連續三年增收不增利，市值跌去2000億，李寧急需一場翻身仗

圖源：視覺中國

作者 ｜ 王曉   

編輯 ｜ 孫春芳

出品 ｜ 棱鏡·騰訊小滿工作室

沉寂許久的國民品牌李寧搞了個大動作。

6月2日，李寧品牌官宣，與NBA巨星史提芬·居里及居里品牌達成長期合作。

多家媒體援引消息稱，這是一份為期10年、總價值超過4億美元的球鞋代言合約。對2025年度淨利潤29.35億元的李寧（02331.HK）而言，不啻一場豪賭。

在運動用品市場競爭加劇、國潮紅利逐漸消退的當下，李寧亟待找到新的增長點。尤其是，其已經連續三年增收不增利。在資本市場上，自2023年的大幅下挫後，李寧市值從高峰時期的超2600億港元縮水至當前不足500億港元，至今尚未從股價的穀底爬出來。

李寧太需要打一場翻身仗了。

重金下注NBA三分王

對籃球迷而言，手握4枚NBA總冠軍戒指的居里是三分王，也是帶貨王。

在與李寧牽手前，居里與安德瑪的合作成為體育商業史上的一段佳話。安德瑪在居里低谷期簽約，當時其籃球鞋的市場佔有率低至1%。而隨著居里在賽場上頻頻奪冠，其商業價值開始爆發。在2015年推出的首款簽名鞋就創下1.6億美元的銷售額，並助力安德瑪成為籃球品類的主流玩家。

居里在中國市場同樣擁有極強的號召力。2025年8月居里中國行來到重慶，粉絲購買安德瑪指定產品方可獲得門票。三天活動品牌銷售額近1000萬元。

對李寧而言，4億美元的簽約額與其當前的全年淨利潤接近，可謂一筆重注。

李寧品牌創始人、集團董事長李寧在內部信中稱，這次合作絕不只是簡單的運動員簽約，它所承載的意義遠超商業本身。籃球是我們長期投入、持續深耕的重要品類，也是李寧品牌與年輕運動人群建立連接的重要基礎。

籃球業務曾是李寧投入最持久的專業運動領域，2021年時流水貢獻度達25%。但2025年業績推介資料顯示，2025年李寧籃球品類流水下跌19%，流水貢獻度回落至17%。當前跑步品類貢獻了31%的流水。

公司聯席行政總裁錢煒在業績會上解釋，這是籃球品類整體進入相對低迷的市場環境所致。也有過去兩三年公司主動調整，控制訂貨，不希望為了規模壓低產品核心競爭力。

錢煒還稱，李寧會繼續加大投入，保持投入和市場領先的佔位。「也許在籃球品類回暖之前，第一個能夠繼續快速擴大市場份額的就是我們。」

李寧重注居里的野心遠不止籃球。市場預計，居里在NBA退休後重心有望轉向高爾夫。而李寧在其高端運動線「LI-NING 1990」就已推出多款高爾夫鞋服產品。

李寧在信中提到，居里在全球籃球人群和年輕群體中有很強的影響力，此次合作將會讓李寧品牌連接更多新的運動人群。雙方還將一起探索高爾夫、運動生活等更多運動場景。

李寧能否複製居里在安德瑪合作中的成功有待時間證明。資本市場給與了最直接的反饋：簽約消息宣佈後，李寧開盤衝高漲4.92%，但隨即回落，到收盤時跌2.80%報收18.37港元/股。

顯然，在看到切實的業績拉動前，資本市場的疑慮還將持續存在。

李寧的另一項大動作，是時隔16年在2025年再次牽手中國奧組委。對當前的李寧品牌而言，營銷費用投入不可避免增大。

錢煒在業績會上表示，從當期投入來看，會對財務報錶帶來一定壓力，但從中長期的賦能而言，是必須去做的事情。錢煒還表示，與中國奧委會合作以及贊助頂級賽事，不以短期銷量轉化為主要目標，而希望持續強化消費者對李寧作為專業運動品牌的心智建設。

這樣長期、巨額的投入，離不開李寧的決策。李寧曾表示，自己主要參與戰略性、投資性的決策。當初在李寧品牌決定進入籃球領域時，需要很大一筆錢贊助CBA，只有李寧本人能做出這樣的決定。

目前，李寧公司有兩位CEO：李寧自2014年重回管理一線，帶領公司扭虧為盈後，也在為公司尋覓一位更職業化的CEO。2019年9月，日籍華人錢煒受邀加入李寧，出任聯席CEO。錢煒此前在優衣庫工作長達23年，曾擔任優衣庫中國首席運營官和南韓市場CEO，他在零售運營方面的經驗為李寧所看重。上任後，錢煒也主導了李寧在組織架構上的調整，將批發和直營業務分開，推動零售效率和運營效率提升。

2018年，李寧的侄子李麒麟加入李寧董事會出任執行董事。李寧董事會的執行董事共有李寧、錢煒、李麒麟三位，構成了李寧的決策管理層。

連續三年增收不增利，李寧家族財富縮水

2025年度，李寧營業收入達295.98億元，同比增長3.2%。這是品牌創立以來最好的營收業績，但增速逐年放緩令市場不安。

財報顯示，從渠道貢獻來看，特許經銷商渠道營收同比增長6.3%，成為支撐營收增長的核心力量。電商渠道收入增長5.3%。但直營店舖渠道收入同比下降3.3%。

在營收增速放緩之外，李寧的淨利潤已連續三年下滑。2025年度息稅攤銷前利潤61.61億元同比下降3.4%，淨利潤29.36億元同比下降2.56%。尤其是，這已是李寧連續第三年增收不增利。   

時間回到2021年，這一年，李寧業績與市值共舞。年初消費者對國產品牌的支持熱情上漲，而李寧作為國產運動品牌的代表，品牌熱度大幅提升。此外，「中國李寧」自2018年開始在國際時裝周曝光亮相，新潮設計成功引發了年輕消費者對「國潮」的追捧。其官宣肖戰為代言人進一步帶動了關注度和銷量。  

多重勢能疊加之下，李寧交出了一份靚麗的成績單：營收達225.72億元同比增56.1%，淨利潤更是同比大增136%達40.11億元。

自2021年3月起，李寧股價在6個月時間暴漲超130%，到2021年9月時，公司市值也一度超過2600億港元，創下歷史紀錄。

隨著國潮熱度消退及市場環境變化，李寧的業績增速也開始明顯放緩。

財報顯示，在2021年將毛利率提升至53.03%後，近年李寧毛利率也都穩定在50%左右。但淨利率水平則從2021年時的18%逐年下降，到2025年更是跌至9.92%。

信達證券指出，這主要系市場競爭加劇及渠道擴張帶來的成本壓力。

尤其是，在前期的高速增長及樂觀預期下，李寧加大門店擴張，2022年淨增門店466家，其中直接零售店265家。產品售價也水漲船高。

隨著市場環境調整，消費者愈發注重性價比，李寧不得不放慢步伐，為此前的擴張買單。李寧在2023年中報指出，為促進消費，集團增加了線上渠道和零售終端的折扣力度。存貨撥備計提也有所增加。

相較於同業通過渠道改革加大直營比例，直營渠道僅佔李寧營收的25%，特許經銷商為李寧貢獻了營收的半壁江山。而在市場環境變化時，經銷商傾向於「甩貨」回籠資金。有券商就指出，因為渠道竄貨（註：指經銷商進行產品跨地區降價銷售），也拖累其批發和線上渠道增長。竄貨會嚴重損害品牌形象和價格體系。「激烈的行業競爭與公司積極去庫存，可能令公司業績不及市場預期。」浦銀國際預警道。

2023年度，李寧歸屬於股東淨利潤為31.87億元，同比下降21.6%。資本市場更是提前行動，2023年李寧股價更是下跌70%，至今仍在低位徘徊。而作為李寧品牌的大股東，李寧家族（李寧個人持股及非凡領越持股）財富縮水也超過200億港元。

（截圖自 同花順APP，自2021年9月李寧股價創下歷史高點後一路回落。2024年以來持續在低位徘徊。）

這一時期，體育運動品牌股價均有不同程度下跌，2023年度特步國際下跌55%，安踏下跌26%。但相較而言，特步和安踏業績在激烈的市場競爭中仍保持了增長。而淨利潤大幅下滑的李寧下跌更多。

在控制住2023年的庫存危機後，行業競爭持續激烈，運動品牌普遍通過折扣拉動銷售的態勢未能扭轉，李寧的淨利潤也始終未能得到改善。

財報顯示，由於品牌推廣投入增加及電商佣金支出增長，公司的銷售及經銷開支始終居高不下。其廣告及市場推廣開支自2023年度的24.96億元增至2025年度的31.66億元。2024年其此前香港買樓的房地產減值3.33億元，2025年度則受所得稅率提升拖累。

李寧在經營策略也趨向穩健而非一味擴張。在2025年度業績會上，錢煒表示，夯實基礎依然是李寧的第一要務。但會積極抓住細分賽道的機會。希望企業保持挑戰的態勢，而不是冒險的態勢。

死磕「單品牌」戰略

李寧品牌強調「單品牌、多品類、多渠道」的發展戰略，其產品聚焦在跑步、籃球、綜訓、羽毛球、乒乓球及運動休閑六大核心業務板塊。

市場新興運動品類不斷增多，分流消費者的興趣和錢包，李寧無法坐視不理。2025年，其開拓戶外、網球及匹克球等新興賽道，並開出首家戶外品類獨立門店。

在2025年業績會上，錢煒提到，戶外品類2025年流水同比翻番，但基數尚小。且產品寬度還相對比較匱乏，如褲裝類的結構種類不足等。

對於女性消費者的需求，李寧提到，在綜訓品類公司深度聚焦女性運動人群；在運動休閑品類，也一直深挖女性運動休閑核心需求。

對於不同層次的消費者需求，李寧在大眾運動線「李寧」品牌外，推出了定位中高端潮流運動的「中國李寧」和定位高端時尚運動的「LI-NING 1990」。在牽手中國奧委會後，李寧還在北京三里屯開出首家「龍店」，並推出定位通勤、商務場景的「榮耀金標」產品系列。

不過，亦有諸多消費者表示，在「單品牌」的策略下，市面上的「李寧」品牌令人眼花繚亂。

「設計不錯，用料和做工也很棒。但總覺得自己買的是李寧」。有消費者談及「LI-NING 1990」時表示，這成為李寧高端化的掣肘。

另有消費者則表示，「李寧的價格已經接近阿迪、NIKE了，我覺得性價比有限。」

這些聲音表明，要掙脫李寧品牌創立三十多年樹立的傳統形象，塑造品牌在細分領域的專業影響力，李寧要走的路還有很長。

縱觀運動服飾行業，李寧面臨的挑戰其他國產品牌一樣無法避免。2025年度，安踏品牌營收348億元，同比增3.7%，貢獻利潤70億元，同比增2.5%。

安踏集團同樣面臨著安踏品牌和FILA品牌增速放緩的擔憂。這或許早已在安踏集團董事會主席丁世忠的判斷里。

丁世忠認為，未來單一品牌年銷售額超過100億美元的機會將越來越少。運動消費正從大眾化走向專業與場景化，多品牌戰略本質上是對消費者結構變化的長期回應。

安踏品牌定位於大眾運動，FILA定位時尚運動，女性市場尤其是瑜伽運動品類由收購而來的瑪伊婭品牌覆蓋；高速增長的戶外運動市場則有始祖鳥、迪桑特、可隆，以及最新收購的狼爪品牌佈局。

儘管安踏和FILA增速有所放緩，但細分運動市場的高速增長機會由其他品牌承接。尤其是，迪桑特流水在2025年突破百億，成為僅次於安踏、FILA品牌後達成此里程碑的品牌，可隆衝刺百億規模，成為帶動集團業績增長的引擎。

2025年，安踏旗下其他品牌（除安踏、FILA之外）收入增長59.2%至169.96億元。2025年度，安踏體育（02020.HK）營收增長13.3%至802.19億元，股東應佔利潤上升13.9%至135.9億元。安踏體育的市值和淨利潤都是李寧的4.6倍。

另一國產品牌特步也嚐到多品牌紅利，收購的索康尼品牌成為集團業績增長的主要支撐。

對於「單品牌」戰略的堅守，李寧曾多次闡述。

在2023年業績會上李寧表示，這與公司的成長基因有關係，跟自己的運動員經歷有關係。「希望去做的是一家源自中國的專業運動品牌，所以所有資源、表現、價值都希望在這個品牌上能夠呈現出來。」

在接連重金下注後，李寧能否打贏這場翻身仗，仍有賴時間和市場的檢驗。