一輪金融改革牛市

自2024年9月18日以來，滬深300指數在短短9個交易日內上漲了27%+，形勢極其迅猛，並且尚未發現放緩的跡象。

對於這一現象，很多投資者把它簡單地歸因於9月那次令人意外的政治局會議，還有一些「踏空」的投資者依舊在跌跌不休去糾結一個東西「中央財政刺激力度」，他們認為，如果後續財政刺激不到位，這波牛市走不遠。

說實話，秉持這種觀點的人，基本上都是半瓶水，既不懂財政，也不懂貨幣。

思考中國的財政問題，我們不能僅僅盯著財政本身，我們還要從貨幣的角度發問，為什麼中國的貨幣都那麼寬鬆了，風險資產卻表現得那麼差？

很多人會鸚鵡學舌地去講，貨幣政策就好比繩子推箱子，所以，貨幣不刺激風險偏好，但是，財政會刺激風險偏好。然而，這幫人又回答不了另外一個問題，為什麼美聯儲能刺激風險偏好，中國央行就不行呢？

事實上，真正的癥結在中央和地方之間權力劃分上，在貨幣這個問題上，中央過於分權了。

這個故事可以追溯到1994年的分稅製改革，在那一波改革中，財政權力從地方集中到中央。作為對價，中央把貨幣的權力下放到地方。

也就是說，雖然地方的稅收權力被削弱了，但是，融資權力被加強了，形成了一個弱稅收，強融資的格局。

於是，在最近30年，我們看到了三大現象：

一、股市融資市，地方企業不斷地從股市籌資；

二、樓市融資市，地方政府需要不斷地賣地籌資，有些人稱之為「土地財政」，但我認為叫「樓市融資市」更妥帖；

三、城投平台，地方政府通過城投平台形成大量的隱形債務。

無論是股票、土地亦或是城投債，均是某種形式的金融產品，包含了巨大的金融屬性。他們一定會分享央行在貨幣上的話語權。在這個架構之上，我們會看到各種各樣的資金池，譬如，非標、理財、p2p等等，這些資金池會嚴重拖累利率的傳導效率。

在《關於利率傳導機制的改革及其對股市和債市的影響》一文中，我們討論過這個問題，在我們這種分權體系下，央行降低資金利率的效果是不確定的，可能會導致風險資產價格的上漲，也可能導致風險資產價格的下跌。

如上圖所示，在理財資金池十分強大的情況下，降低omo利率會對風險資產產生加息的效果。

如上圖所示，之所以6～9月滬深300指數持續下行，有一個很重要的原因在於貨幣寬鬆導致理財虹吸了風險資產。然而，央行又不得不寬鬆，不降低銀行的負債成本，後續就沒法降低存量貸款利率。

那麼，為什麼利率市場化的改革十分緩慢，中央在很長一段時間內接受利率傳導機制不暢的局面呢？這取決於發展階段。

在《是時候做出更多改變了》一文中，我們討論過，建國以來我們維持了75年的趕超經濟體模式。

通過省吃儉用，我們積累了大量的賸餘，這些賸餘一部分轉化為出口，一部分轉化為國內的資本開支。

當國內資本開支空間巨大時，一切都是美好的，供給曲線快速擴張，帶動需求曲線擴張。也就是說，雖然我們壓制了一部分內需，但是，消費增速也很快，畢竟生產增速也很快。

如上圖所示，在這個階段，一切的核心都在於擴大生產。在全國資本開支空間巨大的情況下，放鬆對地方的融資管控是有好處的，中央也樂於在融資問題上對地方放權。

但是，隨著資本開支空間的下降，情況發生了變化。我們看到了越來越多的低效率投資，在融資問題上對地方收權就變成了一個必然。

那麼，我們該怎麼辦呢？問題的解又轉移到了需求端，通過擴大內需，我們既可以增加消費，提高居民的獲得感；也可以促使產業升級，讓供給側獲得改革的動力。

在上一個階段，股市的主要方向是變寬變胖，給資本開支融資；在新的階段，股市的主要方向是變高，提高居民的風險偏好，擴大消費。

也就是說，無論是融資市，還是投資市，均在滿足階段性的發展需要。

在這種情況下，如果我們用過去的經驗來看本輪牛市，那麼，一定會得出錯誤的答案。這是因為在過去30年我們的主要任務是做大量的資本開支，擴大產能；在未來的30年我們的主要任務是謀劃好內循環，給產能升級創造空間。

如果消費不振，企業的毛利率會降低，企業向上創新的動力會差很多。

換言之，我們需要一定的通脹，給企業創造出巨大的試錯空間。反之，如果宏觀環境較差，企業的毛利率很低，試錯空間逼仄，那麼，企業只會向下創新，各種效率低下的內卷，畢竟活下去才是第一位的。然而，我們希望企業大膽創新，並不希望企業把心思花在偷工減料上。因此，良好的內需環境，對踐行高質量發展極其關鍵。

如果我們看明白了「擴大內需」的戰略意義，就不難理解金融方面的改革了。我們已經不需要繼續放鬆地方的融資權限了，更多的融資權限將被收歸中央，央行的權力將會越來越大。

在過去很多人會抱怨，央行管不了股市，降準降息後股市經常是下跌的，近期，很多人抱怨，央行對債市的影響力下降，債市大幅上漲，市場無視央行的風險提示，我行我素。

但是，這一輪改革之後，一切都會發生變化，地方的融資權限上收之後，央行對股市和債市的影響力會急劇放大，它會越來越像美聯儲。

在檯面上，我們觀察到了兩個顯著的變化，一、央行可以跟機構做股票和國債互換，支持股票市場；二、央行直接下場買賣國債，影響國債市場。在檯面之下，還有三個更為重要的變化，一、股票融資市變投資市；二、樓市融資市變投資市；三、城投逐步退出歷史舞台。那些架構在這三大類融資之上的資金池也將逐漸消退，央行利率政策的傳導效率將大大提高。

說實話，貨幣政策並不是像某些人所講的那麼無能，我們需要具體問題具體分析，看一看當下的利率傳導環境是不是存在諸多傳導障礙。

在過去，障礙十分多，這是時代背景所決定的，金融放權有莫大的好處；未來，障礙會大幅減少，金融集權有很大的好處。

事實上，美國模式就是一個集權模式，它把全球的金融權力歸結為兩大載體，一、美聯儲；二、美國股市。否則，我們不可能感受到美聯儲極其巨大的影響力，也不可能看到美股的長期牛市。換言之，如果我們理解不了金融集權，我們根本理解不了美股。

對稱的，過去的人民幣實際上是一個較為撕裂的狀態，各個地方政府擁有相當大的金融權限，這種撕裂既給我們帶來了巨大的好處，也製造了很大的麻煩。本輪金融改革之前，我們的狀態接近於歐元區成立之後的歐洲，地區之間的差異製造了很多麻煩，金融放權又會放大這種麻煩。

金融現象總是制度安排的某種映射，為什麼之前「萬年3000點」？因為金融分權。為什麼未來上證指數能走長牛，甚至突破1萬點？因為金融集權。

目前，我們已經觀察到股市表現出與以往不同的運動模式——自上而下——股指期貨帶動300etf，300etf帶動成分股。這其實也在反饋，本輪牛市的底層動力來自於金融改革。如果我們還是刻舟求劍，那麼，我們很容易看不懂這輪牛市。

很多人還在天天講財政刺激，講基本面，他們看的太局部，太片面，太靜態了。

此外，制度上的變化也會對資管行業帶來了巨大的挑戰，在過去找阿爾法是好的，因為金融權力被下放到地方，公募基金作為一個重要的環節，也享受到了很大的權力，即投資經理有很大的定價權。

未來找阿爾法是極其艱難的，因為金融權力被收歸中央了，公募基金的權力也將被上收，被動基金的規模將顯著膨脹，主動基金的規模將大幅萎縮，投資經理們怎麼想將變得不再重要，大家都將淪為一塊塊顯示屏。

最後，不要被「財政」和「貨幣」這樣的字眼所迷惑，真正重要的東西只有一個——「中央和地方的關係」：1、分權；2、集權。

在這背後有兩個層次的關係，1、失序和有序；2、有序下的放鬆和收緊。在過去幾年我們完成了一個質變，從失序到有序；未來很長一段時間，我們即將走有序下的放鬆。

當央行跟美聯儲看齊時，A股也一定能跟美股看齊；未來我們將擁有極其強大的央行和A股，這也是人民幣國際化的必由之路。