「山水旅遊第一股」，求救

來源：中國新聞週刊

張家界旅遊集團股份有限公司（以下稱「ST張家界」），正經歷重要時刻。

11月4日，ST張家界發佈公告稱，湖南省張家界市中級人民法院已受理ST張家界的重整申請。

這家成立於1992年的國有企業，1996年在深交所上市，開創了中國旅遊企業在資本市場的先河。但受「大庸古城」項目的拖累，這家老牌公司深陷債務泥潭。自2020年起，公司已連續五年虧損，累計虧損達13.48億元，今年4月被「戴帽」，股票簡稱由「張家界」變更為「ST張家界」。

如今，重整申請獲批，ST張家界站到了命運的十字路口。與破產清算不同，重整是以為了挽救企業、恢復持續經營能力為目標的司法程序。如果公司能完成債務重組、引入戰略投資、調整業務結構，或許還有重生的機會。但若重整失敗，ST張家界則可能宣告破產，退出資本市場。

「困」在古城里

資本市場上的ST張家界，和遊客印象中的張家界是兩個概念。

許多遊客慕名到張家界，是為了奔赴武陵源景區，一睹三千奇峰層巒疊嶂，打卡電影《阿凡達》中「哈利路亞山」的取景地；或是到天門山景區，在清晨捕捉雲霧穿洞的奇觀，體驗一次令人心跳加速的世界最長玻璃棧道。這裏擁有獨一無二的自然景觀資源，有著「中國第一個國家森林公園」「首批國家5A級旅遊景區」等榮譽。

近年來，張家界旅遊熱度持續走高，2024年遊客接待人次、旅遊總花費分別較2020年增長88.62%和104.35%，入境遊客更從3.1萬人次增加至183.06萬人次，五年增長約59倍。

但這些核心景區，並非由ST張家界經營。根據公司財報，ST張家界的主營業務，包括寶峰湖和大庸古城的景區經營，以及環保客運、十里畫廊觀光電車、楊家界索道、張家界國際大酒店、張家界中旅等項目。

不過，在相當長的一段時間內，通過整合武陵源核心景區的交通、住宿、旅行社等業務，ST張家界都保持盈利。轉折點在2016年，公司啟動建設了大庸古城。

北京青藍文旅規劃設計院院長、中國旅遊景區協會專家馬牧青長期關注張家界文旅，他在接受《中國新聞週刊》採訪時介紹說，ST張家界的經營業務較為邊緣，寶峰湖、旅行社、酒店等經營效益較差。公司原本希望通過打造大庸古城這一休閑旅遊項目，與張家界現有的觀光類景區形成業態的差異化互補和聯動，但受前幾年地產思維做旅遊的風潮影響，其戰略決策、市場定位、產品業態、文化形態、建築格局、運營模式等都欠精準，以致形成現在的無效資產。

張家界原名「大庸」，是古庸國的所在地，歷史可追溯到春秋戰國時期。趕上全國「古城熱」，大庸古城在2016年動工，2021年試運營，2022年全面完工，總投資約24億元。但這個佔地240畝、相當於22個足球場大小的仿古建築群，卻淪為了空城。據報導，項目自試運營以來，累計虧損超過10億元，成為拖累公司業績的重要因素。

馬牧青認為，大庸古城作為一個社區，卻以城牆和大門將市民隔絕在外，缺乏當地獨有的大庸文化和湘西土家族文化體驗。同時，大庸古城與現有核心景區難以有效連通，無法承接龐大客流。古城在明清鼎盛時期的武口寨南門口原址上建設，也沒有充分保護歷史遺址和文化機理。多因素疊加，使這座古城項目的運營成效沒有達到預期。

重整如何破局？

早在2024年10月16日，張家界市中級人民法院已經決定對ST張家界啟動預重整。當時，張家界博臣建築工程有限公司以「公司不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力」為由，申請重整。同月28日，ST張家界又公開招募重整投資人。

根據ST張家界近日的公告，在預重整臨時管理人要求的期限內，共有 45 家（以聯合體形式報名算作 1 家）意向投資人提交了重整投資方案。

但項目重整進展並不順利。自2025年1月起，ST張家界的預重整已四次延長期限，最新截止時間被推至2026年1月16日。

一位瞭解張家界當地文旅的人士向《中國新聞週刊》透露，目前ST張家界預重整的一大挑戰，在於難以引入新的資本。他指出，要盤活ST張家界，「牛鼻子」在於大庸古城，但在業內看來，該項目屬於典型的低效資產，對投資方缺乏吸引力。

馬牧青認為，ST張家界的根本問題在於，手上缺乏張家界核心景區資產，或導致公司在引入戰略投資、推進債務重組方面受限，「這不是ST張家界一家國企能獨立解決的，需要地方政府出面，整合旅遊資源」。

他指出，從旅遊市場層面看，大庸古城的產品業態與遊客的需求脫節。張家界旅遊集團在債台高築、連年虧損的情況下，顯然無力也無法有效盤活古城的資產。要引入戰略投資、完成債務重組、實現經營模式轉型，需要由張家界市政府整合資源，比如匹配優質資源、資產或配套政策，才能平衡投資方收益，而非僅僅是簡單提升觀光產品和業態。

目前，天門山和武陵源景區分別由一家民企和當地國企經營，很難與目前大庸古城協同開發。馬牧青介紹說，除了目前的核心景區，張家界還有很多有潛力的自然、人文景觀可以開發。

除此之外，張家界的旅遊業仍以「觀光旅遊」為主。ST張家界常務副總裁金鑫在近期一篇文章中也指出：張家界旅遊業面臨的挑戰是，如何讓遊客從「匆匆過客」變為「深度體驗者」。數據顯示，2023年張家界接待遊客超4000萬人次，但人均消費不足1200元，遠低於三亞、麗江等渡假型目的地。武陵源核心景區門票收入佔比超50%，折射出產業鏈單薄、附加值低的困境。

馬牧青也提到，張家界的景區目前仍停留在賣門票，賣觀光電梯、索道等設施類服務的階段。休閑渡假產品開發空間大，對相關投資方有很強的吸引力，亟待當地政府出台更好的政策，「如果整合到位、政策到位、規劃到位，引進戰略投資者是沒問題的」。

記者：楊智傑