上市已迫在眉睫，多點還沒學會獨立行走

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

三次衝擊港交所失敗之後，多點第四次向港交所遞交了招股書。

此前，多點分別於2022年12月7日、2023年6月23日和2024年4月30日向港交所遞交招股書，但均由於未能在六個月內完成聆訊而失效。

多點是物美集團創始人張文中的二次創業項目，也是物美集團進行數字化轉型的重要一環。招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的數據，按商品交易總額計算，多點已經是2023年中國最大的零售雲解決方案服務商，擁有13.3%的市場份額。

儘管如此，但多點仍面臨著盈利挑戰。在更新後的招股書中，多點在2021年、2022年、2023年和2024年上半年的營收分別為8.48億元、13.28億元、15.85億元和9.39億元元，同期淨虧損分別為18.08億元、9.00億元、7.49億元和4.82億元，三年半時間累計虧損近40億元。

持續虧損，使得多點的現金及現金等價物快速消耗。根據招股書，2020年，多點持有現金及現金等價物為11.35億元，而到了2024年上半年，其現金及現金等價物僅為4.7億元。從多點過去三年半的經營性現金流情況來看，現有的4.7億元現金及現金等價物並不算寬裕，甚至很難滿足未來一年的運營資金需求。

現金流吃緊是多點四次遞交招股書謀求上市的主要原因，但在持續虧損等因素的影響下，多點的上市之路仍存有不小的變數。

一、嚴重依賴“物美系”輸血

多點的零售數字化探索之路是從物美集團開始的。多點先是在物美集團的全國門店網絡中實施了多點的零售雲解決方案，隨後與物美集團有關的麥德龍中國實體、重慶百貨集團、銀川新華集團、泛亞洲零售商DFI Retail Group展開合作，客戶涉及連鎖超市、倉儲式超市、百貨商店、便利店、專賣零售商及以新零售方式運營的零售商等。

其中，麥德龍中國實體、重慶百貨集團為物美集團的附屬公司；銀川新華集團為張文中旗下的聯營公司；泛亞洲零售商DFI Retail Group與多點成立了合資公司，主要發展亞洲市場的業務。

簡而言之，多點本質上是從物美集團體系中拆分出來一條業務線，並未真正實現獨立，因而只能高度依賴“物美系”。

根據招股書，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，“物美系”貢獻的收入分別為5.99億元、9.66億元、12.01億元和7.35億元，占營收的比例分別為70.6%、72.7%、75.9%和78.2%。

值得一提的是，關聯交易佔比過大會嚴重影響多點的上市進程：一方面，關聯交易佔比較大意味著多點缺乏獨立開拓市場的能力，未來的業績增長存在巨大不確定性；另一方面，關聯交易佔比較大也會影響多點的獨立運營和決策，與上市公司應具備的獨立性要求相悖。

但即便如此，自多點首次向港交所遞交招股書至今，其不僅沒有收斂跡象，反而關聯交易佔比仍在不斷提升，在2019年和2020年，“物美系”貢獻的收入分別為74.5%和69.8%，截至2024年上半年，這一比例已較2019年提升了3.7個百分點。

對此，多點也在招股書中坦言：公司非常依賴來自關聯實體的收入，若關聯實體發生任何重大變化都會對公司經營、財務狀況造成重大不利影響。並且多點還預計，未來來自關聯實體收入將繼續增加。

主動挖掘更多客戶是多點避免過度依賴“物美系”的主要路徑，最近幾年，多點也在努力擴大其客戶群體，比如與中百控股集團、麥德龍集團等零售商簽訂合作協議、拓展新區域及下沉市場等。但從關聯交易佔比逐漸走高的情況來看，多點對於客戶群體的拓展並不順利。

二、出海也難換增量

作為全球最大行業之一，中國及亞洲零售業的市場規模於2021年分別達到13.3萬億元和30.4萬億元，但零售數字化水平仍處於初級階段，中國及亞洲零售商的數字化比率分別為2.7%及4.1%，遠低於美國的12.4%，顯示出巨大的上升潛力。

多點也在積極的拓展海外市場。根據招股書，多點來自除中國內地以外市場的貢獻的收入由2021年的2030萬元增加至2023年的1.23億元，占營收的比例從2021年的1.9%上漲至2023年的7%。

2024年上半年，海外市場貢獻的收入達7504.1萬元。占營收的比例進一步提升至8%。可見，若能成功開拓海外市場，帶來的業績增量必然是巨大的。多點也在招股書表示，對於本次IPO募集資金的用途，其中一項為推動海外擴張，並計劃於2024年進入汶萊及印尼市場。

海外市場能成為多點破局的關鍵嗎？答案是很難。

首先，海外市場貢獻的收入佔比並不高，儘管從2021年至2024年上半年，海外市場貢獻的收入佔比一直在提升，但仍僅有個位數，對於業績的提升相當有限。尤其是被多點寄予厚望的香港市場，其收入佔比由2021年的2.2%提升至2023年的7.2%，但在2024年上半年，佔比卻又下降至6.4%，並且收入增速已經放緩。此外，柬埔寨、新加坡、馬來西亞、波蘭等海外市場的收入貢獻一直不太明顯，整體而言，海外市場貢獻的收入在未來幾年內佔比仍然較小。

其次，多點在海外市場的業務真正處於起步階段，需要財力和物力的大量投入，但目前多點仍深陷虧損泥潭，從2019年至今，多點的經營活動產生的現金流量淨額持續為負，這意味著其日常經營活動無法產生足夠的現金流入，主要依賴的是外部融資。

根據招股書，多點成立至今一共經曆了三輪系列融資，其中A輪系列融資為1.06億美元，B輪系列融資為1.76億美元，2020年8月，多點完成3.7億美元C輪融資，2021年10月再次完成5180萬美元C+輪融資，此後便再無外部融資進行“輸血”。長期持續虧損之下，多點在中國內地市場的已面臨巨大的資金壓力，能拿出多少財力和物力開拓海外市場，還是一個未知數。

需要指出的是，多點在海外市場的佈局仍需要借助“物美系”的力量，其在招股書中表示，出海第一步是借用中國客戶的海外分支機構，把業務拓展到海外去，香港特別行政區、新加坡、柬埔寨以及歐洲市場。比如，進入歐洲市場，是先讓麥德龍集團的波蘭門店起用多點的系統。但這意味著，多點在海外市場仍舊缺乏開拓新客戶的能力，若麥德龍集團的能力充分釋放後，多點的海外市場業務或面臨增勢放緩甚至停滯的困境。

可見，短期內海外市場難以為多點換回更多的增量。

三、夾縫中求生存

多點的業務主要分為三部分，分別是零售核心服務雲、電子商務服務雲、營銷與廣告服務雲。根據招股書，2024年上半年，零售核心服務雲收入為9.33億元，營收佔比高達99%，是多點絕對的核心業務。

具體而言，零售核心服務雲是以DmallOS系統軟件和智能物聯（AIoT）解決方案為基礎，可以提供貫穿零售運營全流程數據洞察，以及可實操的改進措施；電子商務服務雲使零售商和品牌商能夠通過多點移動應用程式和小程式銷售其產品，從而為消費者提供更方便與個性化的購物體驗；營銷與廣告服務雲可以使品牌商和零售商能夠通過多點的線上商城和線下合作網點向潛在客戶進行市場推廣。

換言之，多點的業務就是幫助零售企業實現數字化轉型升級：線上幫客戶履約；線下提供自助收銀機，以及幫客戶優化選品、庫存管理、運營會員體系等服務。

然而不容忽視的是，多點正面臨著激烈的市場競爭：一方面，國內零售市場上有著眾多專業廠商，比如已上市的有讚、微盟、悅商集團、光雲科技、美登科技等，這些廠商在技術、產品、服務等方面各有優勢；另一方面，京東、美團、阿里等互聯網巨頭也在不斷加碼助力中小實體門店數字化轉型。這些互聯網巨頭擁有廣泛的線下夥伴、龐大的線下商超資源或本地服務資源，導致多點拓展新客戶變得難上加難。

此外，多點還面臨著客戶淨收益留存率下滑的困境，2021年至2023年，多點的淨收益留存率分別為208%、140%和114%，呈現出大幅下滑的趨勢。這意味著多點在留住及擴大現有客戶群的能力方面有所下降，客戶的忠誠度和付費意願降低，為未來的業績蒙上了一層陰影。

儘管多點擁有行業“領頭羊”之名，但其業務難獨立、客戶難開拓，並且亟需外部“輸血”，即便能成功叩開港交所的大門，恐怕也難以獲得投資者的青睞。