Suplay衝刺港股：成癮隱憂之下，授權依賴如何破局？

「穀子經濟」熱潮席捲年輕群體，卡牌賽道再迎IPO衝刺者。

近日，手握故宮文化收藏卡、哈利·樸達卡牌、水波蛋盲盒等爆款的卡牌公司Suplay（超級玩咖）正式向港交所遞表，打響 2026年卡牌行業上市第一槍；隨後，創投服務平台小飯桌創始人李晶官宣加盟，以集團聯合創始人&CFO身份助力IPO，雙重消息引發市場廣泛關注。

作為繼卡遊之後又一家衝擊港股的卡牌企業，Suplay背靠「穀子經濟」風口，攜亮眼財務表現強勢入局。Suplay此番上市攻堅戰能否突圍成功？

國研新經濟研究院創始院長朱克力認為，卡牌行業上市進程中普遍存在的共性難題，集中在商業模式合規性、IP依賴風險與公司治理規範等方面，而這些問題在Suplay身上同樣有不同程度顯現。綜合看來，Suplay與卡遊在IPO之路上目前還處於同一「起跑線」。

千億「穀子經濟」崛起，Suplay押注IP消費

年青人正越來越為悅己和興趣買單，潮玩、IP衍生品等細分賽道因「情緒消費」需求爆發而快速增長。據央視財經報導，2024年中國「穀子經濟」市場規模達1689億元，較2023年增長超40%，市場處於高速增長期，預計2029年市場規模有望達3089億元。

在這一背景下，相關的IP消費公司持續受益。資本也對國內的IP商品市場熱情高漲。2025年3月，花旗銀行發佈研報稱，中國的IP商品市場具有巨大的增長潛力，因為其人均消費支出與發達市場相比仍然較低。授權業務深度連接所有消費領域，為實現IP的商業價值提供廣泛機會，而IP商品是其中的主要途徑。

IP消費領域掀起上市浪潮。2024年以來，52TOYS、TOP TOY、卡遊等頭部IP消費品牌均試圖衝擊上市。2025年5月，52TOYS正式向港交所遞交招股書；同年9月，名創優品旗下TOP TOY正式向港交所遞交上市申請；今年1月8日，玩具企業桑尼森迪也向港交所遞交了招股書。此外市場上還有廣州傑森動漫旗下的集卡社，也在卡牌領域佔有一定份額。

除了穀子經濟、潮玩手辦，卡牌這一小眾賽道乘著IP消費的東風快速崛起。根據弗若斯特沙利文數據，在泛娛樂商品市場中，收藏級非對戰式卡牌是增長最快但滲透率最低的細分領域之一。2024年，全球市場規模為120億美元，預計到2029年將增長至257億美元，年復合增長率為16.5%。同時該機構指出，與成熟國際市場相比，中國成年消費者對兼具文化內涵、藝術價值與收藏潛力的產品存在大量未滿足需求。

最新衝擊港股的卡牌企業Suplay就押注在這一賽道。公開資料顯示，Suplay創始人、CEO為黃萬鈞。黃萬均畢業於中央財經大學，據悉，他曾擔任華興泛亞投資顧問（北京）有限公司的分析師，隨後擔任北京摩點會想科技有限公司的運營總監，2019年創立Suplay。記者注意到，新加入的CFO李晶也曾在華興泛亞投資顧問（北京）有限公司擔任多個職務。

融資方面，招股書顯示，Suplay累計完成五輪融資。最新一輪發生在2025年，該輪完成後估值達到1億美元，相較於種子輪後的500萬美元估值，增長了20倍。在其融資歷程中，最受關注的是A+輪融資，2021年，Suplay獲得了知名遊戲公司米赫洛域遊的800萬美元投資。值得一提的是，米赫洛域遊同時向Suplay授權了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》等經典遊戲產品核心IP，用於其潮玩、收藏卡及IP衍生品的開發。

目前，從股權結構來看，IPO前黃萬鈞為Suplay單一大股東，持股72.86%，李晶持股6.61%，米赫洛域遊持股11.86%，是最大外部股東，米赫洛域遊副總裁吳頔擔任Suplay非執行董事。

自有IP營收佔比不足一成，超九成營收依賴外部授權IP

看似小眾的卡牌生意，實則有著極強的吸金能力。

招股書數據顯示，Suplay公司營收從2023年1.46億元人民幣增長至2024年的2.81億元人民幣，幾近翻倍，2025年前三季度營收達2.83億元人民幣，9個月時間收入已經超越2024年全年。利潤增長也堪稱驚人。公司淨利潤從2023年的290萬元增至2024年的4910萬元，漲幅超過15倍。

從過往經營數據來看，Suplay的核心收入並非一直來自卡牌。招股書顯示，該公司主要有兩條獨立的產品線：收藏品與消費級產品。收藏品以收藏卡為主；消費品包括毛絨玩具和手辦、潮玩、零售卡牌等等。

2023年，該公司收藏品營收佔比僅為32.9%，2024年也僅佔41.8%，而這一數據在2025年實現迅速擴張，2025年僅前三季度就上升至70%。在這之前，收入來源以消費品為主。

對卡牌與潮玩行業而言，IP是無可替代的核心資源。據招股書，Suplay的IP資源包括兩大類，一是自有IP，二是授權IP。目前，Suplay旗下有三個自有IP，分別是「Rabbit KIKI」「OHO大叔」和「水波蛋」。但這三個IP產品對總營收的貢獻佔比已經從2023年的40.6%，大幅縮水到2025年前三季度的4.1%。

Suplay營收高度依賴第三方授權IP開發產品。據招股書，Suplay已開發故宮文化、哈利·樸達、三麗鷗、線條小狗等知名IP產品。截至2025年9月，已與22名IP授權方達成授權安排，包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權合作。

招股書數據顯示，2025年前三季度，公司基於此類IP的產品帶來的收入佔比高達95%。2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大授權IP貢獻的總收入佔比數別為47.8%、61.5%及77.7%。同時記者注意到，該公司已獲取的大部分授權IP都會在2026年、2027年到期。

朱克力認為，這種「靠外部IP吃飯」的模式，一旦授權到期或合作終止，業績穩定性將面臨嚴峻考驗。「若未能建立有效的風險對衝機制，不僅會影響持續盈利能力，也可能引發監管對其業務可持續性的擔憂。」

Suplay在招股書中坦陳這一風險因素。「我們高度依賴使用第三方授權的IP來開發我們的產品。未能續期或提前終止主要IP授權，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會對我們造成重大不利影響。」

同時該公司在招股書中提到，根據增長戰略，Suplay本次香港IPO募資金額用途及未來計劃之一為「將用於多元化IP組合，拓展與頭部IP授權方合作領域並持續孵化自有IP。」

「中國的卡牌公司，都有這個問題。」對此，產業時評人張書樂指出，營收核心IP是來自授權，就不可避免有卡脖子的擔憂。

瞄準成人，Suplay卡牌差異化路徑能否擺脫風險？

與其他卡牌公司相比，Suplay在產品、銷售渠道、消費人群定位等方面選擇了差異路徑。

首先體現在產品本身及定價上。Suplay的卡牌更強調設計感、藝術性及稀缺性，製卡運用了鐳射、光刻、燙金等核心工藝技術，甚至將刺繡、寶石及金屬鑲嵌在卡面上。關於定價，招股書中提到「聚焦於單卡發行價超過人民幣10元的收藏級區間」，收藏卡的零售價介於每包59.9元至89.9元區間。有人戲稱，「Suplay將卡牌賣出了奢侈品的感覺」。

從銷售渠道看，Suplay以經銷商拿貨為主，而非直接面對消費者。招股書顯示，截至2025年9月底，該公司共有479名經銷商，來自經銷商的收入佔比超過74%。

對於這一商業模式，一位不願具名的業內人士評價稱，「短期是容易做出成績來的，但要看長期收益情況。關鍵要看經銷商囤的貨能不能賣掉，一旦經銷商出現庫存積壓，就很被動了。」

Suplay招股書顯示，其主要面向具有較強消費力及對文化娛樂內容有濃厚興趣的成人消費者提供公司的產品。「根據弗若斯特沙利文進行的消費者調研，公司超過99%的消費者年齡在18歲或以上。」

北京市一家從事卡牌售賣的店舖工作人員桑治林（化名）告訴記者，根據他的觀察，卡卡沃（Suplay自有品牌、收藏級卡牌品牌之一）的購買者集中在三四十歲的成年人群體。

然而，「成年人玩卡牌跟小朋友玩卡牌是兩個概念。」從事IP消費行業的陳一山（化名）解釋稱，卡牌具有一定的集換價值，孩子們之間互相交換，具有社交屬性；而成年人玩卡牌更強調卡牌的稀缺性和流動性，甚至把它當成理財產品、金融產品。

「比如說，今天買了卡牌，過段時間可以更高的價格賣出去，才會有更多的人進入這個圈子去炒作，市場才會越來越大。而不是僅僅為了卡面的圖案，不然你喜歡什麼圖案自己打印一張好了。」陳一山說道。

他進一步指出，要讓限量卡多次流通，在二級市場產生增值和溢價，就需要進行價值認定。「其實這跟藝術品市場很像，流通性是非常重要的。一張卡片哪怕你認為它值10萬元，但如果沒有流通性，就不值錢了。」

這也是Suplay一直強調第三方評級或長期保值的原因。其在招股書中也直接點明：「第三方收藏卡評級公司的評級標準或營運變動可能對我們產品的感知價值及消費者需求造成不利影響。」

陳一山告訴記者，卡牌在國外有一整套成熟的評價體系，比如說一張卡值多少錢，是可以出認證的。他觀察到，Suplay也在推動產品和評級上逐步和國際接軌，例如推出便於國外第三方機構評價的迪士尼IP產品等，讓產品在全球範圍內具有流通性。

雖然消費人群定位不同，但在中國動漫集團知識產權服務中心主任高東旭看來，二者面對的問題是一樣存在的。卡牌的玩法和形式在國內屬於新興事物，包括此類產品在二級市場的收藏、交易等行為，有一些炒作嫌疑，甚至帶有一些類金融屬性，從合規角度看確實存在一定風險。

高東旭指出，目前卡牌這一塊的行業主管部門尚不明確，在政策上還屬於空白或者模糊地帶。雖然是赴港IPO，該公司也需要面臨未來政策層面和資本市場的認可。

Suplay IPO面臨合規不確定性

儘管卡牌賽道企業財務指標表現優異，但能否順利IPO，實則受製於多重覆雜因素的綜合作用。

當前潮玩行業的監管呈現持續收緊且日趨細化的態勢。雖然當前還沒有針對卡牌的監管文件，但售賣形式與之類似的盲盒已有監管文件落地。2023年6月，國家市場監督管理總局印發《盲盒經營活動規範指引（試行）》，規定盲盒經營者不得向8週歲以下未成年人銷售盲盒；向8週歲以上未成年人銷售盲盒商品，應當依法確認已取得相關監護人的同意；同時要求公示抽取規則與稀有款概率，防止成癮性營銷。

同時朱克力指出，針對線上直播拆卡亂象，平台已開展專項治理，嚴禁以「必中稀有卡」「追加消費領獎」等涉賭式營銷話術誘導消費，違規者將面臨清退封號等處罰。司法層面也已出現相關判例，明確「賭性拆卡」屬於違法行為，為行業監管提供了法律支撐。

產品雖主要面向成年人銷售，據悉，Suplay的部分產品也需要遵守上述法規。公司招股書提到，為符合監管規定，已經製定消費者年齡限制政策，強化家長對未成年人消費的監管。

然而在朱克力看來，Suplay將主要消費人群定位於成年人，雖能在一定程度上降低未成年人保護相關的直接爭議，但並不能完全避開合規風險，更難以徹底擺脫行業性的合規審視。

1月9日，在北京一家卡牌店舖，記者看到消費者前來選購。卡卡沃的卡牌是以「盲盒」形式售賣，不拆開銷售，而盒子中有什麼系列和款式的卡牌是隨機的。銷售人員說「之前一位顧客為了要球星卡買了4盒，拆開全是三麗鷗」。

朱克力分析稱，從商業模式來看，Suplay核心仍採用「盲盒+稀有概率」的銷售模式，通過隨機化機制吸引消費者複購，容易觸及監管對「類博彩化」的警惕。實踐中，成年消費群體中也可能存在非理性複購行為，而「盲盒+稀有概率」的模式天然具備刺激過度消費的屬性，這一本質特徵決定了合規爭議難以完全規避。

除商業模式爭議外，這類公司還面臨其他挑戰。「目前而言可能最容易達成的也只是獲得更多IP授權，基於現有業務線向外拓展的空間很難給資本市場帶來刺激，而資本市場真正關注的自研和多元化，則還只是故事。」張書樂說道。

朱克力指出，港交所對潮玩卡牌類公司的監管審查已形成明確導向，不僅關注財務數據，更重視商業模式的社會責任與合規性。Suplay在核心盈利模式、IP結構等關鍵環節未脫離行業固有風險，若未能針對性解決合規爭議、建立可持續的發展模式，其上市進程難免會遭遇阻礙，需在合規整改與模式優化上拿出實質性解決方案。

「卡牌第一股」花落誰家？目前仍未可知。

新京報記者 馮琪

編輯 繆晨霞 校對 楊許麗