科創屬性研究|錦江電子IPO：業績與研發費用皆”墊底” 未見明顯技術優勢但估值卻由5億激增至100億元

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：IPO再融資組/靳澤

從最近否決及撤回的IPO企業看，科創板不僅一如既往地堅守硬科技定位，同時更加關注持續經營能力。如被否的太美科技，在上市委會議上被問詢報告期內大額虧損對持續經營能力的影響、影響盈利能力的因素變化情況；被否的思必馳，在上市委會議上被問詢報告期內持續虧損、淨資產大幅下降的情況以及經營能力的可持續性。

截至2023年5月23日，科創板共有109家在審IPO企業（以受理為標準，不包含已註冊生效及已終止企業）。109家企業中，有44家公司報告期內曾發生過虧損，28家最新一期的財報處於虧損，25家公司報告期內一直處於虧損。

在109家企業中，有10家擬IPO企業的營收為0或幾乎為0，報告期內全部虧損。零營收的IPO企業，能否實現主營產品商業化，是評價公司是否具備持續經營能力的重要指標，也是其能否在科創板上市的關鍵。此外，零營收的企業也採用的是第五套上市標準，要滿足“明顯的技術優勢”，這裏的“明顯”是區分其他上市標準的核心標誌之一。

近日，還有一家營收持續在0.5億元左右、由盈轉虧的公司——成都錦江電子系統工程有限公司（下稱“錦江電子”），IPO申請獲受理。錦江電子採用的也是第五套上市標準，但相比同行公司，錦江電子並沒有披露明顯的技術優勢，研發費用墊底，營收規模也很袖珍，同樣墊底，並且業績連續多年沒有突破，持續經營能力和持續盈利能力待考。

此外，錦江電子的營收、盈利皆遠遜於兩家可比同行公司，但估值卻高於兩家公司。錦江電子最近幾年營收一直沒有突破，2021年、2022年連續虧損，可公司估值卻如同坐上了火箭，從4.5億元激增至50億元，此次IPO的預估值甚至高達100億元以上。

成立20多年業績規模仍很袖珍  營收淨利潤在同行中皆最低

招股書顯示，錦江電子成立於2002年，主營業務是心臟電生理領域診斷和消融高端創新醫療器械研發、生產和銷售，核心產品包括磁電定位三維標測系統、心臟脈衝電場消融儀及配套導管。

儘管錦江電子成立了二十多年，可公司的營收一直很袖珍，最近幾年沒有突破。2020-2022年，公司分別實現營收0.41億元、0.61億元、0.59億元，分別實現歸母淨利潤0.25億元、-0.17億元和-0.01億元。

報告期內，錦江電子業績規模不僅很袖珍，還由盈轉虧且連續虧損。此外據wind數據，公司2016年的營收就達到0.4億元，看來公司多年來營收在五六年時間里一直沒有實質性突破，公司的持續經營能力及持續盈利待檢。

根據上交所科創板上市規則，如果錦江電子能夠上市，上市後四年內營收不能突破1億元且淨利潤為負，公司將面臨退市風險。

招股書中，錦江電子列舉了四家同行可比公司，分別是惠泰醫療、麥瀾德、偉思醫療、微電生理，這四家公司成立時間都比錦江電子晚，但目前都已經上市，且營收規模都數倍於錦江電子。如比錦江電子成立晚11年的麥瀾德，2022年8月就已經上市，去年營收是錦江電子的6倍，淨利潤高達1.22億元，比錦江電子的營收還高。再如比錦江電子成立晚8年的微電生理，同樣於2022年8月上市，去年營收是錦江電子的4.4倍。

相比四家同行可比公司，錦江電子成立時間最早，但業績規模卻最小，且多年來營收沒有實質性突破還由盈轉虧，持續經營能力及持續盈利能力可見一斑。

研發費用“腰斬”且在同行中墊底  未披露明顯技術優勢

不僅是營收規模畸小，錦江電子的研發費用在同行中亦是最低。2022年，惠泰醫療麥瀾德、偉思醫療、微電生理、錦江電子的研發費用分別是1.75億元、0.41億元、0.44億元、0.77億元和0.1億元。研發費用第二低的偉思醫療，研發費用都是錦江電子的4倍多。

如果將包含資本化及費用化數據的研發投入作為評價標準，錦江電子的研發投入也是最低，2022年的數據為0.29億元，遠低於惠泰醫療、微電生理，也低於其他兩家同行公司（因為錦江電子包含資本化的研發投入都低於其他不包含資本化的公司）。

令人感到不解的是，錦江電子2022年的研發費用竟比2021年減少了52.63%，降幅超過50%。對於一家擬登陸科創板，且採用科含量更高的第五套上市標準的企業，研發費用大降且在同行中墊底不是一個積極的信號。

更加值得關注的是，錦江電子研發費用在同行中墊底，對於其核心技術是否具備明顯技術優勢是一個利空。

根據《上海證券交易所科創板發行上市審核規則適用指引第7號——醫療器械企業適用第五套上市標準》的規定，採用第五套上市標準的擬IPO企業，應滿足“具備明顯的技術優勢”的要求。明顯的技術優勢，是區分於其他四項科創板上市標準的重要標誌。

那錦江電子是否具備明顯的技術優勢？招股書顯示，關於錦江電子七大技術平台，公司列示了七項技術平台技術的技術先進性，但沒有用具體的數據來證明比同行公司具備明顯的技術優勢。

在沒有明確參數證明公司核心技術具備明顯的技術優勢的時候，研發費用便是一個重要的參考。營收規模墊底且數據畸低、盈利為負、業績多年沒有實質性突破、成立最早卻被後來者追上且部分指標被碾壓，尤其是研發費用墊底，這在一定程度上可以證明錦江電子的核心技術是否具備明顯的技術優勢。

如果成立二十餘年的錦江電子的核心技術具備明顯的技術優勢，理應實現營收的突破，而不是被其他競爭對手後來居上甚至“碾壓”。如果錦江電子核心技術不具備明顯的技術優勢，其採用第五套上市標準的合理性待解。

主要指標墊底如何支撐百億估值？

儘管營收“原地踏步”，淨利潤由盈轉虧，業績及研發費用在同行公司中墊底，但這不妨礙錦江電子估值激增數十倍，從不到5億元到百億元。

2020年1月，錦江電子實控人之一的李楚森將其所持錦江電子有限2%的股權（對應22.7268萬元出資額）以900萬元的價格轉讓給錦寧合夥，簡單計算，錦江電子此時的估值約為4.5億元。

2022年7月，錦江電子完成最後一次增資，公司註冊資本由1235.1593萬元增加至1264.6230萬元。其中，信石信興以8000萬元認繳新增註冊資本20.5860萬元，建達乾鑫以1000萬元認繳新增註冊資本2.5732萬元，溫江創投以2400萬元認繳新增註冊資本6.1758萬元，梧桐聚勢以50萬元認繳新增註冊資本0.1287萬元。簡單計算，錦江電子此時的估值約為49.15億元。

兩年半時間，錦江電子的估值便從4.5億元激增至近50億元。但這期間內，公司營收沒有突破，2021年由盈轉虧，2022年營收下滑淨利潤繼續為負，可公司估值為什麼呈指數級增長？

此次IPO，錦江電子擬公開發行新股不超過2550萬股，公開發行股份數量不低於本次發行後總股本的25%，擬募資26.9億元。據此推算，公司IPO的預估發行估值約為107.64億元。

從估值50億元到估值超100億元，錦江電子經過了2022年的會計期間，但公司2022年營收下滑、繼續虧損，如何估值翻倍？從2020年1月至2023年6月公司遞交IPO申請，不到三年半的時間，公司估值從4.5億元增至107.64億元，激增近23倍，可卻遠沒有業績支撐。

更重要的是，無論是錦江電子最後一次增資的近50億元估值，還是IPO超100億元的預估發行估值，都遠超同行平均水平。截至6月20日，麥瀾德、偉思醫療的市值分別為36.88億元、47.97億元，皆低於50億元。但兩家公司2022年的淨利潤分別為0.41億元、0.44億元，而錦江電子2022年繼續虧損；上述兩家同行公司2022年的營收分別是錦江電子的639%、546%。

值得關注的是，錦江電子的估值對於其在科創板IPO至關重要。由於公司營收一直沒有超過1億元，所以必須採用的是第五套上市標準（其他上市標準對營收的要求最低是1億元），第五套上市標準對公司的估值要求必須達到40億元以上。

那麼，錦江電子在研發費用墊底的情況下，是否具備明顯的技術優勢？在營收、淨利潤墊底且業績一直沒有突破的情況下，為何公司估值激增20多倍？在業績遠不及部分同行，錦江電子的估值為何顯著偏高？這都有待公司進一步給出解釋。