不降息！6月央行平價縮量續作MLF， 降準降息窗口或後移

6月17日，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展40億元公開市場逆回購操作，中標利率1.80%；同時進行1820億元中期借貸便利（MLF）操作，中標利率為2.50%，利率與此前持平。 

另據Wind數據統計，本月有2370億元1年期MLF到期。因此本月MLF實現淨回籠550億元。

6月MLF小幅縮量續作，利率繼續保持不變，市場之前關於降準和降息的預期均落空。多位業內人士表示，6月MLF操作利率不變，自2023年8月以來已連續10個月處於這一水平，符合市場普遍預期。 當前我國正處於政策觀察期，預計降準降息窗口或後移。

降息預期落空當前降息迫切性不高

近期，隨著歐央行降息落地，美國通脹數據明顯緩和，國內貨幣寬鬆面臨的外部約束在邊際放鬆，考慮到國內PMI數據回落、信貸需求持續走弱、物價延續低位運行，為降低實際融資成本、提振內需、激發活力，市場對於6月降息的預期明顯升溫，債市等也提前進行了一定交易。

央行此時選擇保持作為政策利率的MLF中標利率不變，業內人士認為，這符合市場預期。

東方金誠宏觀首席分析師王青認為，前期長端市場利率較大幅度下行，央行在多場合提示利率波動風險；近期長端市場利率有所回穩，但仍較大幅度向下偏離政策利率中樞，加之近期貸款利率走低，或意味著當前下調政策利率的迫切性不高。

「一季度經濟增長超預期，二季度宏觀數據波動較大，當前整體上處於政策效果觀察期。」王青表示，這也是近期MLF操作利率保持不變的主要原因。考慮到未來一段時間物價水平仍將偏低，經濟增長動能有待進一步改善，三季度下調MLF操作利率仍是重要政策選項之一。

民生銀行首席經濟學家溫彬認為，當前進一步降息仍面臨內外部「雙重約束」，為此6月MLF利率繼續持穩，降息時點仍需後移。

從內部來看，溫彬表示，當前商業銀行淨息差仍在繼續收窄，若繼續降息，資產端的下行壓力會相對更大，使得銀行息差進一步承壓。同時，若MLF利率調降，也會引導債市利率繼續下行，與當前央行的合意水平有所背離，容易引致多重風險。最後，當前經濟數據結構性改善，而信用收縮除受需求不足影響外，也是「擠水分」下的主動引導。 

而從外部看，溫彬認為，2023年以來，中美利率持續倒掛，人民幣彙率面臨較大貶值壓力。目前中美利差倒掛已經達到220個基點，人民幣對美元彙率能繼續保持在7.2左右實屬不易，利率調整也需要考慮對彙率的影響。

6月資金面擾動有限 MLF小幅縮量符合預期

6月央行小幅縮量續作MLF，業內人士認為符合市場預期。當前銀行體系流動性充裕，銀行對MLF操作需求下降，並非釋放數量收縮信號。

王青認為，近期MLF投放量較低，總體處於縮量或等量續作狀態，背後是受信貸需求偏弱及金融「擠水分」等影響，近期銀行信貸投放節奏放緩，銀行體系流動性較為充裕，商業銀行對MLF操作的需求較低。 

年初以來，貨幣政策前置發力，為強化與財政政策協同、穩定經濟增長，央行於2月下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。但受政府債發行節奏偏慢、信貸投放放緩、存款脫媒趨勢下表內信用活動向表外轉移等因素影響，資金面維持穩健寬鬆。

數據顯示，短端資金層面，DR007中樞自3月階段性高點1.89%逐步下行至5月的1.85%，同公開市場（OMO）利差持續收窄；中長端資金層面，一年期同業存單（NCD）月均值自年初2.6%附近下行至5月末的2.07%，偏離MLF政策中樞；同時傳統市場利率與存款類機構的質押式回購加權平均利率之差（R-DR利差）收窄至近五年來低位，流動性分層基本消失，非銀體系資金冗餘。 

溫彬表示，綜合各方因素看，6月資金面總體擾動有限，仍可延續偏寬態勢。與此同時，6月信貸投放或仍有一定壓力，強度向歷史均值回歸，對流動性消耗減弱。此外，6月理財回表現象應有所緩和，季末資金面波動預計較為有限。而政府債供給壓力放緩疊加季末財政多支少收，財政因素對資金面形成正向貢獻。 

「央行延續淨回籠態勢，也表明資金面整體壓力不大。 」溫彬進一步表示，年初以來，在資金面延續穩健寬鬆下，央行無意過多投放資金，除5月淨投放為正之外，其餘各月延續淨回籠狀態。 在此背景下，降準或MLF加量續作的必要性均不高，且考慮到當前MLF與存單利率倒掛較多，MLF對維穩跨季的貢獻度也較低。

短期降準、降息難以兌現年內或仍存落地空間

展望未來，業內人士普遍認為，為進一步提振內需、促進物價溫和回升、加大對實體經濟支持力度，總量型工具發力的必要性仍在，貨幣政策將延續寬鬆。伴隨內外部約束逐步緩解，下半年貨幣放鬆節奏或有所加快，降準降息仍存落地空間。 

溫彬認為，降息的必要性仍在，窗口有望在三季度開啟。他認為，下半年，受歐美國家經濟景氣度下降，需求收縮、訂單不足，以及貿易摩擦等潛在變數影響，外貿進出口面臨的形勢依然嚴峻。若外需在全年後半段出現明顯走弱，貨幣政策新一輪發力將有必要。同時，鑒於當前內需不足壓力仍在，信用活動「量」的擴張面臨很大壓力，尤其是居民側加槓桿意願未見顯著改善，也需要通過「價」的調整來進一步激發信貸活力。 此外，在實體融資需求不足而實際利率偏高的背景下，降低名義利率或仍是重要的政策選項。 

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華預計，接下來央行可能優先考慮通過結構性工具與改革手段配合，進一步引導實體經濟綜合融資成本下降。如通過再貸款再貼現工具加大實體經濟薄弱環節與重點新興領域支持，降低融資成本；同時，金融機構根據市場情況充分存款利率自動調節機制，挖掘LPR改革潛力等。

此外，對於降準，多位業內人士認為還需等待契機，央行會根據流動性情況相機抉擇。

溫彬認為，目前非銀機構資金充裕，甚至一度「倒灌」給銀行，降準的必要性不大。6 月季末過後，在目前持續脫媒的情況下，僅靠市場的自發運行便能夠產生相對寬鬆的流動性環境。但後續，為穩固經濟運行，仍需要財政政策更大力度發力。從預估的政府債淨融資額來看，5-10月的流動性壓力尚可，11-12月因國債到期量較低，流動性壓力相對變大，同時考慮到四季度MLF到期量也最高，屆時三季度末或四季度可能實施降準，以嗬護流動性和緩解央行續作MLF的壓力。

新京報貝殼財經記者薑樊

編輯 王進雨

校對 楊利