想衝進股市？我勸你小心

我的讀者裡應該有一半以上都是從事資本市場服務的，對於這輪近在眼前的牛市，或許已躬身入局，或許已賺得盆滿缽滿，或許正在猶豫是否要趕上這趟財富列車。

無論如何，現在可能處在牛市的初期，博弈的勝率總是比熊市和牛市末期要高的。

接下來這篇文章主要通過複旦大學施東輝等人的兩份實證研究，上一輪牛市及後面幾年的大數據，給大家提個醒，雖然牛市來了，也要「留一半清醒留一半醉」，快樂賺錢，順利退出。

牛市的財富再分配效應

施東輝等首先基於2014年7月至2015年12月這輪牛熊週期的數據（Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes），分析了當時不同級別散戶的盈虧狀況，發現了一個殘酷的真相：這18個月裡，0.5%的「牛散」賺的錢是建立在85%的中小散戶虧損基礎之上，換句話說，這85%的人財富轉移到了0.5%的少數人手中。

作者分析了上交所這段期間的4000萬個賬戶的整體持股和交易數據，按賬戶總額（持股+現金）將散戶分成四個級別：低於 50 萬元人民幣（WG1）、50 萬至 300 萬元人民幣（WG2）、300 萬至 1000 萬元人民幣（WG3）和 1000 萬元人民幣以上（WG4）。下表顯示了不同投資者組的賬戶價值和交易量（單位：十億元人民幣）：

平均而言，公司（指公司大股東等）持有 64% 的市值，但貢獻的交易量不到 2%。機構投資人佔11%的市值和12%的交易量。最後，散戶（家庭）佔 25% 的市值，但佔交易量的近90%。這也充分說明中國股市作為散戶市場的典型特徵。

但是，即便從散戶內部來看，最底層的小散（50萬以下）佔所有散戶的 85%，而最頂層的「牛散」（1000萬以上）則只佔0.5%。

下圖展示了上一輪牛市里，各類型散戶資金入市的情況：最頂層的牛散在市場快速上漲時期快速進入股市，而最底層的小散反而在牛市的相當長一段時間減少了對股市的投資。在股市見頂後不久，牛散們幹淨俐落地退出股市，將手中的股票部分賣給了這個時候才入場的小散們（還有一部分主要給了公司，有可能是當時為了救市各上市公司大股東的增持和回購）。

通過這張圖還可以發現，到了2015年7月後，牛散們已經在逐步退場了，而這個時候小散們反而在入市。

盈虧數據更能說明問題：底層的85%小散們從2014年7月到2015年12月損失了2500億元人民幣，而頂層0.5%牛散則在這18個月期間獲利2540億元人民幣。相較於2014年6月，這段期間小散們虧損了28%，而牛散們則獲利31%。

更為紮心的數據是，在震盪市里，這種財富再分配效應相比牛市則要小一個數量級。如下表所示，在 2014年6月之前的兩年半中，任何18個月期間，牛散們最高獲利210億元人民幣的收益，收益率僅有3%（而到了2015年12月時的收益為 30%）。

當然，即便在熊市里，我們也可以清晰地看到，小散們一直在虧損，而牛散們則一直在賺錢。

散戶行為的異質性：小散和牛散區別在哪兒？

為了進一步研究散戶行為的特點，施東輝等人基於上交所2016年至2019年的賬戶數據，分析了不同散戶在交易策略、信息處理能力等方面的差異，對於散戶虧損的根源做了更為細緻的實證研究。（原文見：Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data）

作者把散戶進一步細分為一類到五類，分別對應著持倉10萬人民幣以下（RT1），10萬~50萬（RT2），50萬~300萬（RT3）、300萬~1000萬（RT4）、1000萬以上（RT5），級別越低，散戶越「散」。RT為Retail Investors縮寫。

作者發現，在2016~2019年這段期間，雖然都是面對同樣的盤面，但是小散戶（資產1000萬以下）虧損幅度較大，1000萬以上的散戶微虧，真正賺錢的是機構投資人和產業投資人（上市公司大股東等），基本上符合「七虧二平一賺」的分佈。

進一步分析虧損的原因：擇時、選股和交易成本（印花稅和佣金），拆分後各類投資者的虧損更有意思：

1. 從擇時角度看，各類投資者都是虧的，作者認為這可能是中國證券市場作為新興市場高波動性造成的；

2. 選股層面，小散戶都是虧損的，但1000萬以上的牛散選股層面則表現較好；

3. 如果不考慮交易成本，1000萬以上的牛散虧損程度會大幅減少，這也說明了股市「蒸發」的資金的一個流向。

具體到交易風格方面，施東輝等人發現，越是小散戶越喜歡追漲殺跌（右側交易），而大散、機構和公司賬戶則更多表現為左側交易：

RT1、RT2和RT3的「交易失衡（order imbalance，Oib）」（衡量買入賣出的方向）與前一日收益率有顯著的正相關性，說明前一日收益率為正時投資者買入較多，前一日收益率為負時投資者賣出較多，這與動量交易策略相對應（即右側交易）。對於RT4和RT5、機構和公司投資者而言，「交易失衡」與前一日收益率有顯著的負相關性，表明他們是反向投資者（左側交易）。