城投債步入「存量時代」：高票面利率個券難尋
本輪大規模化債推進的一個多月以來，城投債在一級發行和二級投交上呈現出了「優勝劣汰」加速演變的態勢。
11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過近年來力度最大的化債舉措：增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務，分三年實施。自11月12日河南正選，各地紛紛響應，再到12月11日北京收尾，截至目前2024年年內全國新增2萬億元的隱債置換額度分配完畢。
而本次地方隱性債務化解的首要對象，正是地方融資平台現有的非標債務和高息城投債。
在「大刀闊斧」的化債進程中，城投債中償債能力較差、債務負擔重的弱資質地區所發品種被大量清理、提前兌付。而優質城投債則走出了信用債與利率債行情分化的困境，開始了「絕地反擊」。
12月上旬，在機構搶配、優質資產稀缺背景下，高資質城投債在債券二級市場上成交活躍、成交利率明顯走低，投交熱度持續。12月17日，信用債漲跌互現，其中城投債品種漲勢搶眼。城投債活躍券AA+級5年期的24常投04成交利率下行11.13bp至2.38%，AAA+級7年期的20鐵道04則下行16.24bp至1.83%。
城投債重獲青睞，背後依靠的邏輯是隱性債務置換對於信用風險的化解、發債主體城投平台的償債能力和信用等級的相應提升。
業內人士認為，債務置換的過程包含對低資質城投債的新一輪「出清」，債務置換工作正對存量城投債「去蕪存菁」。弱資質高息城投債成為置換、提前兌付的首要對象，而優質低票息城投債則在化債信用加持下進一步鞏固了優質資產的地位。
供給縮量，淨融出額持續走擴
化債工作的縱深推進對城投債融資規模變化起到何種作用？
據21世紀經濟報導記者觀察，一級市場發行端，城投債增量受限。城投債的新增融資受政策嚴控，發行審核變得更加嚴格，供給縮量。
在平台名單管控的作用下，城投債新發行規模同比去年有所下滑。Wind數據顯示，截至2024年12月17日，2024年城投債總發行量38906.17億元，相比2023年全年減少16.85%。從區域來看，2024年初至今新發行城投債規模前五的地區為江蘇、浙江、山東、河南、天津，均為今年年底2萬億元化債行動中分到較多置換額度的地區。其中，新發行規模排名前二的江蘇、浙江今年所發城投債佔總體比重分別在27.15%和12.18%，遠大於平均水平，表現出強大的頭部效應。
記者注意到，在發行受限、新發規模下降的同時，城投債提前兌付和到期兌付的腳步加快。
在償還端，2024年城投債到期規模較大，償還高於去年同期。截至12月17日，今年總償還量已達到44461.44億元，相比2023年全年增加16.39%。
2024年城投債淨融資規模大幅縮減。截至12月17日，今年淨融資額為-5555.27億元，即償還的金額比融資金額多5555.27億元。2024年前11個月中，有7個月淨融資額為負，這也使得城投債償債壓力較大。
聚焦到近期，記者根據Wind數據梳理髮現，11月初到12月17日這段時間內，城投債單周淨融資額基本維持在淨融出方向，並且淨融出額有持續擴大態勢。這意味著城投債的償還額與新增融資額之間差距持續擴大，存量規模正加速縮減中。
據悉，因城投企業在境內發債趨嚴，近年仍有企業轉向境外發行高票息城投點心債、美元債。Wind數據顯示，截至2024年12月17日，2024年新發行的城投點心債規模為351.792億元，約達同期新發行的境內城投債規模的1%。雖然今年以來新發城投點心債相對境內新發城投債規模來說，體量仍然較小，但其增長形勢之快和票面利率之高不容忽視。
記者注意到，11月本輪化債以來仍不乏有票息在7%、8%以上的城投點心債新發，如12月2日定價發行票面利率在8.5%的吳興國投和12月12日發行利率7%的齊河城建。
而在境內發行限制之時，城投債的境外發行融資通道亦明顯趨嚴。
此前有消息稱，在南向通渠道下，監管要求各投資機構對城投點心債投資「只減不增」，即城投債只允許減持或持有至到期，不允許新增買入。
21世紀經濟報導記者就此向滬上某券商固收自營人員求證。對方回應稱，其所在部門的確有收到相關限制通知，她認為，繼部分銀行和券商在南向通渠道購入一級市場新發城投點心債受限後，預計今後相關業務參與機構或將以私募基金為主，二級交易市場則暫不受限。
在堵住城投境外發行高息點心債的「漏洞」後，在化債大背景下，境內外城投債供給或將一致趨於收緊。上述投資人士告訴記者，在境內城投債融資額壓降之下，意味著大規模增加高付息成本的城投點心債大概率也是不被容許的，境外城投債規模預計會隨之下行。
安全邊際提高，信用利差縮小
在隱性債務置換的資金支持下，高息弱資質城投債被提前兌付，而存量城投債則進一步獲得信用背書。城投債償付安全性提升，立竿見影的效果是，其一級發行票面利率和二級市場的成交收益率的雙雙下降。
其背後原因是，機構預測到化債資金對城投債主體償付能力和信用資質的強化作用，並對其未來估值走勢變得樂觀。
這一點迅速反映在城投債的市場成交定價上。兌付信心的強化使得城投債個券成交價普遍升高、風險溢價降低，從而推動城投債的發行與成交收益率下行，也就是投資者從票息上得到的信用風險補償有所降低。
記者根據DM梳理髮現，從成交規模來看，城投債市場表現主要受地域因素決定。11月8日以來，二級市場中城投債的成交額主要集中在化債大省，比如江蘇、山東、浙江、四川、河南等本次分配到較大置換債額度的地區。
城投債成交利率壓降較多，高票息城投債身影難覓。DM數據顯示，價格方面，上週交易日（12月9日-12月13日）城投債周平均收益率3.98%，較此前一週微幅下行5.51bp。其中山東、陝西、貴州等省份周收益率下行，福建下行幅度最大，下行39.30bp至3.47%。
分信用等級來看，近一個月內AA評級城投債成交收益率下行幅度更大，從11月15日平均3.84%的高位一路下降到了12月12日的平均2.63%，獲化債推進帶來的信用提升效果更明顯。而低等級的AA及以下、中高等級AA+、AAA城投債成交收益率變動亦有小幅壓降，其中AAA級城投債由11月14日2.61%的平均成交收益率來到了12月17日2.14%的低位。
12月17日，中郵固收團隊表示，城投行情相當火爆，可以說是信用債市場最受歡迎的品種，目前收益率已經普遍壓縮到極致。從趨勢來講，一方面信用債明年大概率會繼續進入低票息時代，純粹的票息挖掘空間已經非常有限，信用策略確實有「利率化」的趨勢。「今年是高息資產嚴重匱乏的一年，而且上述趨勢大概率會持續到明年。」
未來信用風險如何演化？
近期城投公司退出融資平台的節奏有所加快。記者據DM不完全梳理統計，11月初至12月17日，發佈退平台公示的城投企業已達16家，相較今年本輪2萬億元化債資金額度分配之前要更為密集，主要來自河北、河南、雲南、山東等化債大省。
這些城投公司大多數宣佈隱性債務清零、為進一步推動市場化轉型而退出融資平台。海通證券固收團隊在研報中指出，化債加速，意味著城投平台與政府的信用剝離加速，在退平台過程中，城投資質分化或逐漸顯現，信用定價方式或發生轉變。
而城投企業在紛紛退平台後，信用演化如何走，日後的經營生存又如何尋找新的資金來源和出路？
對此，惠譽評級亞太區國際公共融資評級高級董事孫浩向21世紀經濟報導記者表示，化債過程將加速城投轉型，擺脫融資職能的城投並未失去地方政府的支持，來自政府的支持將更加彈性。
孫浩認為，隱性債務清零的推進並不意味著政府支持會斷崖式撤出，雖然城投的收入已經趨於商業多元化，大部分城投仍然與當地政府高度綁定，城投資產負債表的政策屬性依然很強，依然為當地政府落地重點政策的抓手，例如城市更新、招商引資、產業升級等。存量經營性債務通常形成政策和商業雙重屬性的準政策性資產，包括基礎設施、城市服務、產業配套等。未來政府對於經營性債務的支持雖然不具備隱性債務的剛性約束，但支持動機會更加彈性，取決於城投經營性債務投向項目的政策屬性，以及城投違約可能對當地帶來的溢出風險。
從主體信用視角來看，樂觀預期之下，城投平台今後的命運或將兩極分化。
孫浩指出，自身造血能力和財務狀況越弱的城投企業，對於政府支持越依賴，對於融資政策環境的變化更敏感。自身經營性現金流及政府補貼對於本息，特別是利息支出的覆蓋率越低，這類企業對於借新還舊，或者說利息本金化的依賴度就越高。而在目前嚴信用的環境下，債券難以新增，新增流貸也受退平台進度和金融機構偏好影響，企業更有可能尋求高成本、短久期的債務品種補充流動性，這會令企業的債務結構和還本付息壓力進一步惡化。
他直言，目前，大多數城投在獲得政府支持前的獨立信用狀況較弱，體現在普遍較高的淨槓桿率和低利息覆蓋率，所以短期內依然無法完全擺脫政府支持而獨立運營。經濟較強地區的城投將率先進入轉型的深水區，通過將公共項目與盈利項目捆綁進行交叉補貼而形成經營性資產。這些項目通常屬於當地經濟發展相關的投資，如產業升級、股權投資、城市更新等。經濟較弱地區的城投將保持較低水平的投資強度，主要通過財政預算內資金進行新增投資。
從市場配置視角來看，有機構人士直言，增量上供給受限、存量上置換過程中弱資質品種出清趨勢延續，城投債或已步入「存量時代」。
國盛固收楊業偉團隊表示，城投債最大的變量在於新增融資能否擴張。該團隊估算，2024年-2028年用於債務置換的專項債10萬億元，置換債券的比例為27%，城投債券將減少2.7萬億元。按照同花順口徑，截至11月22日，城投債券存量約15萬億元，不考慮未來淨融資影響，靜態測算下城投債券將減少18%。
該團隊表示，中小行、保險等持有的貸款和非標以及理財持有的城投債如果被大量置換，需要增加其他資產配置，將加劇「資產荒」格局。明年城投債利差的核心變量在於城投融資政策，如果城投信用利差持續收窄，資質下沉和拉久期策略將進一步加強。
