「王炸」在手卻陷增長瓶頸 彤程新材衝擊港股能破局嗎？

近日，國內光刻膠龍頭、輪胎橡膠助劑「伊古達拿」彤程新材，正式向港交所遞交招股書，計劃登陸港股市場，開啟A+H雙重上市之路。

從輪胎化工貿易起家，做到全球橡膠助劑龍頭，再通過併購跨界半導體光刻膠，彤程新材踩中了半導體、新能源汽車風口，已然手握「王炸」。

但傳統主業的增長乏力，股東套現的爭議操作，也讓彤程新材的資本之路蒙上疑雲。這場港股IPO，究竟是為轉型「芯片糧倉」補血，還是為股東開闢新的退出通道？

手握「雙龍頭」光環

彤程新材的崛起，堪稱傳統化工企業跨界升級的「教科書式嘗試」，但其每一步躍遷，都離不開時代風口的加持與資本的助推。

故事要從1999年說起，彤程新材從事輪胎化工材料國際貿易，隨後逐步向上遊延伸，搭建起研發、製造、銷售一體化的平台型企業架構。

2018年，彤程新材成功登陸上交所，完成A股上市的關鍵一步；此後，公司通過精準併購，拿下行業領先的顯示面板光刻膠國內供貨商北京北旭電子以及半導體光刻膠國內供貨商科華的控股權，切入高景氣的電子材料領域，完成從傳統化工到高端新材料的跨界躍遷。除此之外，該公司還佈局了PBAT相關產品，涉足可完全生物降解材料賽道，形成三大業務板塊並行的格局。

目前，彤程新材可謂手握「雙龍頭」光環：在電子材料領域，2025年前9個月，其在中國半導體光刻膠市場、TFT數組光刻膠兩大市場的銷售額，均位列國內供貨商首位；在傳統主業領域，根據弗若斯特沙利文報告及中國橡膠工業協會數據，公司在全球及中國輪胎用酚醛樹脂橡膠助劑市場銷售額均排名第一，2024年更是蟬聯中國橡膠酚醛樹脂生產商榜首，龍頭地位穩固。

從收入貢獻來看，傳統主業輪胎用橡膠助劑仍是「壓艙石」，但佔比持續下滑：2023年至2025年前三季度，其收入佔比數別為77.5%、74.7%、69.7%；反觀電子材料板塊，增速迅猛，佔比從19.1%攀升至27.8%，已然成為公司核心收入增長引擎。

傳統主業增長乏力

但遺憾的是，電子材料的高速增長，並未抵消傳統主業下滑帶來的衝擊，彤程新材整體業績增速出現明顯放緩，增長乏力的跡象突出。

2023年至2025年前三季度，彤程新材營業收入分別約為29.37億元、32.63億元、25.17億元，同比增幅從17%降至11.1%，再到4.0%；歸母淨利潤分別約為4.07億元、5.17億元、5.11億元，同比增速從36.37%下滑至27.10%，進一步收窄至12.78%，增速腰斬。

業績下滑背後，是傳統主業陷入價格戰，持續承壓。2025年前三季度，彤程新材輪胎用橡膠助劑及其他化工產品收入約17.53億元，同比減少4.7%。

儘管國內橡膠助劑產量佔全球78%，且受益於新能源汽車帶動輪胎產銷量增長，需求保持穩定，但受成本上漲、供應過剩等因素影響，行業價格持續下行。彤程新材也未能倖免，其特種橡膠助劑平均售價從2023年的1.62萬元/噸，降至2025年前三季度的1.48萬元/噸，價格戰與成本壓力雙重擠壓。

再說說彤程新材的可降解材料業務，持續虧損拖後腿。作為第三增長曲線，可降解材料板塊表現慘淡，2023年至2025年前三季度，毛利連虧三年，累計毛損達1.09億元，公司已計提資產減值9480萬元，成為業績負擔。

不過，整體來看，彤程新材的毛利與毛利率趨於穩定。彤程新材2023年至2025年前三季度，毛利分別約為6.85億元、7.96億元及6.34億元；對應毛利率則分別約為23.3%、24.4%及25.2%。

彤程新材在招股書中稱，毛利率整體呈現穩中微升態勢，並未受傳統主業價格下行的過度拖累。

股東套現背後

如果說傳統業務增長乏力是彤程新材的「生存焦慮」，那麼股東的一系列操作，給這場港股IPO帶來了隱憂。

分紅本身是回饋股東的正常操作，但彤程新材的高分紅，卻顯得有些「不合時宜」。自A股上市以來，公司累計現金分紅約14.9億元。而彤程新材的實控人是張寧，也是董事長，持股超過60%，也是分紅的最大受益者。

一邊是持續的分紅，而另一邊則是「緊巴巴」的現金流，新業務持續需要資金投入。

2023年至2025年前三季度，彤程新材流動比率分別為1.4、1.1、1.3，均低於1.5的行業安全線，處於警戒範圍。截至2026年1月31日，公司現金及現金等價物僅約6.6億元，而計息銀行及其他借款達23.12億元，資金覆蓋不足。

這種矛盾的操作，難免引發市場爭議：在公司亟須資金「補血」轉型的關鍵時期，這筆錢到底應該投入研發、支撐新業務擴張，還是優先分給大股東？

而重要股東舟山市宇彤創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱「宇彤投資」）的頻繁減持、違規套現行為，也使市場信心蒙上了一層陰影。

2021年8月至2023年11月，宇彤投資持股比例累計減少5.01%，但未按規定及時履行報告、公告義務，繼續減持至持股比例減少5.20%後才披露相關公告，因此被上交所予以監管警示。

2025年以來，宇彤投資減持動作頻繁：3月11日至6月10日，減持1.25%股份，套現約2.39億元；9月10日至24日，再次減持2.08%股份，套現約4.2億元，持股比例持續降低，距離完全離場僅一步之遙。

從公司層面來看，港股IPO募資，無疑是緩解現金流壓力、支撐電子材料業務擴張的「及時雨」。因為光刻膠賽道研發投入高、產線建設週期長、客戶認證難度大，需要大量真金白銀的投入，僅憑現有現金流，很難支撐其持續發力國產替代。

但從股東層面來看，這場港股IPO，是否是另一條「退出通道」？

新京報貝殼財經記者 段文平

編輯 楊娟娟

校對 楊許麗