地方財政壓力，避免出現流動性風險，確保「三保」支出，以時間換空間。

幾天前，李迅雷重新談到他的「每年發行五萬億元特別國債，連續發行十年」的建議，他對經濟觀察網預計，財政政策可能很難達到他建議的規模。在李迅雷的「五萬億特別國債建議」中提到，增發的國債里，兩萬億用來置換地方隱性債務，三萬億用於民生，應該繼續提升消費在中國經濟增長中的拉動作用。

國務院發展研究中心研究員張立群認為目前需要在公共產品建設方面發力。這些公共產品建設項目的重點不是投資回報率，而是關注為廣大人民群眾帶來高質量使用價值。例如中國水網、防洪減災等大型水利設施建設，高標準農田建設，城市管網向地下綜合管廊體系升級等。

張立群說：「在市場需求收縮和項目投資回報不佳時，只有政府公共產品可以在這時發力。」

儘管財政政策還沒有落地，錢應該怎麼花，是應該交給政府來做投資，還是應該交給居民拉動消費，在這一點上，中國經濟研究者已經出現了巨大的分歧。

但共識是：財政政策應該發力，而且應該主要由中央財政發力。

一些研究者從已經出台的政策中嗅到了刺激性政策的味道，這可能意味著宏觀政策的轉向。自「四萬億」後，中國就再也沒有推出過真正的刺激性政策。

餘永定說，2013年政府工作報告中提出「適時退出刺激政策，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」，可見「積極的財政政策和穩健的貨幣政策」就不是「刺激性政策」，最多是一個中性，甚至是中性偏緊的政策。但從2013年開始，這個表述基本就是我們宏觀政策的總基調，這麼多年基本沒變過。

餘永定說：「在面臨‘準通縮’壓力的時期，需要調整宏觀政策思路。」

另一位經濟研究者說現在顯然是新一輪宏觀政策轉向，也是疫情衝擊後最大政策調整，但性質可能更為深刻。

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張立群說，過去十幾年，中國經濟處於複雜變化階段，包括從高增長轉向高質量，圍繞高質量經濟增長進行了許多探索。但在此過程中，各方對於調控宏觀經濟總量失衡以及失衡發展帶來的經濟增速下降並未給予足夠的重視。

2012年，中國開始退出刺激性政策，進入「三期疊加」的新階段，經濟增速也從高增長逐步步入中低增長階段。

目前困擾中國經濟的總需求不足也早可以在中國經濟中窺見痕跡：2012年3月開始，中國PPI連續54個月負增長，該年5月CPI增速破3%，2014年底破2%，並在大部分時間都維持在2%以下，直至2019年才重回增長軌道，但在疫情後，又進入持續下行的軌道。

部分國家會將CPI作為宏觀經濟政策的目標之一，當CPI持續低於2%，就會實行擴張性政策。

張立群說：「有很多學派和觀點，從不同角度支持我們要容忍經濟增速下降和需求收縮的發展。比如供給學派、生產函數方法測算投入產出、資本投入產出率下降和全要素生產率下降等等。這些觀點認為當進入中高收入國家行列後，經濟增速會普遍下降等。」

餘永定說，宏觀政策的目標過多了。名義上，我們宏觀政策的目標至少有四個，包括經濟增長、就業、物價穩定、彙率穩定，可能還要考慮到產能問題、房地產市場波動。

張立群說，2019年的經濟工作會議已經提出，要注意經濟下行壓力。2020年4月17日，中央政治局提出要實施擴大內需戰略。這意味著政策已經開始關注需求不足的問題。然而三年疫情導致許多政策的推出被延遲。

張立群說，需求收縮和宏觀經濟總量失衡問題，已經經歷了很長時間的發展。這是一個自我加速的過程，經濟增速下降會導致收入增速下降，再導致需求增速下降，進而導致需求收縮進一步發展。「一旦經濟增速降至6%以下，收縮強度將明顯提高。企業、財政和居民都沒有資金，更沒有能力花錢。各方面越是沒有資金，企業就越沒有需求和訂單，會變得越謹慎，越陷入困境」。

1998年是改革開放後，中國經濟經歷的一道關口。在這一年，中國面臨的主要問題是經濟結構矛盾突出、部分國有企業經營困難，經過一系列壯士斷腕式的改革，中國經濟挺過重重困難，實現了7.8%的增速，幾乎達到了年初製定的8%經濟增速的目標。

2008年，中國經濟又迎來了一個關口，在這一年，隨著全球金融危機爆發和影響的擴散，四季度中國經濟出現斷崖式下跌，中國經濟的主要問題也從控制高通脹轉向了穩定經濟增長。隨著2009年「四萬億」政策的出台，中國經濟實現了10%以上的增長，為全球經濟做出了重大貢獻。

張立群說，針對當前形勢，中國經濟已經到了從過去十幾年增速持續下行轉向經濟增速持續回升的新週期重要拐點。這個拐點對高質量推進中國式現代化至關重要。

他認為這一輪逆週期刺激政策規模應該足夠大。「四萬億」計劃佔到當年GDP的10%以上（2009年中國名義GDP為35萬億元左右）——因為地方政府和金融機構的配套，實際刺激規模遠高於四萬億。而去年名義GDP是126萬億元，以此計算，刺激政策的規模應該在10萬億以上的級別。