A股開盤前夕，券商集體樂觀：預期市場迎來重要拐點

來源：財聯社

財聯社10月7日訊，隨著A股市場開盤日的臨近，多家券商對市場的未來走勢表達了樂觀的看法。

中信證券認為，行情將迎來大拐點；興業證券表示，堅定牛市思維，時間、空間暫不設限；祖亞昆證券則提出，本次A股快速上漲行情目前還未出現見頂標誌。

中信證券：預期大逆轉，行情大拐點

中信證券研報指出，政策信號出現重大變化，市場預期出現大逆轉，未來內需政策持續加碼或推動價格信號提前到來，行情將迎來大拐點；在預期大逆轉後，以散戶為主的增量資金集中入場為特徵，脈衝式上漲短期內還會持續；當前正處於預期大逆轉向行情大拐點的過渡階段，以低P/B和內需修復為核心，待價格信號確認，迎來行情大拐點後，將開啟以信用週期重新上行為核心特徵的年度級別牛市行情，機構投資者將迎來更佳入場時機。

首先，從政策和價格信號來看，9月末貨幣工具的創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期，年內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向或有明顯擴容，增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。

其次，從行情特徵來看，機構投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛，此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散戶增量資金集中入場兩個特徵，脈衝式上漲仍以預期和資金面推動為主，基本面驗證為輔。

最後，從配置思路來看，行情過渡階段有兩條主線，一是低P/B風格重估，二是內需板塊估值修復，建議淡化紅利和出海；待價格信號確認，迎來行情大拐點後，機構主導的行情料將逐步回歸，屆時績優成長和內需兩大板塊預計將持續佔優。

政策信號出現重大變化

市場預期出現大逆轉

1）9月末貨幣工具創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期。在貨幣政策端，此輪廣泛降息在歷史上非常少見，同時央行推出的抵押品互換便利工具以及股票回購、增持專項再貸款明顯超出了市場預期，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權保護，使得投資者對市場底的預期更加堅定。此外，政治局會議極為罕見地在9月分析和研究經濟形勢，反映出決策層對於加大宏觀調控力度、加強逆週期調節的重視。其中，會議首次提出了促進房地產市場「止跌回穩」，這是繼去年7月政治局會議調整對房地產定位後首次明確政策目標，同時首次明確減少供給也應當作為調控手段之一。

2）年內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向有明顯擴容。在市場最為關注的財政政策方面，短期內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向的調整可能更為關鍵。中信證券研究部宏觀組認為，後續財政政策的重心或向惠民生及促消費上傾斜，財政支出重心的轉變有助於提升財政穩增長的效率。在增量財政政策的方向上，後續發力點或將由過去的基建、產業補貼為主，轉向補貼低收入群體、補貼生育、刺激消費。在政策的規模方面，新增特別國債及特殊再融資債額度可能在2萬億元左右或以上。結合今年以來財政收支數據，財政收入端壓力較大，但支出端剛性較強，後續不排除推出增量財政工具補充收支缺口以保障財政支出的強度。

3）增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。根據中信證券研究部地產組跟蹤的數據，從京滬深三個核心城市交易活躍小區的最低掛牌價看，10月5日深圳最低報價下調的項目數量明顯少於項目最低報價上調的項目數量；從跟蹤掛牌量的城市看，10月6日77.5%的城市掛牌套數較9月30日有所下降，整體降幅中位數為0.34%；從75個城市大中介二手房交易看，過去8日（9月28日~10月5日）的交易量較2023年同期增長約82%，較「517」政策後交易高點僅低約5%，考慮到當前處於國慶假期，假期後數據可能會超過「517」新政後的水平。在政策目標明確，政策思路調整及未來一系列政策組合拳持續落地的前提下，中信證券研究部地產組預計，從一線城市開始，年內有望實現房價止跌，若政策未能充分實現止跌目標，各地仍有進一步出台政策的空間。

以散戶為主的增量資金集中入場為主要

特徵，預計脈衝式上漲短期內還將持續

1）機構投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛。從公募新發來看，9月主動型產品僅有25億增量，被動型產品達到251億，但我們估計中證A500 ETF相關產品並未開始集中建倉。根據中信證券研究部量化與配置組的測算，當前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產品整體倉位分別為78.9%、73.8%和68.5%，分別較2016年以來的高點有9.1、11.9和3.6個百分點的差距，加倉空間並不大。根據對中信證券渠道調研，活躍私募倉位在9月20日為68.9%，在9月27日為71.0%，單周提升2.1個百分點，在歷史上並不算非常大的單周增倉幅度。從外資的流動狀況來看，根據Refinitiv的數據，5月23日至9月25日，跟蹤MSCI中國的樣本基金連續18周淨流出，周度淨流出金額平均為5.8億美元，而9月26日至10月2日，主動型基金淨流入6.1億美元，被動型基金流入45.6億美元，合計51.6億美元，是2015年以來的最大單周淨流入額。外資被動型產品的回流更為明顯，而主動型產品依然有所猶豫。外資被動型產品的回流可能也不是基於基本面邏輯分析，更多是回補此前系統性對中國權益資產的低配。整體而言，我們認為僅僅是機構的加倉或回流完全不可能主導當下脈衝式的行情，更多增量資金還是來源於散戶入場以及部分企業閑置資金入場。從我們對中信證券渠道的調研情況來看，國慶期間仍有大量新增開戶，短期內脈衝式的行情可能仍由散戶等增量資金入場所主導。

2）此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散戶增量資金集中入場兩個特徵。從類比的角度，當前的市場狀態與2022年11月預期劇烈逆轉驅動的行情以及2014年11月散戶巨量資金集中入場驅動的行情均有類似之處。但除了這兩種特徵外，此輪行情還有兩點差別：第一，過去兩年居民風險偏好不斷降低，超額儲蓄不斷積累，在資產荒背景下，近期股票市場的突然逆轉會吸引大量超額儲蓄資金集中入市；第二，目前中文移動互聯網的信息傳遞速度以及相同信息的自我加強程度遠超以往，短影片等新媒介載體會把同一信息幾何級數的宣發和放大，更容易讓投資者預期在短時間內高度一致。在這種新的特徵下，本輪脈衝式上漲可能相比於2006~2007年、2014~2015年兩輪牛市的第一波上漲持續時間更短但幅度更大。以上證指數為例，2006~2007年牛市的第一波上漲持續約8周，累計漲幅達到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上漲持續約12周，累計漲幅達到46.7%，而當下的這一輪脈衝式上漲，目前持續了1周，累計漲幅達到22.2%（以9月24日央行發佈會為起漲日）。綜合這些特徵，如果再考慮到當下仍有大量待入場增量資金，預計脈衝式上漲短期內仍將持續。

當前正處於預期大逆轉向行情大拐點的

過渡階段，以低P/B和內需修復為主線

1）主線一是低P/B風格重估。9月政治局會議上提出房地產領域「止跌回穩」的要求後，實際上已經明確了要遏製甚至逆轉抵押品價值下跌趨勢以及債務通縮循環的信號。我們認為至少在短期，這種低P/B公司修復的彈性遠遠大於收入、盈利等預期修復的彈性。低P/B公司集中的行業，如房地產、銀行、非銀金融以及建築建材等行業是最明確的主線之一。此外，主動管理型機構當下明顯超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股當中P/B最低的20%個股，流通市值佔比達到28.3%，但在主要機構投資者的持倉當中僅佔25.0%，低配幅度達到3.3個百分點；P/B最高的20%個股，流通市值佔比27.7%，但主要機構投資者持倉佔比達到36.1%，超配8.4個百分點。在主動型產品與指數相對收益差距不斷被拉大，同時淨值在短時間內大幅回升的背景下，我們預計會看到主動型產品贖回的明顯放量，轉而投向各類寬基ETF產品，這種調倉同樣會讓低P/B風格更為受益。

2）主線二是內需板塊估值修復。此輪政策空前重視提振內需，將極大地改變投資者評估內需品種估值的方式。展望後市，消費後週期特徵顯著，政策態度明確後的經濟修復預期將積極帶動消費景氣回升預期。消費板塊在經歷前期悲觀情緒釋放後目前估值仍處歷史較低水位，而2024Q4起多數細分板塊在基數壓力減緩下本身處於企穩拐點，建議積極對待政策轉向下的消費修復機會。建議重點關注攻守兼備的消費互聯網，低估值高回報且經營有望率先企穩的乳製品、大眾餐飲等必需板塊，以及經濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順週期方向。行情持續性和上漲空間取決於後續政策落地後的具體效力，但當前處於明確的政策轉向帶動的修復拐點。

預計價格信號拐點確認後機構將迎來更佳入場

時機，配置上績優成長和內需料將持續佔優

當前市場處於預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，行情的初期以散戶集中入場為特徵，脈衝式行情靠預期和資金面推動。對於當前已經高倉位的投資者而言，建議在持倉結構上進行調整，降低對高估值板塊的持倉，整體向權重指數靠攏，避免對指數過大偏離，尤其是增配當前機構明顯低配的低P/B行業和內需板塊。而對於目前仍有加倉需求以及前期「踏空」的資金而言，建議優先加倉低P/B行業和內需板塊，或者以300ETF、A500ETF等寬基指數ETF工具作為首選的加倉對象。在脈衝式上漲行情結束後，隨著增量政策的不斷落地，以房價為代表的價格信號有可能在年內確認拐點，屆時料將開啟以信用週期重新上行為核心特徵的年度級別牛市行情，機構投資者有望迎來更佳入場時機，建議在配置上正式向內需和績優成長切換，初期優先增配內需，同時淡化紅利和出海。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

興業證券：堅定牛市思維 時間、空間暫不設限

興業證券研報指出，「抓住重點、主動作為」 的政策新導向下，市場邏輯已經反轉。首先，從歷史經驗來看，牛市啟動時，大多會經歷一個底部快速修復的階段。之後，則逐步進入到上漲斜率相對平緩、持續時間更長、賺錢效應更強的窗口。本輪市場從9月中旬的底部快速抬升以來，至今上證綜指已累計上漲27.2%，漲幅與2019年的熊牛反轉接近，低於前幾輪牛市初期。從中期的維度來說，大家要摒棄熊市思維，堅定多頭思維，對行情的時間和空間不要設限，因為資金動力仍源源不斷。

以下為其最新觀點：

提到A股牛市，在2013-2015年的大牛市之前，「5·19」才是許多老股民心中不能磨滅的記憶。而其之所以為市場所銘記，不僅是因為其成為世紀之交動盪環境中難得的一抹亮色，更在於其也是A股歷史上第一輪真正現象級、具備廣泛社會參與基礎的牛市。本篇報告我們將帶您回首那段激動人心的歲月。詳見報告：

一、堅定牛市思維，時間、空間暫不設限

1.1、政策新導向下，市場的邏輯已經反轉

「抓住重點、主動作為」 的政策新導向下，市場邏輯已經反轉。此前基本面轉弱+政策「不作為」的悲觀預期，導致市場持續回調。而9月24日以來連續的「政策組合拳」密集落地之下，市場風險偏好快速修復。9月底的逼空式反彈後，中國資產特別是港股2024年的漲幅已在全球領先。而十一假期期間，港股繼續大漲、領跑全球。

市場邏輯逆轉的核心之一，在於資本市場政策紅利超預期：

9月24日，央行宣佈創設新的結構性貨幣政策工具，凸顯了股市作為這輪政策組合拳的重點，更關鍵在於創造性地打通了央行助力資本市場的通道，未來將有效地支撐起中國股市的價值重估。1）創設證券、基金、保險公司互換便利，第一期5000億元，未來可以有很多期，非銀機構可以通過資產質押從中央銀行持續不斷地獲取流動性，進而有助於提升中國貨幣流通速度。2）創設股票回購、增持專項再貸款，第一期3000億元，未來可以用很多期，央行用行動宣告了政策鼓勵上市公司提高股東回報、支持回購和增持股票，有利於引導產業資本等中長期增量資金入市。

9月26日政治局會議再次強調：要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司併購重組。

市場邏輯逆轉的核心之二，在於宏觀政策新思路將以需求側為發力重點：

9月26日政治局會議主要聚焦需求，要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。

政治局會議要促進房地產市場止跌回穩，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，有助於釋放消費需求。據人民銀行測算，存量房貸利率下降50BP，將惠及5000萬戶家庭，平均每年減少家庭利息支出約1500億元。穩樓市、提振股市，將有效地阻斷資產負債表收縮惡性循環。

市場邏輯逆轉的核心之三，在於宏觀政策逆週期調節力度超預期：

我國貨幣政策放鬆的空間已經打開，四季度流動性進一步寬鬆仍值得期待。首先，9月26日政治局會議明確要求，要降低存款準備金率，實施有力度的降息。9月29日央行三季度貨幣政策例會，也要求加大貨幣政策調控力度。其次，美聯儲降息週期啟動，人民幣保持強勢。

四季度積極的財政政策仍有潛力可挖。政治局會議強調，更好發揮政府投資帶動作用。寬貨幣的落地效果仍需寬財政配合，後續政策協調配合或將進一步加強。下一個重要觀察時點在10月下旬的全國人大常委會會議。

1.2、堅定牛市思維：短期仍有上漲空間，中期將進入到震盪但可持續的上升新階段

節前逼空式的上漲之後，投資者普遍關注的一個問題是，後續市場還有多少空間。

首先，從歷史經驗來看，牛市啟動時，大多會經歷一個底部快速修復的階段。之後，則逐步進入到上漲斜率相對平緩、持續時間更長、賺錢效應更強的窗口。本輪市場從9月中旬的底部快速抬升以來，至今上證綜指已累計上漲27.2%，漲幅與2019年的熊牛反轉接近，低於前幾輪牛市初期。

其次，從估值層面來看，當前主要寬基指數仍僅修復至歷史中位數附近。從PE估值看，創業板指、中證500、中證1000、深證成指仍低於歷史中位數。PB估值看，所有指數均低於歷史中位數。

並且，在反轉邏輯的大框架下，我們要關注的是這輪行情它走多長，而不是要看短期有多高。

從中期的維度來說，大家要摒棄熊市思維，堅定多頭思維，對行情的時間和空間不要設限，因為資金動力仍源源不斷。回顧歷史，充沛的增量資金是行情最終發展為牛市的重要驅動。而從當前來看：

1）隨著中國股市回暖及經濟企穩，資本追逐利潤的本性下，歐美資金和「一帶一路」國家的資金有望興起新一輪配置中國股市的熱潮。我們看到，近期外資從short-cover轉向積極做多，已成為推動港股大漲的主要力量。對於A股，近年來外資流入顯著放緩甚至出現流出，遠少於2018-2021年均3000以上的規模。外資對於A股的配置倉位也降至歷史低位。而近期，我們已看到外資Long-buying和short-cover資金的共振。中長期，外資倉位的回補將驅動資金持續回流中國。

2）當前國內機構對於權益資產的配置比重仍處在歷史較低水平，後續規模增長、倉位抬升有望帶動增量入市。如險資方面，根據金融監管總局人身險司司長羅豔君在國務院政策例行吹風會上的介紹，截至2024年8月末，保險資金運用餘額為31.8萬億元，其中投資股票和股票型基金3.3萬億元，佔比僅10.4%。如私募方面，根據華潤信託的測算，截至2024年8月末，股票私募倉位為48.45%，同樣處於歷史低位。而公募方面，儘管倉位由於監管要求並不算低，但近年來規模增長顯著放緩。後續隨著市場修復，基金髮行也有望回暖。

3）國內居民財富向股市新一輪再配置的趨勢才剛剛開始。近期市場大漲之下，投資者開戶熱情高漲。往後看，居民財富、產業資本以及理財資金等向中國股市再配置的趨勢下，中國資產有望迎來源源不斷的增量資金澆灌。

三、結構上，短期關注跌深反彈，中長期關注「科技牛」、「內需牛」、「出海牛」三大主線

短期，市場beta式的修復中，關注跌深反彈的方向。回顧歷史經驗，曆輪牛市都以指數級別的躁動開啟。並且，在這一階段，市場往往呈現比較明顯的「超跌反彈」特徵。對於本輪同樣如此。

中長期，要抓住1個變化：政策導向的變化，把握2個方向：併購重組、「重視股東回報」。重點關注3大主線：「科技牛」、「內需牛」、「出海牛」。

首先，精選「科技牛」，包括半導體、通信、新能源車、國防軍工、計算機AI、醫藥生物、先進製造業為代表的新質生產力等方向。新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。政治局會議的強調下，監管層的有力推動下，未來併購重組將為「科技牛」帶來明顯催化效應。

其次，精選「內需牛」，看好新興服務業、傳統消費等領域的泛消費行業龍頭，關注分紅、增持、回購註銷行為。

本輪政策刺激更加重視需求側，內需消費受益。

從各行業估值角度來看，泛消費板塊估值仍處在歷史較低水平。

中報顯示龍頭基本面穩健，並積極通過分紅、回購回報股東。

第三，繼續看好 「出海牛」。金塊新能源車、電力設備、家電、消費電子、傢俱等出海產業鏈的優勝者。隨著美聯儲進入降息週期，海外經濟有望企穩回暖，外需維持高景氣將帶來「出海鏈」相關公司的機會。

風險提示

經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，美聯儲降息不及預期等。

祖亞昆證券：本次A股快速上漲行情目前還未出現見頂標誌

投資要點

政策大幅收緊和換手率達到極致是A股短期快速上漲行情見頂的標誌。

（1）歷史上A股短期快速上漲行情共有12段，持續時間從10天至4個月不等。

（2）推動A股短期快速上行的核心因素是重大積極的政策和持續湧入的資金；此外，每次快速上行期間，成交額從低位回升多數都在2-10倍。

（3）政策大幅收緊和換手率達到極致是短期快速上漲行情見頂的標誌：一是政策明顯收緊，如1995年股票發行加速、1996年「12道金牌」、1997年印花稅上調至5‰、1999年國有股減持、2007年印花稅上調至3‰和大小非減持、2009年7月IPO重啟、2015年6月證監會清理場外配資；二是換手率在見頂時多數達到5%-20%左右的極高水平。

本次A股快速上漲行情目前還未出現見頂標誌，短期大概率持續。

（1）當前還未看到政策收緊、轉向的跡象。一是經濟政策上，中短期大概率難轉向，財政政策等反而可能進一步發力。二是資本市場政策上，短期大概率仍是以提振、積極為主：首先，924出台的政策短期大概率需要落地實施；其次，9月底快速上行時融資和散戶資金流入依然較低，場外配資還未見死灰複燃，監管對股市資金入市的限制和打擊短期可能難發生。

（2）當前資金流入還未到極致。一是融資、外資等的流入規模還偏小。二是換手率或成交額上升還未到極致：首先，快速上漲見頂時換手率多數在5%-20%的極高水平，成交額上升多在2-10倍；其次，當前來看全部A股換手率只有4%左右，日成交額可能達到5-10萬億甚至更高才有見頂的風險。

節後上漲大概率持續，可能有震盪，但難見頂。

（1）分子端：節後經濟和盈利修復預期可能上升。一是經濟修復預期上升：首先，國慶假期期間出行消費火爆超預期；其次，地產放鬆政策後一線城市地產周銷售同比增速明顯回升。二是節後三季報預告開始公佈，A股盈利回升趨勢可能延續。

（2）流動性：節後股市資金可能進一步流入。一是美國9月製造業PMI和非農就業數據較好，11月降息預期下降；但國內節後流動性大概率維持季節性寬鬆。二是假期期間中國資產大漲，節後融資、外資流入可能加速，新發基金也可能大幅回升。

（3）風險偏好：節後可能繼續回升。一是國慶假期期間伊以衝突升級，但對節後A股影響較小。二是假期期間港股和中概股大漲，等待開戶人數依然較多，節後A股風險偏好依然可能繼續上升。

短期補漲邏輯繼續佔優，節後繼續關注科技成長、核心資產和金融地產。

（1）短期科技、金融地產和核心資產可能繼續佔優。一是複盤歷史，短期快速上漲時政策導和產業趨勢上行的行業領漲；二是當前政策導向和產業趨勢上行指向科技成長，同時金融地產和消費等也受政策支持。

（2）增量資金不斷流入下，券商、地產等仍可能有上升空間。若未來A股成交額上行至3萬-5萬億，根據歷史擬合，非銀金融和地產相對於9月30日收盤還有25%-120%左右的漲幅。

（3）短期漲幅靠後石化、家電等行業後期也可能補漲。

（4）節後建議繼續關註：一是政策和產業趨勢向上、可能補漲的計算機（鴻蒙）、傳媒（影視、遊戲）、電子（芯片）、通信；二是受益於政策提升經濟修復預期、補漲和外資流入的核心資產（消費、電新、醫藥）；三是受益於政策和情緒上升的券商（包括互聯網金融等）、地產。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。