韓股「去槓桿」下半場：外資創紀錄買入，8月仍有高震盪風險

南方財經 21世紀經濟報導記者胡慧茵 報導

南韓股市「去槓桿」仍在進行時。

在過去四十餘天里，南韓綜合指數經歷了一場「從盛夏到寒冬」的極端行情。截至8月7日收盤，南韓綜合股價指數（KOSPI）收跌0.6%，報6258.77點。目前，南韓綜合指數已從6月中旬的9000點高位大跌超30%，近2800萬億韓元市值蒸發，規模超過南韓2025年全年的GDP，部分個股槓桿ETF下跌逾八成。

這場由個股槓桿產品引發的股市風暴，迫使南韓監管層在一個月內先後出台多輪措施，促使南韓市場也由此開啟了激烈的「去槓桿」進程。有機構認為，伴隨南韓綜合指數急跌，最危險的槓桿結構或已基本出清，短期降溫初步達成，但尾部風險仍需警惕。

機構判斷的依據在於，南韓股市出現外資階段性回流。數據顯示，7月31日，外資單日淨買入KOSPI股票約7.2萬億韓元，創有史以來最高單日淨買入紀錄。

外界正在關注，在南韓監管機構祭出多輪措施後，南韓股市何時才能真正企穩？這場市場巨震，後續是否會影響全球資金對科技資產的判斷？

南韓股市無疑是受本輪全球AI資產調整影響而波動最劇烈的市場之一。

今年以來，南韓股市共計9次觸髮指數熔斷，累計觸發70次「側車」機制，南韓股市的極端震盪創下全球主要市場單年熔斷次數的罕見紀錄。面對市場的強震，從7月中旬起，南韓監管機構就進入了「邊跌邊管」的應急模式。

7月16日，南韓金融服務委員會（FSC）聯合多家監管機構宣佈暫停新上市個股槓桿ETF，並禁止廣告宣傳，直至市場狀況穩定。另外，個股槓桿ETF交易的最低保證金從1000萬韓元提高至3000萬韓元，僅現金可計入基本保證金，除現金以外的可替代擔保證券（如國債等）不再納入保證金範圍。一週後，第二輪監管措施出台。FSC將原定在8月實施的ETF保證金門檻提前至7月31日落地，還宣佈11月實施將個股槓桿ETF最小交易單位由目前的1份提高至20份的措施。7月29日晚間，南韓監管當局稱，考慮將個人投資者對槓桿ETF的投資額上限設定為其金融投資總資產的20%，同時考慮提高交易成本以抑制過度交易。

為了打破南韓市場短期波動的局面，南韓金融監管部門計劃從制度層面加強監管。據瞭解，上述部門醞釀引入「緊急行動權限」，擬在市場劇烈波動時直接下調個股槓桿ETF的槓桿倍數，目前此類產品普遍追蹤2倍收益，若觸發緊急授權，倍數可降至1.5倍，最低甚至降至1.1倍。

南韓監管部門緊急糾偏的效果明顯。高盛發佈數據稱，截至7月31日，南韓槓桿ETF的資產管理規模已從峰值的530億美元降至240億美元，槓桿敞口降至市場自由流通規模的1.9%。更顯著的變化在於，大量外資回流南韓股市。7月31日，單日7.2萬億韓元的淨買入，遠超此前任何單日紀錄，這一變化或預示著外資對南韓綜合指數態度出現轉變。

法國裡昂商學院管理實踐教授李徽徽向21世紀經濟報導記者表示，將此次外資大幅流入直接判定為趨勢性「根本逆轉」的證據還不充分。本輪資金湧入，在很大程度上可歸因於前期深度拋售後的技術性空頭回補，以及全球資產重新定價背景下的戰術性調倉行為，更多反映為資金博弈短線反彈，而非真正意義上的長線築底信號。

「短期內，外資在當前位置更傾向於採取區間震盪交易策略，呈現單邊持續大幅流入態勢的可能性較低。」他認為，後續外資流入能否持續加速，主要取決於兩大核心變量：一是美聯儲在2026年下半年的實際降息路徑是否符合市場預期；二是南韓半導體出口數據的邊際改善是否具備可持續性。

市場更加關注的是，韓股槓桿去化是否已經完成。對此，外界眾說紛紜。中信證券發佈研報指出，目前南韓散戶槓桿已快速去化，但風險尚未完全出清，券商融資餘額7月31日單日縮水10%，創年內最大降幅，顯示場內槓桿仍在快速去化，同時7月30日與31日散戶單日爆倉強平金額仍超千億韓元，爆倉率仍處於7%—8%高位，遠高於市場穩定狀態下的1%水平。

華泰證券認為，南韓股市的槓桿分為兩層：第一層是銀行和非銀機構創造可用來投資金融市場的資金槓桿，第二層是槓桿ETF等金融產品形成的交易槓桿。這兩層槓桿以相乘而非簡單相加的方式共同放大市場風險，壓力更多在第二層。華泰證券分析稱，目前第一層資金槓桿的融資餘額逐步回落，且本身水平不高，不是本輪波動的核心壓力來源。第二層交易槓桿，槓桿ETF的絕對規模已大幅下降，風險敞口已明顯回落，但份額調整相對滯後，仍需完成最後階段的消化。當前個股槓桿ETF總市值已從6月25日高點的約49萬億韓元，大幅回落至7月30日的10.7萬億韓元，降幅達78.2%。

李徽徽也持相近的觀點，他認為瀑布式的去槓桿已接近尾聲，但尾部賬戶的風險出清以及新舊槓桿的二次清理尚未完成，「儘管散戶層面的明線融資盤已大部分出清，但大量嵌套於結構性產品中的隱性衍生品槓桿仍在強平線邊緣反復試探，其脆弱性不容低估。」他預計，南韓股市大概率還需經歷一到兩次縮量陰跌，將最後一批僵持性持倉頭寸徹底清理，籌碼完成充分的換手與重置，市場才能真正見底。

隨著南韓監管政策的收緊，南韓股市「去槓桿」的進程也在加速。

市場分析人士認為，造成本輪南韓股市波動的主因之一，是槓桿ETF追漲殺跌的日內再平衡機制。華泰證券稱，槓桿ETF貢獻的成交額佔三星電子和SK海力士成交額30日均值的比例仍達11.4%，是導致當前韓股波動率維持高位的其中一個核心因素。目前槓桿ETF規模回落是因為淨值而非份額，存在股市反彈後槓桿風險重燃的可能性，所以南韓監管政策仍在趨嚴。

華泰證券認為，當前南韓的政策大多針對槓桿ETF的份額，政策思路包括「控制增量」和「消化存量」，政策壓力高峰或已過去。

但李徽徽認為，目前南韓監管的政策壓力高峰遠未結束，原因在於散戶巨額虧損下社會輿論壓力勢必倒逼監管層出台更為嚴苛的限制措施，譬如進一步提高槓桿ETF的保證金比例、收緊新發產品的審批節奏，甚至對做市商的對衝行為實施窗口指導。監管的核心意圖並非要徹底打壓市場，而是對過熱的投機資金進行強製降溫。這一收緊規則的過程，預計至少還將持續數月。

7月31日的股價暴漲過後，南韓綜合指數仍處於持續下跌的狀態。8月以來，南韓綜合指數累計下跌5.1%，跌336.68點。南韓綜合指數何時才能擺脫震盪期？華泰證券稱，短期看，由於近期監管政策落地有所加速，仍需關注槓桿ETF等贖迴風險，預計8月中旬政策落地前韓股或維持高波動震盪，市場進入風險出清的收尾階段，而在8月中旬後，隨著政策衝擊消退，韓股走勢將更多取決於半導體基本面情況。

李徽徽也認為，從8月初至8月中旬，南韓股市大概率會進入高震盪期。他表示：「首先，因為美股科技巨頭的財報季將進入密集披露與業績證偽階段，若美股估值與業績出現落差，恐慌情緒蔓延至亞太市場，將對南韓半導體板塊形成直接衝擊。其次，8月中旬正值全球宏觀數據的敏感窗口，尤其是美國的通脹與就業數據。若數據不及市場預期，全球‘衰退交易’恐將再度抬頭，南韓作為極度依賴出口的外向型經濟體，勢必首當其衝。除外部波動外，市場還需密切關注韓元彙率貶值壓力。外資對彙率變動極為敏感，若韓元彙率失守關鍵點位，資產價格將面臨重估。」

由於市場對人工智能需求可持續性的擔憂升溫，此前漲幅位於全球前列的南韓綜合指數跌入技術性熊市。花旗環球證券還給出了一組觸目驚心的測算：南韓散戶通過槓桿ETF產生的總虧損約56.3萬億韓元（約387億美元），其中僅SK海力士相關槓桿ETF就虧損了8.3萬億韓元。南韓金融投資協會統計顯示，7月份因券商交易欠款未結清而導致的強製平倉總額達到9928億韓元（約46.86億元人民幣）。

除了槓桿資金之外，散戶情緒也成為影響南韓股市的重要變量。歷經韓股暴漲暴跌的行情後，此前主導南韓股票投資市場的「害怕錯過」（FOMO）情緒已轉變為「享受錯過」（JOMO），特別是南韓散戶投資者的信心遭遇重創。

在槓桿退潮與散戶逃離的雙重壓力下，南韓股市還能依靠AI和半導體板塊再度迎來「科技牛市」嗎？

李徽徽認為，從長遠來看，算力需求爆發驅動的產業邏輯並未改變，真正改變的，是市場的定價邏輯與資金情緒。此前的行情屬於「拔估值」階段，只要是與AI相關的企業，資金便蜂擁而入；而當前行情則進入「擠泡沫」階段，市場開始要求企業交出真實的業績與現金流。未來AI的投資邏輯將走向極度分化，唯有具備核心技術壁壘、能在產業鏈中獲取大頭利潤的頭部半導體企業，才能在這場「去槓桿」的洗禮後重新崛起。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強此前也表示，AI投資正在進入一次「半場休息」：上半場追逐為AI提供算力的「賣鏟人」，下半場的視野或許會投向更完整的AI生態鏈。

展望未來，不少機構仍看好南韓股市的發展前景。高盛認為南韓綜合指數能維持12000點的目標點位，暗示市場仍有約80%至90%的上漲空間。隨著散戶強製平倉與監管機構收緊槓桿規則，市場倉位已變得「乾淨許多」，這為未來的反彈奠定了基礎。

「經過本輪去槓桿過程，市場中最依賴槓桿資金的熱錢已被大量清洗，股市結構確實較此前更為健康和紮實，這為未來的反彈提供了良好的微觀結構基礎。」李徽徽強調，倉位「乾淨」僅是股市反彈的必要條件，真正決定反彈高度的關鍵，還是宏觀經濟的復甦力度以及企業盈利是否出現實質性拐點。