尷尬的華泰柏瑞

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

圖片來源 | AI製圖

ETF被買瘋了，成了公募基金規模增長的主陣地。一些體量巨大的ETF產品也湧現出來。三季度末，華泰柏瑞滬深300ETF規模達到3,975.46億元，在行情高點的10月8日，規模達到4302.70億元，成為ETF市場的巨無霸。單只基金規模已經超過了一些中遊基金公司的整體非貨管理規模。

這隻ETF規模在3月12日站上2000億元，到9月24日突破了3000億元，僅幾個交易日又增加了一千億站上4000億，這樣的增速讓人咋舌，也讓同業頗為羨慕。

憑藉這隻規模迅速膨脹的基金，華泰柏瑞非貨管理規模水漲船高。按照招商證券、天相投顧等基金研究機構的最新數據，華泰柏瑞行業排名已經從2020年底的第30名，攀升到2024年Q3的第8名，首次進入行業前十。在去年Q4時還是第17位，進步神速。

長期以來，華泰柏瑞是指數基金規模前三的大廠。如今ETF規模增長趨勢已經形成，華泰柏瑞排名上升，也是很正常的事。

不過即使進入到前十，也很難將華泰柏瑞視作行業一線的公司。滬深300ETF一隻產品佔據了太大的比例，除此之外華泰柏瑞能拿得出手的產品寥寥可數。主動權益管理方面更是一言難盡，另外固收上也缺乏優勢，整體實力距離一線公募還有差距。

另外華泰柏瑞面臨的更大窘境在於，易方達憑藉更雄厚的整體實力，已經將滬深300ETF的費率降到最低檔，遠低於華柏，因此三季度也實現了滬深300ETF千億級別的規模增長，截止Q3規模達到2634億元。此外包括南方等公司在內的多家公司也在滬深300ETF上掀起降費潮。華柏陷於整體規模的不足，難以接招。畢竟這隻基金帶來的營收對於華柏來說至關重要。

#01

滬深300ETF龍頭地位帶來長期飯票

2004年，華泰證券與美國國際集團（AIG）聯合成立了友邦華泰基金。2008年金融危機中AIG出事，將資管業務賣給了李澤楷的盈科拓展，並更名為柏瑞投資，友邦華泰由此也成為了如今的華泰柏瑞。

華泰證券副總裁齊亮擔任華泰柏瑞首任董事長，創立之初的華泰柏瑞並無正選優勢，發展一般。為樹立競爭優勢，齊亮較早就以「做一流的ETF管理者」為差異化競爭戰略，在他看來，基金公司商業模式高度統一，不可持續，一定要給公司找到自己特色的生態方式，後期提起ETF就會想到華泰柏瑞。為此，2006年11月，華泰柏瑞成立了公司首隻ETF上證紅利ETF，也是國內第一隻Smart Beta產品。

2011年，華安基金原副總韓勇擔任華泰柏瑞總經理，並一直到現在。韓勇在華安期間分管產品、投研等部門，曾經成功挽救了瀕臨清盤的華安上證180ETF，並曾主導了國內首隻ETF聯接基金的獲批與發行，在發展ETF上與齊亮思路一致。2012年5月，首批兩隻滬深300ETF獲批發行，5月4日成立的華泰柏瑞滬深300ETF，比同期獲批發行的嘉實滬深300ETF早了三天，實際上就是差了一個週末的時間。規模上，華泰柏瑞正選募集329.69億份，高於嘉實的193.33億。

舉公司之力贏下了滬深300ETF的開局戰，也為華泰柏瑞贏下了一張長期飯票。在國內眾多指數中，滬深300幾乎處於最重要的位置，成分股數量相對適中，成分股都是大盤股，代表國內最強上市公司的集合，與上證50、上證180等大盤股指數相比，滬深300橫跨兩市，更能反映經濟走勢，幫助投資者獲取市場平均收益。因此滬深300ETF長期以來是投資者把握市場β機會的最優選，也是規模最大的ETF品類。在今年9月底行情高漲時，全市場滬深300ETF的規模約1.05萬億，在股票型ETF 2.7萬億總規模中佔比達到39%，在公募ETF 3.5萬億的總規模中佔比達到29%。

華泰柏瑞長期處於滬深300ETF產品規模首位。主要原因在於，ETF是具有明顯馬太效應的產品，規模越大，流動性越好，投資者買賣操作就越順暢，吸引更多資金申購。因此開局領先的ETF產品，在沒有犯明顯錯誤的情況下，往往會一直領先。相比於公募大廠，當初的華泰柏瑞對於ETF在戰略上更加重視，其滬深300ETF佔據了正選優勢，雖然此後在2012年底以及2013年初，華夏基金和易方達等也獲批發行了全市場第二批滬深300ETF，且規模也較高，但並未打破華泰柏瑞滬深300ETF的規模領先地位。

其次這隻基金運營比較成功。做市商是保障流動性的重要一環。華泰柏瑞滬深300ETF在上交所上市，很快引入做市商。2012年上市當月，上交所確認華泰證券、銀河證券等十家券商，為華泰柏瑞滬深300ETF提供流動性服務。另外指數與量化團隊有不錯的實力，華泰柏瑞滬深300ETF長期以來保持了較小的跟蹤誤差，且每年收益略好於滬深300指數。

這樣，基於正選優勢，在國家隊進場爆買滬深300ETF的情況下，2022年初還在四五百億之間的華泰柏瑞滬深300ETF，如今已經成長到4000億左右。按照2024年Q2的數據，該基金的規模佔到了整體非貨管理規模的55%，佔到指數基金規模的75%。

這給華泰柏瑞帶來豐厚的利益回報。每年0.50%的管理費率，即使按照年中2118億的規模來計算，單只基金的管理費一年也能超過10億。

#02

華泰柏瑞高光背後的窘境，ETF降費競爭中能打的牌有限

不過這隻給華泰柏瑞帶來巨大規模和收入的巨無霸基金也面臨變數。主要體現在，費率還處在0.50%的相對更高檔位，跟不跟進費率下調，是個問題。ETF這種產品，核心競爭因素有兩個，一個是正選優勢，往往帶來更大規模和更好流動性；另一個是費率，費率決定了投資者的交易成本。沒有正選優勢的ETF產品想要破局，最有效的方式就是降費。

目前滬深300ETF形成一超多強的格局，除了華泰柏瑞外，還有易方達、嘉實、華夏基金的滬深300ETF穩定在千億左右。此外還有十幾隻滬深300ETF。

易方達、華安、南方、工銀瑞信等公司已經將管理費降到了最低的0.15%一檔。特別是易方達作為四強中的一家，規模僅次於華泰柏瑞，其滬深300ETF截至10月24日規模達到2527億元，這隻基金的降費帶來了較大影響。如果頭部其他兩家也跟進降費，對於華泰柏瑞滬深300ETF會形成更大壓力。滬深300ETF四強所處公司中，華泰柏瑞營收規模與利潤規模是最低的，受產品降費影響也會最大。

這是懸在華柏頭上的達摩克利斯之劍，窘境的根源在於，華泰柏瑞與頭部公司相比，整體實力不足，承受降費壓力的能力也就不夠，因此對於降費不太敢接招。

在營收上，華泰柏瑞憑藉滬深300ETF的規模爆發，營收與淨利潤高速增長。2024年上半年營收達10.02億元，同比增長22.7%，淨利潤達3.2億元，同比增長34.81%。增速好於頭部公司。易方達營收下降13%，淨利潤下降6.27%，華夏基金分別下滑1.14%和1.21%。不過體量差距依然巨大。易方達與華夏基金上半年的營收分別達到53億元和36億元，都遠高於華泰柏瑞的10億元。也就是說，易方達降費，對營收影響不大。華柏降費，則有可能傷筋動骨。

而且現在ETF競爭的普遍打法是在自家有優勢的ETF產品上維持較高檔位費率，在不太有優勢的ETF產品上降費去衝擊競對的優勢產品。華泰柏瑞由於產品線相對於大廠有不足，去影響其他公司產品定價的能力有限，在市場上處於被衝擊的位置。這限制了華泰柏瑞指數產品未來的成長。

華柏過度依賴滬深300ETF這隻產品，除此之外規模較大的是紅利ETF和恒生科技ETF。兩隻的規模目前都不到兩百億元，而且都是偏風格指數和行業指數的基金，受市場風格調整影響大。因此華泰柏瑞除了滬深300ETF外，很難找出另一隻拳頭產品出來。

與易方達和華夏兩家ETF大廠相比，這凸顯了綜合競爭力的差距。截至10月24日，易方達除了滬深300ETF，還有創業板ETF規模過500億元，科創50ETF和中概互聯ETF過300億元，醫藥ETF接近200億元。華夏基金除了創業板ETF，還有另一隻拳頭產品上證50ETF，規模過1100億元，科創50過700億元，恒生互聯網ETF、恒生科技ETF、芯片ETF規模過200億元，對於滬深300的依賴程度都更低一些。

就整個產品線的完整程度來看，三季報顯示，華夏基金和易方達基金ETF數量分別為91只和81只，都高於華泰柏瑞的43只。這兩家公司都在寬基和行業兩大指數領域佈局比較完善，華柏佈局相對不足，在佈局的產品上也多沒有形成領先地位，影響了增長潛力。

在寬基上，華泰柏瑞除了滬深300，還佈局了中證500、科創板50、科創板100、中證港股通50、中證1000、中證A股等，不過均沒有形成較大規模，要麼指數受關注度不高，要麼在高關注指數上沒能取得領先，如中證500ETF是較重要的產品，華泰柏瑞規模只有10億，領先的產品南方基金中證500ETF規模達到1155億。

行業與風格指數上，華泰柏瑞佈局了紅利、科技、互聯網、光伏、半導體、雲計算、公用事業等，總體來說在廣度與規模上相比大廠有差距，除了紅利和恒生科技、光伏外，其他ETF目前規模都較小，多在20億元以下。

這也是受限於整體實力。華泰柏瑞雖然以ETF為特色，但發行與持營ETF需要投入較多的資源，如發行過程中的宣發投入，持續運營中對於做市商的補償等。如果不能達到一定規模，在該產品的運營上就是虧損的。華泰柏瑞除了滬深300ETF、紅利ETF和恒生科技ETF外，沒有規模較大的產品，12年前打贏了滬深300ETF關鍵一戰後，長時間里沒有再創佳績。凸顯了公司還沒有特別成熟可複製的ETF打法，滬深300ETF的成功有一定的時運成分。

另外也是創新能力與戰略能力的缺乏。雖然以ETF為戰略性業務，不過在2020年之前，華泰柏瑞ETF產品並不多，在權益類上只有6只產品，以寬基為主，且沒有戰略性佈局上證50、上證180等重要指數，在行業ETF上更是涉獵很少。2020年之後才進入密集的ETF發行階段，特別是發行了多個行業指數ETF，這時候做出爆品的難度已經很大了。

因此綜合來看，雖然規模領先，不過華泰柏瑞指數競爭力並沒有非常突出。這在近期如火如荼的中證A500ETF發行上得到印證。在這個指數上，截至10月24日，國泰基金中證A500ETF規模達到109.31億元，處在相對領先地位，華泰柏瑞中證A500ETF為34.64億元，與國泰有一定差距。而這也意味著，滬深300ETF作為ETF市場上的一個爆款，也將面臨新指數基金的分流。中證A500也是偏大盤股的指數，接近於兩市流通市值前500公司的集合，而且也是橫跨滬深兩市，彌補了上證180等指數的不足。與滬深300相比，中證A500篩選了80多個細分領域的龍頭公司，比滬深300會更全面一些，更能體現宏觀經濟晴雨表的功能。同時成分股數量上也較為相近，預計會吸引到更多資金來配置。這將影響華柏在ETF市場的增長潛力。

#03

主動權益缺乏走向一線的實力

華泰柏瑞整體實力不足的另一大體現是，在更有挑戰性的主動權益領域比較平庸。目前華泰柏瑞主動權益整體規模不足500億，排名在行業20名之外。

總經理韓勇2018年在接受訪談時曾表示，要從最初的「ETF專家」轉型成為特色鮮明的投資「多面手」。不過現在看來轉型仍未成功。

2020年橫空出世的董辰，在全市場上也很有競爭力，幾乎可以認定為華泰柏瑞20年歷史上最優秀的主動權益基金經理，因為華泰柏瑞一直比較缺主動權益好手。

董辰2020年7月底開始管理代表作華泰柏瑞富利混合後，截至今年10月22日，期間4年87天任職收益達到126.37%，近3年收益43.35%，在全市場鳳毛麟角。Wind數據顯示，該產品近三年同類排名11/1985，同期滬深300收益為-20.2%，靈活配置基金整體平均收益為-17.05%。這樣出色的業績，甚至好於滬上另一位新人王–交銀基金的楊金金，使得董辰管理規模超過了300億元。

這幾年熊市里收益難做，表現好的基金經理主要是深度價值風格，靠挖掘低估值公司的機會來形成超額收益。董辰的成功，也暗合了這一趨勢，他是煤炭行業分析師出身，主要能力圈在週期股，持倉呈現低估值特徵，很少參與熱門賽道。在配置上，他長期以黃金類股票打底，同時對於地產、機械、鋼鐵、有色、能源、交運等週期性板塊進行輪動配置，這樣的能力在全市場來說也是比較稀缺的。

董辰的崛起與華泰柏瑞滬深300ETF的爆發一樣，有一定偶然性，並不是華泰柏瑞投研能力帶來的必然結果，更多是董辰自身能力使然。

就華泰柏瑞整體主權權益團隊來說，仍然良將難求。目前華泰柏瑞主要的權益基金經理除了董辰，還有沈雪峰、陸從珍、呂慧建、吳邦棟、趙楠、方緯、楊景涵、張弘等，此外近期離職或者卸任的知名基金經理包括前主動權益投資總監張慧、副總經理李曉西，以及轉崗做專戶的牛勇等。這些基金經理大多有過不錯業績，實力還是有的。但存在的問題也比較明顯。

首先，實力相對都不夠出眾，曆年業績都很少有靠前的時候，長期來看，年化復合回報也不夠出眾，因此都沒能靠業績出圈。如截至10.23日，相對不錯的吳邦棟代表作年化收益約8.25%，呂慧建約6.39%，楊景涵約8.63%。

以上幾位都是在華泰柏瑞任職較為穩定的基金經理。還有幾位骨幹經歷較為曲折，或者長時間管理專戶，不為市場所熟知，或者跳槽後又回來，都沒能形成持續的良好業績。

韓勇從華安基金跳槽到華泰柏瑞任總經理後，兩位業績出色的女將沈雪峰、陸從珍也分別在2013、2015年從華安基金來到華泰柏瑞，二人均在2014-2015年的牛市里取得了淨值翻倍的業績，不過此後都做專戶管理，消失在公募視野中達五年之久，因此都屬於有一定實力、名氣不大、市場號召力有限的老將。2020年中二人又開始管理公募產品，時點不算好，牛市過了大半，又趕上之後的熊市，因此沒能打造出好看的公募業績數據。

而主動權益聯席投資總監方緯、醫藥基金經理張弘是在華泰柏瑞有不錯業績後跳槽到大廠，方緯去了富國，張弘去了博時，都做得不順，又回流華泰柏瑞，回來後的業績並不好。前長盛基金權益投資部執行總監趙楠則是剛到華泰柏瑞不久，還沒能用業績證明自己。

其次，這些基金經理除了楊景涵外，風格差異較小，大多是成長風格基金經理，投資框架上大體也相似，主要看行業成長性、公司質地，都是偏景氣度投資的選手，持倉也都是偏均衡的風格，甚至重倉領域都比較相似，以消費、醫藥、TMT、高端製造為主。

以沈雪峰為例，沈雪峰是偏成長風格的基金經理，選股看重企業成長的穩定性、確定性，以消費和醫藥、新能源、半導體等景氣成長板塊為主要配置方向，同時具備一些趨勢投資風格，敢於追一下熱門板塊或者風格，在2022年跌幅較大，2023年重倉AI產業鏈，業績相對較好，今年又重倉了低波紅利風格，目前業績相對還可以。

其他基金經理如呂慧建、吳邦棟、方緯等大多在投資框架上也是如此，以成長性和公司質量為核心，抓高景氣個股。

風格差異較小，帶來的影響是：

一方面，近三年來成長風格股票持續調整，華泰柏瑞基金經理普遍業績回撤較大。如截至10.24日，沈雪峰代表作近三年收益為-36.24%，呂慧建代表作近3年收益為-38.59%，吳邦棟代表作近3年收益為-21.09%；

另一方面，相互之間的互補性不足，替代性較強，因此在全市場的辨識度都不高，很難給公司帶來較大規模。目前的主權權益基金經理中，除了董辰，華泰柏瑞再無規模過百億的基金經理，普遍在50億以下。董辰一人管理的規模佔到華泰柏瑞主動權益規模的六成左右。

因此華泰柏瑞的主動權益團隊相比於大廠實力差距較大，整體投研實力一般，優秀基金經理數量不多，多數選手風格比較接近，缺少不同風格、有足夠差異性的基金經理，偏成長風格居多，缺少真正意義上的價值風格選手，多位主要基金經理之間的實力也差別不大。另外投研體系本身培養優秀新人的能力也相對不足，自己培養的優秀選手少，主要靠外部引進。

#04

戰略失誤，使得整體實力略遜一籌

總體來說，華泰柏瑞目前產品結構上比較依賴指數基金，在指數基金上是一線大廠地位，主動權益實力相對不足，離行業一線還有較遠的距離。固收也較為落後，截至Q3，債基規模不到500億元，處在行業50名之外的位置。

這樣過度依賴一條產品線的業務結構有點像此前的天弘基金，天弘是貨基一家獨大，使得公司整體管理規模居行業前列。不過不同的是，天弘基金在形成了貨基這個現金牛業務後，在固收和指數基金上投入較多，目前靠著固收和指數基金的增勢，已經穩定在行業非貨規模的TOP20。相比之下華泰柏瑞在指數基金的優勢明顯，在主動權益和固收上的提升不太明顯，整體實力仍然與傳統豪強有差距。

目前ETF被市場充分認可，增長趨勢已經形成，華柏行業排名可能會在前十左右徘徊，不過其綜合實力與一線大廠的差距並未彌合。

其原因可能在於戰略層面的失誤。作為一家資源相對有限的公司，華泰柏瑞在ETF之外，將不少資源花在了量化投資上，2012年起，在量化領域引進了以田漢卿為首的諸多海歸精英，也發行了很多隻量化產品，在量化領域也是比較領先的，不過事實證明包括主動量化、量化指增在內的量化投資一直是相對小眾的賽道，並沒有成長為主流投資品種，截至今年6月底，公募量化基金規模合計也只有3130.23億元。將有限的資源投入到這樣的賽道上，性價比並不高，也在一定程度上影響了主動權益、固收領域的投入，甚至也導致了在2020年之前對於ETF這條戰略性賽道投入的相對不足。走一條差異化的路，思路是沒問題，但路徑選得並不好。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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