IPO新觀察｜淨利潤佔比壓降達標，千億負債華潤新能源能輕裝上陣嗎

4月初，華潤新能源更新招股書並回覆深交所問詢函。

在回覆中，針對平價上網電量低於補貼上網電量、保障性上網電量各業務板塊存在變動、海上風電項目進展等情況，華潤新能源做出回應，並在招股書中更新2025年業績情況——實現營收229.09億元，同比微增0.15%；歸母淨利潤61.02億元，雖同比下降23.27%，但佔母公司華潤電力歸母淨利潤比例壓降至50%以下。

2025年3月，華潤新能源深交所主板IPO獲受理，曾因擬募資額高達245億元，被稱為「深市募資王」。作為重資產、高負債的新能源發電企業，截至2025年末，華潤新能源合併資產負債率近60%，速動比率為0.61。

招股書顯示，華潤新能源本次發行的募集資金扣除發行費用後將用於公司風力發電、太陽能發電項目建設，擬使用募集資金約245億元，而上述項目合計投資金額超400億元，募集資金僅夠約一半。

剩下項目資金缺口怎麼填補？高負債且補貼款未到賬的情況下現金流情況如何？貝殼財經記者就上述問題郵件聯繫華潤新能源，截至發稿暫未收到回覆。

平價電量低於補貼電量？新增項目未完整年發電

針對平價上網電量低於補貼上網電量、保障性上網電量各業務板塊存在變動、海上風電項目進展等情況，華潤新能源做出回應。

2023-2025年，華潤新能源平價上網裝機容量逐年提升。截至2024年末，平價上網裝機容量超過補貼上網裝機容量，同期補貼上網電量為349.51億千瓦時，平價上網電量為190.10億千瓦時。本次發行募集資金均用於新能源項目建設。

平價上網裝機容量超過補貼上網裝機容量的情況下，當年平價上網電量為何卻低於補貼上網電量？

對此，華潤新能源回應深交所：一是部分2024年新增平價項目未完整年發電（新增779.34萬千瓦，分佈各月），而補貼項目均為2024年前並網、實現全年發電；二是兩者裝機結構不同，平價項目中太陽能裝機（880.48萬千瓦）多於風電（867.93萬千瓦），補貼項目中風電裝機（1485.14萬千瓦）遠超太陽能（76.88萬千瓦），風光發電能力與利用小時差異導致電量差距。

「近年來，主管部門發佈了一系列政策，在推動新能源有效消納的同時，引導新能源消納方式由保障性向市場化轉變。」華潤新能源回覆稱，總體而言，短期內裝機規模的增加會帶來保障性上網電量絕對值的增加，而隨著電力市場化改革逐步深化，各業務板塊保障性上網電量佔全部上網電量的比例將逐步下降。

根據披露數據，2023-2025年，華潤新能源保障性上網電量佔比數別為70.38%、61.87%、49.64%，其中，陸上風電保障性上網電量佔比從71.68%下降至49.81%，海上風電保障性上網電量佔比從52.77%下降至3.04%，太陽能發電保障性上網電量佔比從60.88%下降至52.64%。

針對產能消化不足風險，華潤新能源稱，多項利好政策賦能新能源發電項目產能消納，且募投項目所在省份新能源發電利用率保持在較高水平。

截至目前，華潤新能源新核準未並網的海上風電項目5個，裝機規模300.60萬千瓦。深交所就此詢問項目進展及未並網原因，華潤新能源稱，「預計不存在實質性障礙」。

華潤新能源表示，海上風電前期工作涉及用海、海洋環評、軍事等前期文件的辦理，從開展前期工作到並網，平均轉化週期在3-5年。

三年增收不增利 超八成應收賬款為應收補貼款

華潤新能源主營業務為投資、開發、運營和管理風力、太陽能發電站，主要產品為電力。招股書顯示，截至2025年末，公司控股發電項目並網裝機容量為4158.99萬千瓦，其中，風力發電項目2763.07萬千瓦；太陽能發電項目1395.92萬千瓦。

近三年，華潤新能源增收不增利，2023-2025年，分別實現營收205.12億元、228.74億元、229.09億元；歸母淨利潤82.80億元、79.53億元、61.02億元，毛利率也從60.75%降至48.84%。

補貼是收入的重要組成部分。其中，華潤新能源確認可再生能源補貼收入分別為 64.79億元、64.92億元和39.74億元，佔當期營業收入比例分別為31.59%、28.38%和17.35%，比例雖逐年下降，但2025年佔比仍超15%。

不過，由於可再生能源補貼資金髮放週期較長，通常1-4年方能收回補貼。華潤新能源應收可再生能源補貼款賬麵價值合計分別為174.27億元、209.68億元和 195.19億元，佔流動資產比例分別為66.63%、75.60%和64.11%。

「公司應收賬款主要由應收可再生能源補貼款構成。」華潤新能源稱，報告期各期末，應收可再生能源補貼款佔應收賬款的比例分別為89.82%、92.03%和89.48%。截至2025年末，華潤新能源應收賬款合計217.44億元。

作為重資產行業，華潤新能源負債率高企。2023-2025年，華潤新能源合併資產負債率分別為 54.80%、57.50%和59.98%。

招股書顯示，公司固定資產投資規模較大，其中債務資金主要來自銀行貸款。截至2025年末，華潤新能源負債合計1411.12億元，短期借款就達124.23億元。

2023-2025年，華潤新能源市場化售電量從29.62%上漲至50.36%，而市場化平均上網電價整體上低於非市場化平均上網電價，拉低了平均電價。招股書顯示，2025年風力發電平均上網電價從0.45元/千瓦時下降至0.38元/千瓦時，太陽能發電平均上網電價從0.37元/千瓦時下降至0.28元/千瓦時。

在產能消化方面，華潤新能源棄風率、棄光率均在上升，2023-2025年，公司棄風率分別為2.80%、4.16%和5.26%，棄光率分別為1.52%、6.59%和12.73%。

H股分拆A股 去年淨利潤佔比壓降至50%以下

2022年9月，發行人向華潤電力增發3.6億股股份，華潤電力以其對華潤新能源享有的境外債權375億港元認購其中2.9億股股份，賸餘股份以現金認購。

對於深交所關注的華潤電力對發行人375億港元境外債權，華潤新能源在問詢回覆中稱，「自2007年以來，華潤電力持續通過股東往來形式對華潤新能源注資1000餘筆，375億港元境外債權資金主要用於華潤新能源發展境內新能源業務。」

2023年3月，華潤電力宣佈，擬分拆華潤新能源於深交所A股主板上市。2025年3月，華潤新能源深交所主板IPO獲受理，為2025年深市首單主板IPO，擬募資245億元。

根據招股書，預計本次發行上市後，華潤電力仍處於絕對控股地位，中國華潤作為公司的實際控制人仍能控制公司絕大多數股份的表決權，可以通過行使股東權利對公司重要事項的決策施加重大影響。

「公司所屬風力發電以及太陽能發電行業屬於重資產行業。」華潤新能源稱，2023-2025年，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為268.93億元、345.70億元和343.52億元。隨著電站規模擴張，公司總體資本支出規模較大，對公司的資金籌措能力提出了較高要求。

剝離重資產、高負債的華潤新能源單獨上市，雖降低了華潤電力合併資產負債率，但利潤分配的問題卻難解。

根據中國證監會《上市公司分拆規則（試行）》要求，上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過歸屬於上市公司股東的淨利潤的50%。

2021-2024年，華潤電力歸母淨利潤分別為21.38億港元、70.42億港元、110.03億港元、143.88億港元，華潤新能源歸母淨利潤分別為64.51億元、62.95億元、82.80億元、79.53億元。2021年，華潤新能源歸母淨利潤超華潤電力的三倍，2022-2024年佔比也均遠超50%的要求。

但最新的財報數據顯示，2025年，華潤電力歸母淨利潤145.19億港元，華潤新能源歸母淨利潤61.02億元。可見去年公司的淨利潤佔比成功壓降至50%以下，這能否助力公司上市進程尚有待觀察。

新京報貝殼財經記者 徐雨婷 編輯 陳莉 校對 穆祥桐