富國基金劉莉莉：在4100點尋找「被遺忘的角落」
文/楊娜娜
「在均值回歸的路徑上，尋找定價偏差」
上證指數徘徊在4100點附近。市場在經歷一輪結構性行情後，估值分化程度再次拉大。部分前期熱門的成長板塊擁擠度較高，而與內需相關的傳統板塊則相對滯漲。
在這個看似「不冷也不熱」的時點，當大多數人的目光仍停留在那些「風口」上時，富國價值策略的擬任基金經理劉莉莉帶著她獨有的「慧眼」，將目光投向那些被市場遺忘的板塊。
劉莉莉有22年證券從業經驗，其中超過7年為公募基金管理經驗。瞭解劉莉莉可以看她管理產品的業績，自2019年2月劉莉莉管理富國研究精選以來（期間基金經理變動情況：汪孟海(2017-12-12至2021-01-26)、李曉銘(2015-02-06至2019-04-19)、劉莉莉(2019/02/01至今))，截至2026年1月末，A類份額任期回報179.62%，同期業績比較基準收益率為45.75%，晨星數據顯示，近三年、近五年該產品在同類排名分別位居前15%、前25%，可以說作為一個「不紮堆」的基金經理，她的業績可圈可點。
註：排名數據來源於Morningstar晨星，截至2026/1/31，近3年、近5年同類排名為102/712、117/475，同類產品為中國開放式基金－積極配置－大盤平衡；同類排名數據由MORNINGSTAR版權所有。晨星及其內容供應商對於您使用任何相關資料而作出的任何有關交易，投資決定均不承擔任何責任。過往業績不代表將來表現。同類排名結果係評價機構基於基金過往表現綜合判定，並不構成對基金管理人或單只產品的未來投資建議。基金A類份額淨值增長率及同期業績比較基準收益率數據來源於富國基金，以上區間的基金淨值增長率和業績比較基準收益率已經託管人複核，基金業績及比較基準折線圖基於每日經託管複核的基金份額淨值數據生成，時間截至2026年1月31日。富國研究精選靈活配置混合A成立於2014/12/12，業績比較基準為滬深300指數收益率*65%+中債綜合指數收益率*35%。近5個完整年度（2021-2025）的基金份額淨值增長率（及同期業績比較基準收益率）為-0.78%(-1.34%），-10.05%(-13.27%），11.54%(-5.84%），7.82%(12.73%），10.28%(11.72%），數據來自基金定期報告，截至2025/12/31。期間基金經理變動情況：尚鵬嶽（2014/12/12-2015/06/09）、李曉銘（2015/02/06-2019/04/19）、汪孟海（2017/12/12-2021/01/26）、劉莉莉（2019/02/01至今）。富國研究精選靈活配置混合C成立於2022/08/23，業績比較基準為滬深300指數收益率*65%+中債綜合指數收益率*35%。近3個完整年度（2023-2025）的基金份額淨值增長率（及同期業績比較基準收益率）為10.91%(-5.84%），7.09%(12.73%），9.61%(11.72%），數據來自基金定期報告，截至2025/12/31。期間基金經理變動情況：劉莉莉（2022/08/23至今）。富國研究精選靈活配置混合D成立於2023/10/20，業績比較基準為滬深300指數收益率*65%+中債綜合指數收益率*35%。近2個完整年度（2024-2025）的基金份額淨值增長率（及同期業績比較基準收益率）為7.65%(12.73%），10.3%(11.72%），數據來自基金定期報告，截至2025/12/31。期間基金經理變動情況：劉莉莉（2023/10/20至今）。
富國價值發現混合A成立於2024/02/06，業績比較基準為滬深300指數收益率*65%+中債綜合全價指數收益率*20%+恒生指數收益率（使用估值彙率折算）*15%。近1個完整年度（2025）的基金份額淨值增長率（及同期業績比較基準收益率）為14.58%(14.96%），數據來自基金定期報告，截至2025/12/31。期間基金經理變動情況：劉莉莉（2024/02/06至今）。富國價值發現混合C成立於2024/02/06，業績比較基準為滬深300指數收益率*65%+中債綜合全價指數收益率*20%+恒生指數收益率（使用估值彙率折算）*15%。近1個完整年度（2025）的基金份額淨值增長率（及同期業績比較基準收益率）為13.9%(14.96%），數據來自基金定期報告，截至2025/12/31。期間基金經理變動情況：劉莉莉（2024/02/06至今）。基金歷史業績不構成對未來業績的保證。基金收益率不代表投資者實際收益率，基金份額淨值僅為每份額基金產品的淨資產。基金歷史業績不構成對未來業績的保證。
與業績同樣值得關注的是其在管產品展現出的特徵。從在管產品定期報告分析來看，低換手、高倉位、行業分散且呈現明顯的左側佈局特色，也吸引了不少機構投資者的青睞。富國研究精選2025年中期報告顯示，該基金的機構投資者持有比例超過70%。
數據來源：富國研究精選和富國價值發現曆次定期報告，截至2025年12月31日，定期報告數據為歷史特定時點數據，可能發生變化，上述數據及分析僅代表特定產品特定時點配置情況，不預示基金的未來配置情況；不代表對產品管理及基金經理風格的承諾或預測。
註：機構持有份額佔比來自於基金定期報告，機構投資者持有份額為A類、C類和D類合併計，時間截至2025年6月30日。時點數據不代表持續持有情況，也不構成對基金管理人或單只產品的未來投資建議，請投資者謹慎做出投資決策。
在三月初我們的對話中，劉莉莉將其投資框架概括為，在儘可能規避價值陷阱的前提下，買入價格大幅低於內在價值的公司，並對組合的「驅動力」進行分散。
這一框架包含幾個核心維度：
第一，深度價值不等於簡單買入低估值品種。劉莉莉喜歡侯活·馬基斯的《週期》，信奉均值回歸。在她看來，週期底部的優質公司可能呈現高PE甚至虧損，但內在價值正在累積；週期高點的公司或許表觀估值很低，隱含的風險卻不一定低。
第二，行業競爭格局的重要性高於景氣度。高景氣可能吸引大量資本湧入，導致競爭格局惡化，最終侵蝕企業盈利；而景氣度低迷的行業，恰恰可能經歷供給側出清，倖存龍頭有望實現份額與盈利能力的雙重修復。這一判斷構成了她關注傳統週期行業的基礎邏輯。
第三，組合管理不僅要做到行業分散，標的收益來源的分散更重要。她曾因持倉邏輯過度集中於單一的「下遊通脹」宏觀假設而吸取教訓，此後她吸納了自下而上的分析框架，重新審視各個持倉背後的獨立邏輯。
基於這一框架，劉莉莉在當前時點將目光投向那些在過去一年指數牛市中相對滯漲的領域。在她看來，這些板塊經歷了足夠長的下行週期，供給側出清的邏輯或正在兌現，估值在過去十年的歷史分位數中處於中樞偏下水平，具備逆向佈局的價值。
「不要在不擅長的地方虧錢，和在自己擅長的地方賺錢同等重要。」這是劉莉莉反復強調的一句話。在她的從業生涯中，「保守」「逆向」「安全邊際」構成了投資哲學的底色，而「客觀」「常識」「週期」則成為她穿越市場起伏的方法論支撐。
富國價值策略擬任基金經理 劉莉莉
深度價值再定義
「警惕治理瑕疵導致的長期折價陷阱」
劉莉莉強調「踐行最本質的深度價值」。在她看來，投資方法論的最終形成，與個人的價值觀、性格及風險偏好密不可分。
「我是天生風險偏好很低的人，買任何股票都會先問在最悲觀的情況下還有多少下跌空間。這種思維方式決定了我的組合最終呈現為深度價值風格。」她說。
她強調，深度價值不是簡單買入低估值品種，而要避開價值陷阱。「當一個週期性行業處於底部時，優質公司可能呈現出低PB（市淨率）、高PE（市盈率）甚至虧損的特徵，但這並不意味著它沒有價值。反過來，當行業處於週期高點時，所有個股看起來都很便宜，但此時隱含的風險恰恰可能是最高的。」她認為，「估值指標必須結合企業基本面與所處週期位置進行綜合判斷。」
她將「價值陷阱」分為兩類：一類是基本面被侵蝕的企業。例如，在行業供給側出清過程中，部分低PB的中小企業看似便宜，但可能因缺乏壁壘而被淘汰。
另一類是治理存在瑕疵的企業。劉莉莉回顧了一次讓她警醒的經歷。她曾關注一家主業競爭力強，估值一直在歷史低位波動的公司，具備很強的安全邊際。她測算，隨著公司渠道改革紅利釋放，疊加高分紅預期，理應迎來價值修復。但在持續跟蹤中，她發現這家公司業績與預期經常出現偏差，管理層的意圖也模糊不清。這筆投資雖然最終實現了盈利，但收益率遠未達到她的預期。
劉莉莉總結道，「治理瑕疵導致的長期折價，是深度價值投資者需要規避的陷阱之一。」
這種識別價值陷阱的能力與其長期研究積累有關。劉莉莉2004年入行，先後在中原證券、平安證券擔任行業研究員，覆蓋商業零售等消費領域。2007年加入富國基金後，曆任行業研究員、研究總監助理、權益研究部研究副總監，研究經歷長達15年。這一過程使她有機會在不同行業間進行比較，逐步建立起對商業模式、競爭格局、治理結構的判斷標準。
另外，富國基金投研平台也為劉莉莉的投資提供了重要的信息來源和交叉驗證的渠道。
在她的研究框架中，行業競爭格局的重要性高於行業景氣度。她舉例，2021年新能源板塊表現強勁，但自2022年開始，儘管行業需求依然不差，但許多個股出現「先殺估值、後殺業績」的走勢。背後的原因是競爭格局的惡化——大量資本湧入，供給增速超過需求增速，ROE水平承壓。這也是為什麼她後續逐步減持部分高景氣但格局惡化的行業，轉而關注當時景氣度不高但格局正在改善的板塊。
週期的視角同樣體現在她對消費行業的理解上。許多人將消費視為穩定增長的防禦性行業，但在她看來，消費同樣具有週期性，只是週期的長度和強度與其他行業不同。
「我入行的時候，商業零售被稱為朝陽行業，估值可以達到幾十倍。但2010年之後，隨著線上渠道的興起，線下零售經歷了漫長的下行週期，很多優質公司的估值被壓縮到個位數。所有行業都有週期。」
保守者的「安全邊際」
「寧可不賺錢，也要少虧錢」
劉莉莉將自己的投資風格定義為「保守」，她始終對未來預期偏謹慎，投資的出發點「首先是儘可能不要虧錢。」
同樣在早年研究商貿零售行業時，她回憶自己也犯過錯。彼時線上電商已經開始侵蝕線下份額，但因過度信任某家線下零售龍頭企業，而忽視了行業的結構性變化，判斷上出現了偏差。「那時候意識到，我們對世界的認知永遠是不全面的，只能看到某一面，而變量隨時可能發生。」
這段經歷促使她建立起兩方面的投資紀律：一是能力圈的界定，二是留出安全邊際。
「不在不懂的地方虧錢。」她傾向於避開技術迭代快、商業模式易變的行業，選擇競爭格局相對穩定的傳統行業。「判斷這些行業的格局、企業壁壘及週期位置，勝率相對更高。」
在買入環節，她優先考慮的不是能賺多少，而是下行風險。「我會先問自己，在最悲觀的情形下，這隻股票還有多少下跌空間？」這讓她更傾向於低估值標的，「只要不是價值陷阱，足夠低的估值就意味著有限的下行空間。」安全邊際的意義不僅在於提供向上的賠率，更在於為判斷的局限性提供容錯空間。她堅信，「沒有絕對收益的相對收益，是無法為持有人創造價值的。」
這種以「不虧錢」為先的思維，也解釋了她為何幾乎不做倉位擇時。根據基金定期報告，其在管兩隻產品長期維持九成以上高倉位運作，波動控制主要靠個股層面的安全邊際和組合層面的驅動力分散。「倉位擇時需要對市場整體走勢做出判斷，我更傾向於把精力放在自己能把握的事情上。」
數據來源：富國研究精選和富國價值發現曆次定期報告，截至2025年12月31日，定期報告披露的股票倉位為歷史特定時點數據，可能發生變化，上述數據及分析僅代表特定產品特定時點配置情況，不預示基金的未來配置情況；不代表對產品管理及基金經理風格的承諾或預測。
在個股選擇層面，她會對每一筆投資設定明確的預期收益率和賣出條件。當股價達到目標價時，無論市場情緒如何，她都會按自己的紀律嚴格執行。以她曾經關注的某醫療器械龍頭的操作為例，當時核心資產仍在上漲，但她測算後認為未來的預期收益率已不高，選擇提前離場。事後看，這一決策有效規避了後續的估值回歸。
劉莉莉將糾錯機制視為組合管理的重要組成部分。「我會每個月、每個季度跟蹤之前看好它的驅動因素。一旦發現這些因素不如預期，或者出現了之前沒有考慮到的負面變量，會立刻認錯賣出，不會因為已經持有了一段時間而產生猶豫。」她說，犯錯本身並不丟人，但需要清晰地知道自己錯在哪裡。
這種客觀面對判斷偏差的態度，也體現在她對過往經歷的總結上。「成功的案例我很少去記，因為那可能是運氣，是行業貝塔帶來的。但失敗的案例我一定會反復複盤。」
這種理念也決定了她「左側、逆向」的佈局習慣。當市場追捧高景氣的核心資產時，她往往會保持謹慎；而當某個行業因長期下行、無人問津而出現便宜價格時，她反而會重點關注。「一個股票真正有安全邊際的位置，一般是在它景氣不好的時候。」
數據來源：富國研究精選定期報告，wind，截至2025年12月31日。註：持股市淨率=Sum(季報披露重倉股票市值)/Sum(季報披露重倉股票的個股股東權益*個股持倉市值/個股總市值)，富國研究精選的同類基金指靈活配置型基金，富國價值發現同類基金指偏股混合型基金。市場有風險，投資需謹慎。定期報告披露內容為時點數據，不必然代表各期報告期間的持倉情況與披露情況一致。上述數據及分析僅代表特定產品特定時點配置情況，不預示基金的未來配置情況；不代表對產品管理及基金經理風格的承諾或預測。
迭代：「驅動力分散」
「收益來源分散才是真正的驅動力分散」
對話中劉莉莉坦誠跟我們分享自己虧過的案例，這些教訓讓她建立起一道道「防火牆」。「我希望自己對任何公司的判斷都是客觀的，既不特別樂觀，也不特別悲觀。」
另外，在研究一個股票時，她會「分裂」成兩個人。「看多」時，拚命尋找負面論據；「看空」時，又試圖舉出各種理由看多。「要儘可能客觀，而不是用主觀意願去替代客觀事實。」
2021年，是劉莉莉投資框架進化的重要轉折點。她複盤髮現，儘管彼時組合配置了食品飲料、商貿零售、家電等多個消費子行業，看似分散，但不少持倉驅動力都集中在「下遊通脹」這一宏觀假設上。
「那年我覺得自己做得不佳，但收穫也最大。」反思之後她意識到，在宏觀判斷上或許自己並沒有特別的優勢，不能在自己不擅長的地方去賺錢。
此後在組合管理中，她回歸自下而上，更注重分析持倉背後各自的驅動邏輯，力求實現收益來源的分散化。
以目前在管產品之一的四季報重倉為例，雖然行業相對集中在順週期及地產鏈，但背後的驅動力並非基於宏觀經濟復甦的單一敘事，而是她在建材、化工、地產等不同行業中，分別觀察到各自獨立的「供給側出清」邏輯。
數據來源：富國研究精選定期報告，截至2025年12月31日；註：定期報告內容為歷史特定時點數據，可能發生變化，不預示本基金未來投資配置。上述數據及分析僅代表特定產品特定時點配置情況，不預示基金的未來配置情況；不代表對產品管理及基金經理風格的承諾或預測。
「有的行業是因為龍頭份額提升，有的是因為庫存週期見底。雖然看起來集中在某些板塊，但收益來源是分散的，這才是真正意義上的驅動力分散。」以劉莉莉在管的富國研究精選為例，根據2025年基金中報，該基金在31個申萬一級行業中持有22個行業，其中佔股票市值比5%以上的行業有7個。
數據來源：富國研究精選定期報告，Wind，截至2025年6月30日；註：行業分類採用申萬一級行業分類，定期報告內容為歷史特定時點數據，可能發生變化，不預示本基金未來投資配置。上述數據及分析僅代表特定產品特定時點配置情況，不預示基金的未來配置情況；不代表對產品管理及基金經理風格的承諾或預測。
當前市場的定價偏差
「傳統週期行業競爭格局有望改善」
站在當前時點，劉莉莉認為，經過2025年的結構性行情後，TMT與新能源在全市場的市值佔比和公募持倉佔比都達到了不低的水平。「之後要從那些相對偏低估的板塊里找機會。」她關注內需相關板塊，「估值在過去10年的歷史分位數中還是中樞偏下的。」她直言，去年以來指數漲了很多，但內需相關的標的是滯漲的。
在她看來，地產、建材、水泥、化工等傳統週期行業，經歷了足夠長的下行週期，供給側出清邏輯正在兌現，競爭格局有望迎來明確改善。同時，服務消費、大眾消費品以及醫藥中的中藥、醫療器械等板塊，或也存在一定機會。
註：以上內容僅為基金經理當下個人觀點，不代表對市場和行業走勢的預判，不構成投資動作和投資建議，亦不預示相關基金在當前及未來的具體操作和資產配置。基金經理可在投資範圍內根據市場情況靈活調整，投資者應根據自身的風險承受能力審慎做出投資決策。
她以房地產為例解釋，自2021年行業進入下行週期以來，排名靠前的開發商中已有多家出現風險暴露，行業總市值從高點大幅回落。在這一過程中，銷售數據、拿地數據均顯示出向頭部央企國企集中的趨勢。
「這是競爭格局改善的典型特徵。」她進一步解釋，同時在2023年後，隨著「好房子」政策的推進和核心城市限價的放開，部分優質房企的新項目淨利潤率已回升至6%—10%區間。當歷史減值包袱逐步出清後，ROE有望迎來修復。
註：以上內容僅為基金經理當下個人觀點，不代表對市場和行業走勢的預判，不構成投資動作和投資建議，亦不預示相關基金在當前及未來的具體操作和資產配置。基金經理可在投資範圍內根據市場情況靈活調整，投資者應根據自身的風險承受能力審慎做出投資決策。
在她看來，行業景氣度不好，恰恰是尋找投資機會的黃金窗口。因為只有在寒冬里，劣質企業才會被淘汰，優質企業才能在春天到來時享受份額和價格的雙重紅利。
對於消費板塊，她認為需要區分細分領域的庫存週期位置。
比如白酒行業，她認為，當下吸引力或許不是特別強。因為從2015年以來經歷了長期的加庫存週期，優質頭部公司自2025年三季度才開始去庫。「去庫需要時間，可能需要以年為維度來觀察。在這個階段，表觀的低PE可能對應的是未來的盈利預測下修。」相比之下，她認為大眾消費品和服務消費的庫存壓力較小，可能更早受益於需求的邊際改善。
註：以上內容僅為基金經理當下個人觀點，不代表對市場和行業走勢的預判，不構成投資動作和投資建議，亦不預示相關基金在當前及未來的具體操作和資產配置。基金經理可在投資範圍內根據市場情況靈活調整，投資者應根據自身的風險承受能力審慎做出投資決策。
而她的新產品富國價值策略混合，正是為了捕捉這種「週期底部+格局改善」的大衛斯雙擊機會。這隻產品以絕對收益為目標，與她的投資理念不謀而合。同時，新產品的投資範圍更廣（如股指期貨），可以更靈活地運用工具來實現風險控制，因此該產品的定位適合希望獲得長期穩健增值的投資者，或許可以作為資產配置中的「底倉」選擇。
註：以上內容僅為基金經理當下個人觀點，不代表對市場和行業走勢的預判，不構成投資動作和投資建議，亦不預示相關基金在當前及未來的具體操作和資產配置。
風險提示：基金有風險，投資須謹慎。宣傳材料僅供參考，不構成對於投資者進行投資的任何實質性建議，承諾和保證。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。基金管理人承諾以誠實守信，勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證旗下基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金可以投資於存托憑證、股指期貨、國債期貨、科創板股票、港股通標的股票、資產支持證券等品種，將面臨相關投資品種和業務的特有風險。投資人購買基金時，請仔細閱讀基金合約，招募說明書，基金產品資料等法律文件，瞭解其詳細內容，選擇符合自身風險承受能力，投資目標的產品，經富國基金評定，本基金產品風險等級為R4（中高風險），適合風險評級為C4（進取型客戶）及以上的投資者，產品風險評級以代銷機構披露的評級結果為準。產品由富國基金管理公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資和兌付責任。
