IPO新觀察｜業績坐上過山車 「清遠雞王」天農集團再戰港股

當「農業產業化國家重點龍頭企業」的光環與連續多年的業績過山車交織，天農集團的上市之路註定不會平淡。

5月8日，「中國最大清遠雞供應商」廣東天農集團股份有限公司（簡稱「天農集團」）再次向港交所主板遞交上市申請，招商證券國際擔任獨家保薦人。作為一家有著濃厚家族色彩的農牧企業，在豬週期與禽週期的夾縫中，天農集團向投資者交出了一份既亮麗又充滿挑戰的答卷。

透過其2025年由盈轉虧的業績變臉，我們試圖拆解這家「清遠雞王」在擴張敘事下的真實財務底牌與隱憂。

天農集團三年兩虧

「清遠雞王」困在豬週期里

天農集團的故事始於2003年。彼時，創始人肖文清（曾用名尹平安）、張正芬夫婦在廣東省清遠市創立了一家區域性家禽養殖企業，以清遠雞這一稀缺品類單點突破。據悉，肖文清、張正芬夫婦均曾擔任大學畜牧學老師。

二十餘年過去，天農集團已經從一家區域性家禽養殖企業逐步發展成為中國主要的高品質肉類及肉製品提供商之一。目前，天農集團圍繞清遠雞、生豬及相關肉製品等核心產品構建了垂直一體化的全產業鏈運營體系；其商業模式覆蓋了整個價值鏈，包括育種、良種繁育、生態養殖（通過自營農場模式和家庭農場模式）、飼料生產、屠宰、食品加工及品牌營銷。

弗若斯特沙利文報告顯示，按清遠雞出欄量計算，在往績記錄期間各年，天農集團均是中國規模最大的清遠雞提供商。2025年，天農集團佔中國清遠雞市場份額約65.3%，超過其他所有中國清遠雞提供商總和，在中國所有黃羽肉雞提供商中排名第六。生豬業務方面，按2025年營收計，天農集團在中國西南部生豬養殖企業中排名第十。

截至2025年底，天農集團擁有四間飼料廠、五家種雞場、八家商品雞場、十家種豬場、42家育肥豬場及一家屠宰場。

2023年至2025年，天農集團的營業收入分別約為35.96億元、47.76億元和42.61億元；同期，其年內利潤分別約為-6.69億元、8.9億元和-1.02億元。

三年兩虧，天農集團在過去三年的盈利如坐過山車。這背後有兩大核心驅動因素。

其一，生豬與肉雞價格的週期性波動直接衝擊主營業務毛利率。天農集團的收入結構顯示，生豬業務長期佔據六成以上份額（2023年至2025年分別佔總收入61.6%、67.1%、62.4%），清遠雞及其他土雞佔比約22%至28%之間。

這意味著，生豬價格的劇烈波動對公司盈利具有決定性影響：2023年及2025年恰逢豬價低谷，公司毛利率分別跌至1.6%和10.7%；而2024年豬價回升，毛利率則大幅反彈至18.8%。

其二，生物資產公允價值計量的會計處理方式，進一步放大了賬面利潤的波動性。根據《國際會計準則》第41號，天農集團需以公允價值計量其生物資產（包括種雞、種豬等），期末按市場價格重新計價。這導致2023年產生公允價值虧損約2.85億元，2024年轉為收益約3億元，2025年再度虧損約2.17億元。這些浮盈浮虧雖屬非現金性質，卻直接體現在利潤表中，使得投資者難以一眼看穿公司的真實經營狀況。

若剔除公允價值變動等因素的影響，經調整淨利潤口徑或許更能反映經營實質：2023年虧損3.83億元，2024年盈利6.15億元，2025年盈利額收窄至1.28億元。即便如此，利潤的大幅波動依然不容忽視。

「家族化」治理特徵鮮明

創始人夫婦持有過半投票權

天農集團的股權結構與治理架構，同樣值得資本市場仔細審視。

招股說明書顯示，截至最後實際可行日期，肖文清直接持有天農集團已發行股本的10.2%，並擔任鳳天投資、重慶榮彙和清遠泉發的執行事務合夥人，該等公司分別直接持有天農集團已發行股本的4.32%、1.06%及0.37%。張正芬直接持有天農集團已發行股本的32.97%，並擔任天聚投資和清遠泉興的執行事務合夥人，該等公司分別直接持有天農集團已發行股本的3.09%及0.27%。

因此，肖文清、張正芬、鳳天投資、天聚投資、重慶榮彙、清遠泉發及清遠泉興構成一組控股股東，合共持有天農集團已發行股本總額的52.28%。

截至最後實際可行日期，肖文清和張正芬直接及間接控制天農集團股東會約52.28%的投票權。

另外，天農集團的家族化治理特徵鮮明：肖文清擔任執行董事兼董事會主席，主要負責公司的整體戰略規劃、業務發展及管理；張正芬擔任執行董事兼董事會副主席及總裁，主要負責公司的整體戰略規劃、業務發展及管理；張正芬的侄子張大立擔任執行董事兼副總裁，主要負責公司的業務及日常營運；肖文清和張正芬的兒子Zhang Pengfei擔任執行董事，負責公司的數字化建設、供應鏈管理及風險管理；張正芬的侄子張永擔任副總裁，負責公司的日常管理及營運。

天農集團在招股說明書中坦言：「我們的控股股東能夠控制我們的營運並影響我們高級管理層的挑選。因此，肖文清和張正芬對以下事宜具有重大影響力：公司的業務戰略及政策、章程文件的修訂、股息支付的時間及金額、併購或其他業務合併、收購或處置資產，以及發行任何額外股份或其他股本證券。」

本次赴港上市，天農集團計劃將募集到的資金用於未來五年拓展公司的生鮮產品生產、開設休閑餐廳，進一步發展公司的技術、研發能力以及信息系統，還有戰略投資或潛在收購等方面。

新京報貝殼財經記者 閻俠 編輯 陳莉 校對 柳寶慶