國泰基金，錯過潑天富貴

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

頭圖 | AI製圖

中證A500ETF營銷大戰如火如荼，數據顯示，截至11月6日，國泰中證A500ETF資產淨值達到209.49億元，處在領先地位，規模高於華泰柏瑞等公司。

這對於國泰基金而言至關重要。作為國內公募中近幾年指數基金規模排名靠前的公司，國泰基金並沒有在近一年多以來的這場ETF盛宴中閃耀，反而看著多家公募的指數基金規模超越了自己。因為國泰基金長期以來就是以行業ETF為發展突破口，在近一年多的行情中，明顯是寬基ETF更加受青睞。中證A500ETF規模暫時領先，算是國泰基金扳回一局。

不過整體上規模依然承壓，畢竟滬深300等寬基ETF規模太大了，完美錯過這次盛宴對於國泰基金而言不得不說是一種遺憾。另外在主動權益上，以成長風格為主的基金經理結構，也使得國泰基金在這幾年的熊市中回撤較多，規模也日益下滑。

走出目前的規模窘境，國泰基金需要「等風來」。

#01

行業ETF的熊市困局

在國內公募中，國泰基金無疑是「起了個大早」的公司，在發展上，雖不是「趕了個晚集」，但並沒有基於正選優勢成為第一集團的成員。

成立於1998年3月的國泰基金，是國內最早成立的「老五家」公司之一，由當時國內最大券商之一的國泰證券發起設立，此後經歷了國泰證券、君安證券的合併，2007年國泰君安等股東將股權轉讓給了中央彙金旗下的中國建銀投資，2010年又引入了意大利忠利集團為股東，形成了金融央企控股60%、外資參股30%的股東格局。

長期在國資體系下，國泰基金經營穩健，Wind數據顯示，非貨管理規模截至9月底達到3644億元，居第14位，處在行業頸部位置，股權結構非常穩定，管理層多來自於大股東建銀投資，任期也比較久，戰略持續，不過略顯活力不足，多數年份里在十幾名位置徘徊，缺少向上突破。

業務結構方面，國泰基金尋求在指數基金、主動權益基金、固收上均衡發展，三條業務線都有一定實力，不過相對來說在指數基金尤其是ETF上更有競爭力，2020年以來規模多處於前五。固收在公司管理規模中佔比最大，不過從全行業來看，在第18名左右，並不靠前。主動權益上也有一些不錯的基金經理，不過規模欠佳，在行業25名左右。因此公司的門面更多集中在ETF上。

國泰基金在ETF上尋求差異化，以行業基金為主要特色，不過自彙金入場以來，寬基ETF規模漲幅明顯，國泰基金相繼被其他後進者超越，成了這場ETF浪潮中的失意者。

數據顯示，2020年國泰基金的ETF經歷了爆發增長，使得ETF規模從2019年的314億元增長到2020年的860億元，行業排名也從第8名上升到第2名。一方面這一年里國泰基金相繼發行了上證綜合ETF、中證煤炭ETF、中證醫療ETF、家電ETF、新能源汽車ETF、鋼鐵ETF等多隻產品，另一方面當時A股上證行情火爆，行業ETF相比於寬基ETF，收益彈性更大，更受歡迎。

2021年後，市場行情分化更加嚴重，指數逐漸下跌，不同板塊和風格之間的漲跌轉換更加劇烈，行業指數基金優勢減弱，寬基指數逐漸受寵，使得以行業ETF為特色的國泰基金規模排名有所下滑，在行業第四五名徘徊。

今年以來，寬基ETF規模增長迅猛，滬深300ETF、上證180ETF、中證500等寬基指數增長較快，湧現了多隻千億規模的ETF產品，國泰基金在這其中受益不明顯。去年底國泰基金ETF規模1157億元，今年截至Q3，規模為1390億元，相比於華夏、易方達、華柏這些ETF大廠，增長有限，這三家都實現了千億以上的增長。同時，國泰基金的ETF規模排名也較去年下滑，陸續被南方基金、嘉實基金、廣發基金超越，從第四名到了目前的第七名，因為這些基金公司的寬基佈局要好於國泰基金。總規模上，較華夏基金的6690億元、易方達基金的6052億元、華泰柏瑞的4670億元，都有明顯差距。南方基金和嘉實基金靠寬基ETF的規模增長，也都達到了2400億元左右，超越了國泰基金並拉開一定差距。

國泰基金的ETF業務，可謂成也「行業」，敗也「行業」。2015年左右國泰基金在尋找差異化路線時，行業ETF被視為破局關鍵。時任總經理周向勇的邏輯是，半導體、新能源等新興產業值得戰略性佈局，但這類行業往往市值不高，做成主動型產品波動性大，容易傷害投資者，行業ETF分散配置可以降低風險。這樣的差異化思路是不錯的，也幫助國泰基金在最近幾年里取得了ETF市場的相對優勢地位。

不過問題在於在寬基上佈局過少、過慢，導致產品結構存在問題。周向勇在去年曾表示，公司戰略目標是做成多元化、綜合性的資產管理公司，給客戶提供全產品線的解決方案。對每條產品線都同等重視，不會根據產品線的規模大小、利潤來決定投入多少資源，只要客戶有需求，都會受到重視。

不過事實是對於投資者需要的寬基產品，國泰基金並沒有著力佈局。在目前60只ETF產品中，針對A股的寬基ETF只有上證綜合ETF、科創板ETF、科創創業50ETF、中證500ETF、中證2000ETF和新發行的中證A500ETF等有限幾隻，對於滬深300、上證50、上證180、創業板指等重要指數並沒有覆蓋。

數據顯示，2023年底國泰基金ETF產品1157億元的整體規模，居行業第四位，其中行業ETF在1000億元左右，居行業第一。寬基規模小，未能進入行業前十。今年以來陸續發行了貼合市場的黃金ETF、國企紅利ETF、國泰中證港股通高股息投資ETF這類行業與風格ETF，在寬基上只補充了中證A500ETF。

核心原因是佈局過晚，主要的寬基指數上已經有規模絕對靠前的王者，國泰基金此時再去佈局，勝算很小。因此只能在新發佈的寬基指數上發力。

這反映了國泰基金在戰略上和能力上的局限性。通過行業ETF來獲取新興產業的投資機會，無疑有價值。在上漲行情中，這類產品彈性大，收益高，更受歡迎。不過近三年的熊市也證明，調整市中這類基金大多虧損巨大，因為板塊輪動與風格輪動較快，行情持續性差，投資者賺錢難，這時候更需要寬基指數，來賺取全市場平均收益，或者通過箱體操作來獲利。總體來說，牛市看行業ETF，熊市看寬基。

國泰基金沒能及時把握住寬基的需求爆發。這其中也有公司本身資源與能力的製約。發行ETF需要較多的資源投入，如果沒有形成一定規模就會虧損，而且寬基ETF運作起來與行業ETF有一些不同，比如成分股數量大了很多，管理難度相應加大，對於團隊有一定要求。因此國泰基金相對佈局偏慢。

此次在A500ETF上取得領先，是國泰基金逆天改命的好機會，如果這個指數的市場接受度不斷提高，國泰基金有望擺脫佈局寬基不利的局面。不過A500ETF挑戰滬深300ETF尚需時日。

此外，即使在行業ETF上，國泰基金與華夏、易方達等ETF相對領先的功能相比，也有大而不強的特點。雖然行業ETF規模居首，但更多是因為品類豐富，產品多，但在核心品類上並沒有形成優勢。在證券ETF、半導體ETF、軍工ETF上形成了較大優勢，規模均過百億，此外在黃金ETF上也有70億的規模。此外其他行業ETF都在50億元以下。相比之下華夏基金在互聯網、半導體芯片、恒生科技都有兩三百億的規模，通信、動漫。新能源汽車、央企結構調整等行業和主題ETF上也有50億以上的規模。易方達在海外互聯ETF上規模過400億元，醫藥衛生ETF過200億，黃金ETF過百億。

也就是說，國泰基金行業ETF勝在大而全，但沒能抓住互聯網等大單品的機會，在共同佈局的黃金、半導體、通信等ETF產品上，目前來看也沒拚過這些ETF大廠。

在結構上，國泰的行業ETF以科技成長、醫藥、高端製造等偏成長風格的領域居多，在偏價值風格的行業里佈局較少一些，比如直接以消費、銀行等價值領域命名的ETF較少。當然這也是公募ETF的普遍特點。

這些都決定了國泰基金的ETF佈局更適合在牛市行情中有所發揮，在這兩年的熊市里可能會受到冷落。目前的A股行情在短期亢奮後又開始顯現疲態，如果後續政策超預期，經濟基本面有更好修復的話，預計國泰基金的ETF規模增長可能好於其他以寬基為核心的公募，如果行情不能有效反轉的話，國泰基金ETF的規模可能會承壓。

#02

主動權益管理打不了「逆風局」

國泰基金ETF面臨的挑戰是中短期內產品結構與市場風格差異所帶來的張力。在主動權益基金方面，也經歷了規模與排名的下滑。2021年底牛市餘溫尚存，國泰基金主動權益基金規模達到886億元，居行業第20位。如今規模不足500億元，排名也退出了前20之列。這幾年里主動權益規模都在萎縮，規模下降也屬正常。行業排名下滑，凸顯國泰基金主動權益的競爭力相對不足。

國泰基金在主動權益上並非「朝中無大將」，程洲、徐治彪、彭淩誌、王陽、鄭有為都是有不錯實力、在市場上有一定知名度的選手，趙大震是近年來比較受關注的新人。

國泰基金董事長周向勇一直強調國泰基金的主要特色就是穩健。國泰基金的主動權益團隊，相對來說也確實比較穩定，主要體現在團隊相對比較穩定，較少出現骨幹基金經理離職的情況，雖然2020年至今也有周偉鋒、楊飛、李恒等少數幾位歷史業績還不錯的基金經理離職，特別是周偉鋒作為管理規模百億以上的基金經理，對國泰基金有一定影響，不過整體上國泰基金主動權益核心團隊大體上保持了穩定。

目前團隊中，老將程洲代表作國泰聚信價值優勢混合自2013年12月開始管理以來，截至今年11月1日，年化回報達到12.38%。王陽自2018年11月開始管理代表作國泰智能裝備，至今年化收益13.16%。鄭有為代表作國泰江源自2019年6月至今年化約12.92%，徐治彪的醫療基金近年來回撤較大，不過他管理的全市場基金自2019年12月管理以來，年化達到10.35%。這幾位都是業績相對不錯的選手。

不過自2021年至今，國泰基金主動權益規模下滑了不少，也充分暴露了國泰主動權益管理方面存在的問題。

首先是優秀基金經理數量不多，除了被市場較為認可的少數幾位基金經理外，目前主動權益團隊中的優秀選手並不多，因此整體投研實力較為一般。這是跟主動權益大廠的明顯區別。

其他權益基金經理包括丹恩時鋒、饒玉涵、李海、林小聰、胡鬆、杜沛等，業績都比較一般。其中比較出色的李海，最好的在管產品任職年化收益在8%左右。饒玉涵2015年9月開始管理的產品起點在大跌後的市場低點，曾經創造不錯業績，不過2018年大跌前開始管理的產品，到現在仍是負收益，表明較好的歷史業績更多是市場β的貢獻。

在周偉鋒、楊飛離職後，國泰基金沒能補進一些主動權益好手。在主動權益實力普遍較強的上海公募圈，國泰基金吸引優秀人才的實力有限。

其次是，幾位業績出色的基金經理並沒有體現出可以管理大規模資金的能力。與國泰基金主動權益規模相差不大的基金公司主要有華商基金、前海開源等。這些基金公司的特點是核心的基金經理撐起大部分規模，如華商基金的周海棟、前海開源的崔宸龍等，相比之下，程洲作為國泰基金權益「伊古達拿」，雖然長期業績還不錯，也有自己的突出特點，比如不紮堆參與熱門公司，能夠挖掘冷門股，且有一定的擇時能力，不過程洲並沒有成為大規模資金的基金經理，高峰期管理規模不足兩百億，目前規模只有76億，而且還是管理了10只產品所帶來的規模（A類C類按同一隻基金來計算）。

主要原因在於，挖掘冷門股的操作顯然不適合大基金的操作，程洲的持倉以中小盤股票為主。另外程洲的業績穩定性不足，牛市表現不錯，但熊市同樣跌幅較多。選股方面，程洲主要是行業龍頭、自由現金流好和估值低這三個標準。其中「估值低」是相對於熱門板塊估值低一些，作為成長風格基金經理，程洲較少參與絕對估值低的紅利類板塊。

另外，國泰基金的主要權益基金經理雖然操作風格上有區別，但基本都屬於成長風格基金經理，持倉領域也是以科技成長、醫藥、消費為主，因此在熊市中均有一定跌幅，穩定性不夠強。如彭淩誌、王陽都是典型的成長風格，彭淩誌2017年業績同類排名2 | 285，差一點登頂，不過此後銳度弱了不少，2021年至今回撤較大。王陽在2020-2021年業績突出，此後在2022年虧損較大，至今沒有明顯修復。徐治彪是醫藥基金經理出身，近年來管理的醫藥產品回撤也比較大，全市場產品相對好一些。

這幾位基金經理的業績穩定性都比較一般。這可能跟投研氛圍有關係。整個團隊基本上都是看成長板塊，按照長期空間或者中短期景氣度的思維來選股，以自下而上選股居多，在這幾年的宏觀大年中明顯不佔優勢。而且從重倉領域來看，國泰的基金經理大多買消費、醫藥、成長，很少涉足金融、傳統能源、週期等近幾年表現較好的板塊，也凸顯了整體視野的不足。團隊中偏向價值風格尤其是深度價值風格的基金經理不足，使得投資研究中缺少互補性。

總體來說，國泰基金的主動權益團隊整體實力相對有限，離主動權益大廠差距較多，風格上整體偏成長，更適合在成長行情中有所表現。

#03

穩健有餘，衝勁不足

國泰基金多年以來發展較為穩定，雖然沒能進入行業頭部陣營，不過在激烈競爭中保持住了身位，也形成了以行業ETF為代表的自身特色。

國內公募以券商系和銀行系居多，券商系相對來說市場化程度高，激勵充分，主動權益管理較強。銀行系市場化程度略低，往往在固收上有優勢，在權益上不足。國泰基金介於二者之間，主要股東建銀投資是綜合性投資集團，央企長期持股帶來了股權結構的穩定、管理層的相對穩定，高管大多來自大股東建銀投資，大多任職五六年以上，戰略的持續性較好，使得公司不至於出現大起大落。

周向勇長期在管理公司中，經常強調不以打造明星基金經理為目標，不博取極致的短期排名，注重全市每場平均衡管理，也是值得稱道的。旗下確實少有風格極致的選手，大多都是均衡持倉。同時，國泰基金也沒有在行情好的時候對業績好的基金經理進行過度的包裝。

不過公司的治理結構與管理風格，也讓公司的活力相對不足。此前基金行業的事業部改革雖然爭議頗多，但確實在當時對一些公司的業績與規模形成了提振。2014年國泰基金與中歐基金、前海開源等一道開啟了投研事業部改革。與中歐基金借此招攬了眾多人才並實現了彎道超車不同，事業部改革並沒有給國泰基金帶來質變。這其中原因可能有很多，不過不容忽視的一點是，作為央企下屬的公司，國泰能給到的激勵相對於市場化程度更高的公司會有差距，決策靈活度也會弱一些。

相對於起點來說，國泰基金沒能進入頭部陣營，不能不說是一種遺憾。畢竟是國內開業最早的基金公司之一，正選優勢明顯，當時是頭部券商設立，此後又是央企控股，管理層穩定，發展基礎並不弱。歷史上有掉隊的時候，也能逐漸回到老位置上。整體來說國泰基金穩健有餘，向上破局的能力不足。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。