泡泡瑪特的雙面敘事：Labubu爆火VS「伯樂」股東清倉

一面是Labubu新品引發全球搶購的現象級「破圈」，一面是同行14年的股東清倉式減持。近日，泡泡瑪特正在面臨截然不同的市場解讀。

5月7日，蜂巧資本在其官方公眾號發文表示，由於蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本在近一週內通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。

被稱為泡泡瑪特「伯樂」的蜂巧資本創始合夥人屠錚表示：「從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，First in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅守至今，萬分不捨，心存感激。」

據港交所權益披露，蜂巧資本於4月30日至5月7日，通過大宗交易分三次拋售1191萬股，套現總額22.67億港元（約合人民幣21.11億元），屠錚在該公司的持股比例從0.89%降至0%。

或是受此次股東減持影響，泡泡瑪特今年一路飆升的股價在5月7日下跌5.43%，報收184.5港元/股，截至發稿日前公司最新市值2403.87億港元。

「伯樂」清倉離場，盈利幾何？

此次減持的蜂巧資本，成立於2018年，是專注於新消費行業的中早期基金，除了泡泡瑪特，蜂巧資本還投資了內衣品牌內外、寵物品牌Pidan、古典音樂品牌庫客等。

在很多媒體的報導中，都將蜂巧資本創始合夥人屠錚視為泡泡瑪特的伯樂，稱其「陪跑」十餘年，見證了一個「潮玩帝國」的建立和成長。

天眼查數據顯示，王寧於2010年創辦泡泡瑪特，2011年獲得啟賦資本的數百萬元天使輪投資；2013年再次獲得其數千萬元Pre-A輪投資。而在創辦蜂巧資本前，屠錚曾在啟賦資本擔任合夥人，並於2017年9月加入泡泡瑪特高層，負責向董事會提供專業建議。

2018年屠錚創辦蜂巧資本後，繼續參與對泡泡瑪特的投資，與黑蟻資本和華強資本共同投資4000萬元。據2020年泡泡瑪特招股書顯示，上市前蜂巧資本增資加上屠錚在啟賦資本的持股，屠錚最終持有泡泡瑪特2.85%股份。屠錚自2019年5月起擔任泡泡瑪特非執行董事。IPO前，泡泡瑪特曾掛牌新三板，共經歷8輪融資，背後金主除蜂巧資本外，還包括正心穀資本、創業工場、金鷹商貿集團、金慧豐投資、黑蟻資本等投資機構。

值得一提的是，王寧也以有限合夥人身份「反哺」蜂巧資本。2021年6月，泡泡瑪特向蜂巧資本管理的基金認繳5000萬元，佔基金規模的10.3125%。泡泡瑪特董事會認為，參與投資基金將成為集團與被投公司建立聯繫的契機，可探索潛在的合作機會，同時也能從基金投資中取得長期財務回報。

不過，天下沒有不散的筵席。2025年4月30日至5月7日，蜂巧資本通過大宗交易分三次拋售泡泡瑪特1191萬股，套現金額約22.67億港元。此次減持引起市場廣泛關注，並引起股價插水。

不過，盤古智庫高級研究員江瀚認為，屠錚旗下基金於2020年入股泡泡瑪特，2025年減持恰逢基金到期節點，屬於正常的投資週期結束操作。他指出，其信號意義可能被市場放大。蜂巧資本作為早期股東，在泡泡瑪特上市後已獲得超8倍浮盈，此時退出更多是基於資金週期需求，而非對公司基本面的否定。同時，泡泡瑪特當前動態市盈率仍高於行業平均水平，估值本身已部分反映成長預期，減持壓力或為市場提供估值修復的契機。

去年以來多位泡泡瑪特股東、高管套現約48億港元

這並非泡泡瑪特首次遭遇股東大手筆減持。

記者注意到，2024年5月，蜂巧資本創始合夥人屠錚首次減持1600萬股，出售價為每股35.1港元，套現約5.62億港元。當年10月，他再次減持500萬股，出售價為每股58.8港元，套現約2.94億港元。經過這兩次減持，屠錚的持股比例從泡泡瑪特招股書中的2.85%下降至0.89%。直到此次完成清倉，蜂巧資本及其創始合夥人屠錚通過多次減持，累計套現約31.23億港元。

實際上，不只是屠錚，2024年10月24日，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧及多位董事也曾紛紛減持。其中，王寧減持2710萬股，套現15.62億港元，持股比例由50.34%降至48.73%；泡泡瑪特董事司德減持210萬股，套現1.5億港元；另一名董事文德一減持12.5萬股，套現894萬港元。

「當前股價雖包含預期，但業績高增長與戰略落地若能持續，橫向對比消費品賽道，泡沫化程度未必那麼顯著。」江瀚指出，泡泡瑪特的股價可持續性取決於三大關鍵因素：一是IP生態的持續擴張能力，需從單一爆款依賴轉向多IP協同；二是海外市場從「開店紅利」轉向「品牌溢價」；三是需提升本土化運營效率。

盛宴之下：擁擠的潮玩賽道、有限的IP生命

如同拆開盲盒的「隱藏款」，近年來，泡泡瑪特的業績如同火箭衝天。財報顯示，2024年公司實現營收130.4億元，同比增長106.9%，經調整淨利潤34億元，同比增長185.9%；其中出海業務營收50.7億元，同比增長375.2%。2025年一季度，泡泡瑪特整體收益同比增長165%至170%，中國市場收入同比增長95%至100%，海外市場同比增長475%至480%。在業績數據的帶動下，泡泡瑪特上市以來股價接連上漲，累計最大漲幅超10倍。

這烈火烹油的盛宴之下，並非沒有隱憂。泡泡瑪特的核心業務是IP，為了避免過度依賴單一IP，近年來其重力打造IP矩陣。泡泡瑪特在2024年年報中表示，IP運營體系更加成熟，四大IP營收破10億元，13個IP營收破億元。然而，新京報貝殼財經記者梳理數據發現，2024年前五名IP貢獻了近六成的營收。這或意味著，泡泡瑪特營收仍高度依賴少數爆款IP。

一位潮玩行業從業人士表示，IP的生命週期有限，如果不能持續推出新的、具有吸引力的IP，或者不能有效延長現有IP的生命週期，可能會導致用戶流失和市場競爭力下降。

江翰指出，雖然泡泡瑪特的業績實現快速增長，但公司在供應鏈管理方面面臨一定挑戰。隨著業務規模擴大，如何確保供應鏈的穩定性和效率，或將成為公司需要重點關注的問題。

在此現狀下，泡泡瑪特正在加速產品多元化，試圖擺脫盲盒依賴，數據顯示，去年手辦營收佔比仍達半數。泡泡瑪特在財報中也表示，業務在很大程度上取決於品牌的市場認知度，對品牌、商標或聲譽的任何損害，均可能對業務及經營業績造成重大不利影響。

潮玩是當下風靡年青人社交圈的消費品，《中國潮玩與動漫產業發展報告(2024)》顯示，2023年我國潮玩產業總價值約600億元，預計2026年將達到1101億元，年均增速超過20%。企查查數據顯示，國內現存潮玩相關企業2.08萬家。2024年全年註冊9115家相關企業，同比增長30.27%，創註冊量新高。

「泡泡瑪特乘上了當下 ‘商品消費’向 ‘服務消費’轉型的春風，但目前仍為 ‘可選型服務’，如果不能進入‘必選’的服務消費領域，股價（長期上漲的邏輯）很難得到支撐。」中國社科院教授、研究員魏翔接受新京報貝殼財經記者採訪時表示。

魏翔指出，潮玩賽道擁擠，年青人的口味飄忽不定，從目前市場競爭者情況來看，打敗泡泡瑪特的，大概率不是另一個潮玩品牌，而是某一個滿足精神需求的服務型消費品類，「也許是創新的閱讀社團，也許是AI科技下某項娛樂產品。」

新京報貝殼財經記者 曲筱藝 編輯 嶽彩周 校對 劉軍