微軟：AI只見「花錢」不見「回錢」
微軟.US 10月30日美股盤後公佈了截至9月底的2025財年一季度財報。由於公司從2025財年新變更了財務披露口徑，導致部分業績指標與過往數據不可比，各位投資者需要注意。微軟此次的業績整體來看，雖合格交卷、各項指標都小超或符合市場預期，但增長缺乏明顯亮點且利潤壓力已經初顯，具體要點如下：
1. AI加持，Azure增長反而走低：Azure本季的同比和恒定彙率下增速分別為33%和34%，較上季度都環比下降1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，並沒有像Google的GCS那樣指向強勁的雲需求增長。如海豚投研先前的看法，GCS作為「小弟」和share gainer，其強勁的增長未必能映射到行業整體上。
細分來看，本季AI貢獻的收入增速達到12pct，較上季再小幅走高1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩2pct。更打擊市場情緒的是，微軟對Azure下季度增速的指引是再環比放緩1~2pct。體現出AI似乎非但沒能帶動Azure的增速明顯拉升，反而在不斷放緩。
海豚投研猜測，可能的原因有：①大量AI相關需求尚未確認到收入，還積壓在待確認的合約金額內；GPU的供應瓶頸仍限制了Azure的增長；②GPU供不應求最嚴重的階段過去後，算力租賃價格的明顯走低拖累了收入增長；③Azure的AI上的領先優勢已被AWS和GCS所消減，可能在丟失份額。
2. Office業務增長平平，Copilot 2.0也沒帶來高速滲透期：與AI緊密性第二的Office 365業務本季收入增長15%（恒定彙率下增長16%），較上季度持平。對下季度也是指引增速環比下降2pct。同樣是本季增長沒有出彩之處，後續展望更是進一步走低。雖然Office Copilot近期剛剛推出了2.0的新功能更新，但依舊沒有帶來用戶採用率的快速提升。AI在C端生產力工具層面的商業化能力看起來還是沒能被驗證。
3. 廣告業務繼續高增，搜索仍是AI最佳出路？個人計算板塊的本季營收同比增長了16.8%，較上季度提速2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。相比市場預期高出近5%，同樣是三大板塊中beat幅度最大的。主要是併入了Copilot pro後的廣告業務增長明顯提速。剔除買量成本後，廣告業務本季的增速環比提升了3pct，達到18%。無論從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。看起來AI功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運用和創收效果。
4. 領先指標是希望所在？即期營收表現顯然並不算出彩，賽前分析更是可以說不佳，但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新簽企業雲合約金額增速大幅拉高到30%，恒定彙率下更真實的增速是23%，也環比提速了4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合約階段，尚未反映到營收上。
類似的，存量的待履約合約餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合約的金額）同比增速較上季提速了2pct到22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到營收確認的階段。
5. 營收趨緩、投入增加、盈利提速週期告終？如果說營收角度只是缺乏亮點，還需驗證AI的增量需求能不能/何時能到來。需要提前支出的Capex對利潤的壓制已經初顯。
最大的營銷體現在毛利角度，本季的毛利率為69.4%，同比下降1.8pct，環比走低0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了13%，跑輸營收增速。值得注意的是，本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超30億美元。
因此，雖然三費費率仍是被動收縮了共0.8pct，本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了1pct到46.6%。本季經營利潤同比僅增長了13.6%，自2023財年3Q以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌著公司盈利率擴張的週期告一段落，滑向到了利潤率收縮。
本季度微軟的Capex支出再度拉升到了200億美元，同比增長79%。相當於一個季度近70%的經營利潤都被再投資到了固定資產上。如此巨大的投入下，後續利潤率恐怕仍有壓力。
6. 下季度指引是過於保守or真差？針對2025財年二季度的指引，核心Azure和Microsoft 365業務增速繼續放緩的不佳指引上文已提及。至於利潤角度，下季度經營利潤率的指引中值為44%，雖環比繼續走低，但同比是略升了0.4pct。似乎體現出利潤下滑的壓力會有所緩解。
海豚投研觀點：
如前文所述，整體來看微軟本季各項關鍵指標都是符合或小超預期的，並無明顯的缺點。但問題是基於公司指引後續營收和利潤都大約為10%~20%之間的增速，目前公司超過30x的LTM PE攻入的顯然不僅僅是「達標交卷」。
如我們上季所說，市場願意給微軟估值溢價的原因來自於投資人對AI後續可觀增量營收的想像，和微軟在AI賽道的中下遊中相對最高的可見性。但是關鍵的Azure和微軟365業務仍然沒能體現出AI帶來的明顯增量，後續指引更是增長要進一步走低。
然而在目前還沒能見到AI帶來明顯增量營收、甚至到底能不能最後兌現都尚不確的情況下，每季度高達數百億的Capex投入則是實打實必須提前支出的。且近兩個季度已主要從毛利率的角度體現出了對利潤率的明顯壓制。
因此，如果後續幾個季度內高額投入vs.增量營收的ROI還不能出現明顯改善的話，海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前30x以上估值可能存在的風險。
以下是財報詳細點評：
一、財報披露變更
上季度財報後，微軟官宣了將在2025財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整，調整的思路就是把面向企業的微軟365服務項目（除to B的office 365之外，還有windows 365和網絡安全365）全部調到了以Office 365的生產力與流程的收入大項當中（PBP），也因此把Office 365收入，統一改成了Microsoft 365收入。
具體而言，新的生產力與流程的365收入新加入了：
①原本在智慧雲（IC）業務中的微軟EMS（Enterprise Mobility and Security，類似企業網絡安全防護），另加本質是SaaS型服務的Power BI。注意這些收入跟Office 365的收入類似，都是按用戶或者說seat來收費的。
②面向企業的Window雲操作系統（Windows commercial cloud）。這個業務是作為Microsoft 365服務的一部分來賣出去的。
這樣調整完之後，挪走本來就不該待在雲業務中的SaaS型服務——網絡安全和Power BI，微軟PaaS業務，也就是Azure給剔水分，更實在和清晰了，更方面同行類比。
所有面向企業的SaaS型業務，全部歸類到了生產力與流程服務（PBP）當中，基於合同負債（或者說按年預收收入的業務也更加清晰了），這些改動對於理解微軟的真實SaaS和PaaS業務收入都是更好的。
除了理順業務類型的大變動之外，還有一些小變動，比如說：
①生產力流程（PBP）當中除了面向企業的Microsoft 365（注意，微軟起名很套路，所有SaaS型雲產品，都稱為365），還有很少一部分給企業賣套件的傳統軟件產品（比如說還有一部分傳統Office套件，其本地部署的產品）。
②生產力與流程中除了面向企業的客戶之外，把面向消費的產品也單獨拎了出來，主要是Office套件和一些賣給用戶的雲服務（如One Drive）。
這部分的調整等於把PBP中to B和to C的分類拎得很清楚。
其他主要是更多個人計算（MPC）做了一些小調整：
①Windows雲操作系統收入挪出去之後，把Windows和Device混到一起來報了。看起來是顆粒度下降了，但可以勉強理解為無論是賣Windows給聯想等OEM廠商，還是微軟直接賣Surface，本質上都是賣PC，合一起問題不算大。
②另外一個是市場比較關注的新推的Copilot的產品從Office收入挪到了更多個人計算的MPC當中。
這個調整在海豚君看來很有意思，一定程度上等於是官方蓋戳了Copilot作為Office中的單獨收費的增量服務模塊行不通（SaaS型業務基本不可靠），改到了to C的搜索業務當中，當成搜索問答的一個新形式，嘗試去提高未來搜索業務反勝的可能性（或者說，未來的搜索業務，會既包括廣告，也包括Copilot的付費業務）。
感興趣的，可以看細分調整歸路總結：
由於上述將部分業務從IC和MPC板塊拆分併入了PBP般，我們可以看到新的PBP板塊的營收指引比原先高出了約70億~80億美元。而IC板塊的收入減少了約40億~50億美元，MPC板塊的收入則比原口徑減少了約20億~30億美元。
二、「AI」時刻空有雷聲、不見下雨？
1. AI加持下，Azure增速反而越來越低？
與AI大模型的訓練和推理支出密切相關的Azure業務增速，可謂是反映AI發展和需求動態的最關鍵指標，一直是市場最關注的點之一。
新口徑下，Azure本季的同比和恒定彙率下增速分別為33%和34%，較上季度都環比下降1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期，但並沒有像Google的GCS那樣體現出預料外強勁的增長。細分來看，本季AI貢獻的收入增速達到12pct，較上季再小幅走高1pct，但相對的傳統需求的增長則放緩了2pct。
而更打擊市場情緒的是，微軟對Azure下季度增速的指引是再環比放緩1~2pct。結合在一起看，似乎體現出AI需求非但沒能帶動Azure的增速明顯拉升，反而在持續放緩。
海豚投研猜測，可能的原因有：
①大量AI相關需求尚未確認到收入，還積壓在待確認的合約金額內；或者GPU的供應瓶頸仍限制了Azure的增長；
②GPU供不應求最嚴重的階段過去後，相關算力租賃價格明顯走低拖累了收入增長；
③Azure的AI上的領先優勢已被AWS和GCS所消減，可能在丟失份額。
整體上，因為核心的Azure板塊表現並無出彩之處，新口徑下智慧雲板塊整體營收241億美元，和市場預期近乎一致，並不算beat。不過從板塊整體增長環比提速，可以推測企業服務（Enterprise service）的增長本季應當有不小的提升。
2. 365增長平緩，Copilot推廣仍未有明顯進展
與AI緊密度第二高，且口徑調整後營收體量佔公司整體同樣前二的企業微軟365業務（Microsoft 365 commercial）本季收入增長15%（恒定彙率下增長16%），較上季度持平。對下季度，則是指引增速環比下降2pct。和Azure的情況類似，也是本季增長並沒有加速，後續展望更是進一步走低。
據悉Office Copilot近期剛剛推出了2.0的新功能更新，但目前來看也尚沒體現出AI帶來的明顯增量需求。
從量價角度拆分來看：
（1）企業微軟365訂閱客戶數同比增長了8%，較上季度稍有提升。
（2）對應著，則是平均客單價的同比漲幅由上季的7.5%，略微下降到本季的6.5%。可見企業增加使用E5等高單價產品驅動的客單價提升仍在繼續，但提價的空間和速度在收窄。
生產力板塊中的其他主要業務，個人365業務、LinkedIn和Dynamics 365的增速都基本和上季度大體持平，或略微下降。從絕對增速角度，Dynamics業務近20%的增速顯然是僅次於Azure的第二增量收入來源。
整體上，由於各主要業務的增速都沒有明顯的變動，調整後的生產力流程板塊本季營收283億美元，同樣和市場預期基本一致。同比增長12%，較上季略微提升0.3pct，沒有特別的看點。
三、廣告繼續增長強勁，搜索仍是AI主要出路？
調整後個人計算板塊的本季營收同比增長了16.8%，較上季度提速2.3pct，是三大板塊中收入提速最明顯的。實際營收相比市場預期高出近5%，也是三大板塊中beat最明顯的。
具體來看，主要是併入了Copilot pro業務的廣告業務增長明顯提速的貢獻。剔除買量成本後，廣告業務本季的增速環比提升了3pct，達到18%。無論從絕對增速，還是邊際趨勢來看，都相當不俗。由此可見，目前AI功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運用和創收效果。
其他細分業務上：
①Windows OEM和設備收入同比增長了2%，仍是增長停滯的狀態。
②收購暴雪後，遊戲業務收入同比增長61%，但剔除並表影響後增速實際為4%，同樣是低位徘徊。
四、營收領先指標改善或是希望所在？
公司整體本季營收656億美元，略高於市場預期，同比增速16%，較上季略微提速0.8pct，由上文來看，主要是MPC及旗下廣告業務提速的貢獻最明顯。
剔除並表動視暴雪的影響，微軟實際可比營收增速約為13%，同樣較上季有所提速。但整體仍未突破近5個季度以來12%~14%的區間，增長尚沒有實質性提速的跡象。
小結前文，可見除了在搜索業務上AI體現出了不錯的拉動作用，核心的Azure和Microsoft 365業務都並沒有受益於AI增長提速的跡象，後續指引的甚至是進一步放緩的。
雖然即期營收表現並不出彩，甚至賽前分析不佳，但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新簽企業合約金額增速再度大幅拉高到30%。雖然恒定彙率下更真實的增速是23%，但也環比提速了4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合約階段，尚未反映到營收上。
同樣的，存量的待履約合約餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合約的金額）本季為2590億美元，同比增速較上季提速了2pct到22%，同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認營收的階段。
五、AI爆量未見，但利潤率下滑的「代價」需要提前支付
如果說營收角度只是缺乏亮點，還需驗證AI的增量需求能不能/何時能到來。利潤角度，需要提前支出的投入對利潤的壓制已經初顯。
（1）首先毛利角度，本季微軟的毛利率為69.4%，同比下降1.8pct，環比走低0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了13%，跑輸營收的增速。
（2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用都同比增長了約10%~14%，相比營收或毛利潤增速要低一些。因此三費費率仍是被動收縮共0.8pct，可見公司的內部控費和效率提升，仍是幫助對衝了一部分因高額Capex導致的利潤率下滑。
（3）但整體上，由於高Capex導致毛利率更顯著的下滑，本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了1pct到46.6%。使得公司本季經營利潤同比僅增長了13.6%，自2023財年3Q以來，首次盈利增長再度跑輸營收，標誌著公司的盈利率擴張的週期告一段落。在AI相關的高投入下，又滑落到了利潤率收縮週期內。
（4）利潤率的下滑，從本季度微軟的Capex支出再度拉升到了200億美元，同比增長79%就可見一斑。相當於一個季度近70%的經營利潤都被再投資到了固定資產上。另外，本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍，增多了超30億美元。自由現金流在高Capex的拖累下更是已同比負增7%。AI infra上天量投入對利潤的壓力已開始全面顯現。
